張麗莉，李秀敏

(1.東北師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林 長春 130117；2.黑龍江省委黨校 經(jīng)濟(jì)學(xué)教研室，黑龍江 哈爾濱 150080)

基于不同中介目標(biāo)的中國貨幣政策效應(yīng)比較研究

張麗莉1，2，李秀敏1

(1.東北師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林 長春 130117；2.黑龍江省委黨校 經(jīng)濟(jì)學(xué)教研室，黑龍江 哈爾濱 150080)

本文利用中國1999—2013年季度數(shù)據(jù)，構(gòu)建由國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)、銀行間7天同業(yè)拆借利率(R)、廣義貨幣供應(yīng)量(M2)以及人民幣貸款余額(LOAN)組成的五變量SVAR模型，測算出不同貨幣政策沖擊對產(chǎn)出波動和價(jià)格波動的具體效應(yīng)。研究結(jié)果表明，在貨幣政策三個(gè)中介目標(biāo)中，信貸沖擊對我國產(chǎn)出波動的影響最大，貨幣供應(yīng)量沖擊對我國價(jià)格波動的影響最大，利率沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響最小。

貨幣政策效應(yīng)；中介目標(biāo)；SVAR模型

一、引 言

貨幣政策是中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段，但是中央銀行不能直接影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，而是需要借助中介目標(biāo)發(fā)揮作用。因此，貨幣政策中介目標(biāo)的選擇即成為制定貨幣政策的重要環(huán)節(jié)，因而也成為備受國內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)注的研究課題。

在理論方面，關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)的選擇主要有三種觀點(diǎn)：一是凱恩斯主義學(xué)派，主張以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)；二是貨幣主義學(xué)派，主張以貨幣供給量為中介目標(biāo)；三是通貨膨脹目標(biāo)制，即把穩(wěn)定物價(jià)作為貨幣政策的首要目標(biāo)[1]。實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制，中央銀行需要監(jiān)測的不再只是貨幣供應(yīng)量，而是一組指標(biāo)，既包括產(chǎn)出和就業(yè)等最終目標(biāo)變量，也包括貨幣供應(yīng)量、利率和匯率等中介目標(biāo)變量。

在實(shí)證方面，許多研究比較分析了貨幣供應(yīng)量、利率、信貸規(guī)模和匯率等中介目標(biāo)的有效性。在比較兩種中介目標(biāo)的有效性方面，謝平(2004)[2]、姜再勇和鐘正生(2010)[3]、張輝與黃澤華(2011)[4]以及馬文濤(2011)[5]比較分析了貨幣供應(yīng)量與利率的有效性，李斌(2001)[6]、周英章和蔣振聲(2002)[7]、任杰和尚友芳(2013)[8]、田光寧等(2013)[9]比較分析了貨幣供應(yīng)量與信貸規(guī)模的有效性，Nagahata 和Sekine(2005)比較分析了利率與信貸規(guī)模的有效性[10]，付一婷和范曙光(2007)[11]、Mehrotra(2007)[12]、鄧創(chuàng)和石柱鮮(2010)[13]比較分析了利率與匯率的有效性；在比較三種中介目標(biāo)的有效性方面，陳飛等(2002)[14]、莫萬貴和王立元(2008)[15]、呂光明(2012)[16]、李占風(fēng)等(2010)[17]、張雪蘭和楊丹(2010)[18]以及田祥宇和閆麗瑞(2012)[19]比較分析了貨幣供應(yīng)量、利率與信貸規(guī)模的有效性。通過比較分析，多數(shù)研究認(rèn)為貨幣供應(yīng)量作為中國貨幣政策中介目標(biāo)具有優(yōu)勢，但其優(yōu)勢正逐漸下降，中國貨幣政策的中介目標(biāo)應(yīng)逐步向利率過渡。

