李勇

7月25日下午6點，北京西城區(qū)太平橋大街19號的宏源證券北京總部員工食堂，申銀萬國證券股份有限公司（下稱“申銀萬國”）董事長李劍閣和宏源證券股份有限公司（000562.SZ，下稱“宏源證券”）董事長馮戎正在排隊與媒體記者一起領取自助餐。餐中特色的新疆烤肉仿佛在提醒著各位賓客，一個小時之前這家新疆籍上市券商剛剛經(jīng)歷了一次重大變革。

當日下午5點，宏源證券在深交所公布了申銀萬國換股吸收合并宏源證券的草案。

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2013年申銀萬國與宏源證券的營業(yè)收入規(guī)模分別排名第10和第11，總資產規(guī)模分別排名第10和第16。換股吸收合并之后，新公司的營業(yè)收入規(guī)模將位于行業(yè)第1，總資產規(guī)模將位于行業(yè)第5。這次合并被稱為證券業(yè)史上最大并購案。

在自助餐席間，當李劍閣被問及心情如何時，他說，“心情變輕松了，大家都很高興，雙方對方案總體滿意。”李劍閣對《中國經(jīng)濟周刊》表示，并購方案得到國務院領導的大力支持，國務院層面覺得雙方強強聯(lián)合是好事，就批準了。

7月28日，停牌近9個月的宏源證券復牌，市場以連續(xù)漲停來回應這起并購案。但對于這一證券業(yè)史上最大的并購案，其背后的漣漪并不會隨著宏源證券的漲停而結束，其方案背后的復雜架構、等待被平衡的各方利益以及未來業(yè)務的整合方向都將是市場持續(xù)關注的熱點。

聯(lián)姻動力溯源

對于中央?yún)R金投資有限責任公司（下稱“匯金”）旗下的老牌券商申銀萬國來說，在IPO的路上可謂“起了個大早，趕了個晚集”。1996年7月，中國人民銀行批準上海申銀證券有限公司和上海萬國證券有限公司合并成立申銀萬國。申銀萬國成為中國第一家股份制證券公司。然而，由于匯金旗下還有多家券商，受困于“一參一控”（編者注：指實際控制人參股的證券公司不得超過兩家、控股的證券公司不得超過一家，不符合該規(guī)定的證券公司不能申請上市的規(guī)定），申銀萬國遲遲沒能登陸A股市場。

看著周圍競爭對手的紛紛上市，申銀萬國上市迫在眉睫。從2007年時任申銀萬國總裁馮國榮首次公開提出申銀萬國的上市計劃以來，歷任掌舵人都把申銀萬國上市作為在職期間的重頭戲。

對于證券公司而言，根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，業(yè)務的開展要與凈資本掛鉤。而上市無疑是補充資本的捷徑。馮國榮曾力推申銀萬國上市，并表示不上市，公司的發(fā)展就會受到很大影響。

2013年8月，擔任過證監(jiān)會副主席、國務院發(fā)展研究中心副主任、中金公司董事長的中央?yún)R金副董事長李劍閣空降申銀萬國擔任董事長。外界猜測，李劍閣將會進一步推動申銀萬國的上市。對此，李劍閣笑言：“我來申銀萬國，不可否認對重組有利，但我并不是背著這個任務來的，申銀萬國之前就有上市計劃。”

對于此次并購的另一方宏源證券，則在2000年9月，由深交所上市公司“新宏信A”改組而來，借此成為中國第一家上市證券公司。上市之后，宏源證券的投行業(yè)務和資產管理業(yè)務突飛猛進，在2013年中國證券業(yè)協(xié)會的排名中分列行業(yè)第7與第3。但宏源證券主要深耕西部地區(qū)和新疆地區(qū)，區(qū)域性特點明顯。

李劍閣透露，當初在探討申銀萬國的各種上市途徑時，兩家公司產生一種靈感，認為雙方重組，對于申銀萬國來說可以縮短上市的路程，一步實現(xiàn)了上市；對于宏源來說，此前它的區(qū)域性特點明顯，在西部地區(qū)有優(yōu)勢，而申銀萬國在東部和中部地區(qū)具有優(yōu)勢，一旦重組，可以優(yōu)勢互補，強強聯(lián)合。

“因為規(guī)模對于證券行業(yè)很重要，規(guī)模就是競爭力。同時，申銀萬國和宏源有不同的區(qū)位優(yōu)勢和不同的業(yè)務優(yōu)勢，兩家公司管理層看到了重組的好處，所以他們自愿提出來重組，這得到了大股東匯金的支持?！崩顒﹂w表示。

在雙方達成重組意愿后，在實施過程中可謂謹小慎微。一個細節(jié)是，在2013年10月30日，宏源證券停牌之前的上午，李劍閣一直盯著宏源證券的股票走勢，擔心股價出現(xiàn)異動，有內幕消息泄露的情況發(fā)生，但最終看到宏源證券的股票反而略微下跌，他才松了一口氣。

母子公司架構平衡各方利益

雖然申銀萬國與宏源證券的管理層達成了重組的意愿，但在實施過程中，如何設置重組架構，如何平衡各方利益訴求，則是雙方聯(lián)姻需要破解的難題。

《中國經(jīng)濟周刊》記者注意到，宏源證券自2013年10月30日開始停牌，至2014年7月25日草案公布，歷時9個月。根據(jù)深交所相關要求，上市公司重大資產重組原則上累計停牌時間不超過3個月。其背后整合的難度可見一斑。

就此次重組來看，至少需要平衡兩方面的利益。一是宏源證券注冊地新疆維吾爾自治區(qū)與申銀萬國注冊地上海市的利益；二是在換股吸收合并過程中兩家公司股東的利益。

資料顯示，宏源證券是注冊地在新疆的唯一證券公司。在2013年，宏源證券上繳所得稅費用是4.4億元。作為納稅大戶，新疆顯然希望將宏源證券留在新疆。根據(jù)媒體的報道，并購草案的形成經(jīng)歷了五稿，之前的幾稿都需要政府某一方作出讓步。

最終，從形成的草案看，兼顧了新疆與上海雙方的利益。華泰聯(lián)合證券是此次申銀萬國重組的財務顧問，華泰聯(lián)合證券總裁劉曉丹告訴《中國經(jīng)濟周刊》，此次并購草案的原則之一是重點考慮交易各方所涉及的利益，整個草案的設計得到了兩地政府以及監(jiān)管機構的大力支持。

根據(jù)草案，重組的架構是：第一步，申銀萬國向宏源證券全體股東發(fā)行A股股票，換取他們持有的宏源證券股票。完成后，申銀萬國作為存續(xù)公司承接宏源證券的全部資產、負債、業(yè)務、資質、人員、合同及其他一切權利與義務，宏源證券終止上市并注銷法人資格，申銀萬國的股票申請在深交所上市。

第二步，合并之后所形成的存續(xù)公司將在上海注冊設立全牌照證券子公司，證券子公司將全面承接申銀萬國、宏源證券的證券及相關業(yè)務，包括相關人員等；存續(xù)公司將變更為一家投資控股公司，不再直接持有任何證券業(yè)務牌照，該公司的注冊地為新疆維吾爾自治區(qū)烏魯木齊市。

這樣，最終成立的投資控股公司注冊地在新疆，而承接核心業(yè)務的證券子公司注冊在上海，兼顧了新疆和上海兩地的利益。

宏源證券董事長馮戎告訴《中國經(jīng)濟周刊》，這次并購形成母公司投資控股公司為上市公司和控股子公司為證券公司這樣的一個母子公司雙層架構。

“這個架構是本次重組方案非常創(chuàng)新的設計，改變過去上市公司單一靠證券業(yè)務的發(fā)展模式，重組后作為上市公司的投資控股公司在整體業(yè)務布局上，更加便于多元化經(jīng)營發(fā)展模式。”馮戎說，投資控股公司將進一步吸納包括銀行、保險、信托和租賃等金融業(yè)務資源，構建金融服務全產業(yè)鏈條。

中信建投證券行業(yè)分析師魏濤表示，雙層架構的設計不僅降低了并購整合的難度，對并購中多個利益方也做出了平衡。

另一個需要平衡的則是雙方股東的利益。根據(jù)草案，宏源證券的換股價格以定價基準日前 20 個交易日均價，即 8.30元/股為基礎，并給予 20%的換股溢價率確定為 9.96 元/股；申銀萬國采用市場法評估每股價值為 4.96 元。以此計算，宏源證券1股可以換取申銀萬國2.049股。

同時，為了保護宏源證券和申銀萬國兩方的不愿意參與此次換股股東的利益，宏源證券和申銀萬國將安排中央?yún)R金公司或其他第三方以現(xiàn)金收購股份。

李劍閣告訴記者，這樣的方案，正好達成一個雙方比較平衡的點，大家都覺得挺好。

聯(lián)姻后，

欲打造金融資產證券化平臺

《中國經(jīng)濟周刊》記者獲悉，根據(jù)計劃，宏源證券將在8月11日召開臨時股東大會，逐項審議換股吸收合并的草案。待股東大會通過后，并購草案還需提交證監(jiān)會等監(jiān)管部門審核。

待所有程序履行完畢之后，申銀萬國和宏源證券面臨的最重要的任務就是業(yè)務的整合。從目前來看，申銀萬國的強勢業(yè)務是證券經(jīng)紀業(yè)務、資管業(yè)務和投資咨詢業(yè)務，宏源證券的強勢業(yè)務是投行業(yè)務和固定收益業(yè)務。

馮戎透露，合并后投資控股公司注冊在新疆，證券子公司注冊在上海，能夠同時獲得新疆、上海兩地政府的大力支持?？毓晒咀鳛樾陆畲蟮纳鲜屑瘓F，將積極支持新疆的多層次資本市場發(fā)展和中國金融的向西開放，積極參與絲綢之路經(jīng)濟帶的建設和推動新疆產業(yè)結構轉型與升級。同時也將積極服務于上海國際金融中心、上海自貿區(qū)的建設，成為上海、新疆兩地在金融領域合作的紐帶，在資本市場業(yè)務方面率先實現(xiàn)海上絲綢之路和陸上絲綢之路的聯(lián)系。

海通證券對此次并購的研究報告分析稱，此次并購形成“投資控股公司+證券子公司”的母子公司結構，充分發(fā)揮上海和新疆兩地的資源優(yōu)勢，并且在母公司層面定位綜合金融，將逐步向投資、并購、銀行、保險、信托等金融服務衍生。

并購草案中還展望，到2020年，形成以資本市場為依托的投資與金融服務全產業(yè)鏈；投資控股集團（即上市公司）將發(fā)展成為“以資本市場為依托的國內一流投資控股集團”，證券子公司發(fā)展成為“具有國際競爭力、品牌影響力和系統(tǒng)重要性的現(xiàn)代投資銀行”。

不過，作為上海灘另外一家大券商的海通證券也表示了隱憂，合并后的新公司雖然躋身證券行業(yè)前列，但1+1是否大于2存在不確定性，由于宏源證券高管層和債券部門管理層變動，申銀萬國在研究上優(yōu)勢下降，雙方能否取長補短有待進一步觀察。

中投的券商上市布局

申銀萬國與宏源證券的重組是匯金系券商整合的重要一步，中央?yún)R金直接持有申銀萬國55.38%的股份，并通過其全資子公司中國建投間接持有宏源證券60.02%的股份。

據(jù)《中國經(jīng)濟周刊》記者梳理，目前，匯金除了持有申銀萬國55.38%的股權之外，還分別持有國內券商中金公司43.35%、中信建投40%、中投證券100%的股權。

當被問及重組之后，匯金系旗下券商的下一步整合思路時，同時擔任匯金公司副董事長的李劍閣表示，他相信匯金系的各家券商都在謀求上市，同時因為“一參一控”政策，它們肯定會謀求聯(lián)合、合并。

而中央?yún)R金是中國投資有限責任公司（下稱“中投”）的全資子公司，此次整合，亦被認為是中投系旗下券商整合的重要部分。

據(jù)中信建設分析師魏濤的分析，近年來，被視為擁有國內證券公司半壁江山的中投，對旗下證券公司股權的收放、整合以及推動上市歷程，顯露出做大做強勢在必行。

此前中投旗下參控股10家證券公司，包括中投證券、銀河證券、宏源證券、西南證券、申銀萬國、中金公司、中信建投、國泰君安、齊魯證券和瑞銀證券。

通過與上海國資就申銀萬國和國泰君安證券股權的換股，中投公司提高了對申銀萬國的控股權，退出國泰君安證券；通過股權轉讓和增資擴股等手段攤薄在西南證券和齊魯證券的持股比例。

魏濤表示，通過對旗下券商股權不斷梳理，中投公司逐漸淡出國泰君安證券、西南證券、齊魯證券等券商。此次申銀萬國與宏源的重組無疑壯大了中投公司旗下境內A股市場證券業(yè)務平臺的實力，此次重組也意味著中投系券商開啟整合大幕。

除了申銀萬國這家老牌券商借助此次重組實現(xiàn)在A股上市之外，中投系的老牌券商銀河證券（6881.HK）去年已被特批赴香港上市，中金公司在之前也傳出赴香港上市的消息。