在研究方法方面，常用的方法有普爾分析法和計(jì)量分析法[20]。普爾分析法假定中央銀行的政策目標(biāo)是產(chǎn)出方差最小化，并且基于IS-LM模型分別列出產(chǎn)出方差關(guān)于利率和貨幣供應(yīng)量的表達(dá)式，通過比較分析兩種中介目標(biāo)下產(chǎn)出方差的期望值來選擇最優(yōu)貨幣政策中介目標(biāo)。普爾分析適用于以產(chǎn)出缺口作為評價(jià)貨幣政策有效性的標(biāo)準(zhǔn)，模型簡單，缺點(diǎn)是忽略了影響產(chǎn)出的其他因素。計(jì)量分析法主要通過構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型，研究各宏觀經(jīng)濟(jì)變量和政策變量之間的相互關(guān)系?；赟VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)，既可以分析貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，還可以分析中央銀行對宏觀經(jīng)濟(jì)的政策反應(yīng)，因此得到了大量應(yīng)用。正是由于SVAR模型所具有的優(yōu)越性，它已經(jīng)成為研究貨幣政策中介目標(biāo)有效性的主流方法。

基于上述分析，本文采用計(jì)量分析方法，運(yùn)用1999—2013年中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的季度數(shù)據(jù)構(gòu)建SVAR模型，比較分析貨幣供應(yīng)量、利率、信貸三種貨幣政策中介目標(biāo)的效果，旨在為中國提高貨幣政策有效性提供決策參考。

二、指標(biāo)選取、數(shù)據(jù)說明與模型設(shè)定

(一)指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)說明

貨幣政策的最終目標(biāo)是指貨幣政策的制定者所期望達(dá)到的貨幣政策的最終實(shí)施結(jié)果，是中央銀行制定和執(zhí)行貨幣政策的依據(jù)。1995年頒布的《中國人民銀行法》以法律形式確認(rèn)并強(qiáng)化了中國貨幣政策的最終目標(biāo)是“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。為此，本文選擇國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)作為貨幣政策最終目標(biāo)的量化指標(biāo)。

關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)，本文借鑒已有研究，選擇貨幣供應(yīng)量、利率和信貸作為貨幣政策中介目標(biāo)的量化指標(biāo)。對于貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，由于廣義貨幣供應(yīng)量(M2)與國民收入的聯(lián)系最為緊密，影響力比狹義貨幣更強(qiáng)[21]；并且，對于M2來說，在短期內(nèi)當(dāng)現(xiàn)金、活期存款和定期存款發(fā)生波動時(shí)，只是內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變動，便于中央銀行控制。因此，本文選取M2作為貨幣供應(yīng)量的量化指標(biāo)。對于利率指標(biāo)，中國的利率體系包括中央銀行利率(法定和超額準(zhǔn)備金利率、再貼現(xiàn)與再貸款利率和央行票據(jù)利率等)、貨幣市場利率(同業(yè)拆借利率、債券回購利率、票據(jù)貼現(xiàn)與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率和上海銀行同業(yè)拆借利率等)、各類企業(yè)債券、國債和政策性金融債券的發(fā)行與交易利率以及金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率。在上述利率體系中，貨幣市場利率和各類債券的發(fā)行與交易利率基本實(shí)現(xiàn)了市場化，其中，7天期的同業(yè)拆借利率與債券回購利率已成為中國貨幣市場的基準(zhǔn)利率；而且，7天期同業(yè)拆借和回購占比較高，利率走勢比較平穩(wěn)。為此，本文選用7天同業(yè)拆借利率(R)作為利率的量化指標(biāo)。對于信貸指標(biāo)，本文選擇人民幣貸款余額(LOAN)。

本文所用數(shù)據(jù)均來源于中經(jīng)網(wǎng)，數(shù)據(jù)區(qū)間為1999年1季度到2013年3季度。對于只有月度數(shù)據(jù)的指標(biāo)數(shù)據(jù)，通過計(jì)算月度數(shù)據(jù)的算術(shù)平均數(shù)轉(zhuǎn)換為季度數(shù)據(jù)。由于數(shù)據(jù)可能存在季節(jié)性波動，因此各指標(biāo)數(shù)據(jù)均采用X-12方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，然后取對數(shù)，以熨平長期趨勢，消減可能存在的異方差。

(二)模型設(shè)定

本文采用SVAR模型揭示宏觀經(jīng)濟(jì)變量和貨幣政策中介目標(biāo)之間的關(guān)系。一個(gè)一般性的含k個(gè)內(nèi)生變量的p階SVAR模型可以寫成如下形式：

Byt=A1yt-1+A2yt-2+…+Apyt-p+μt(t=1，2，…，T).

(1)

其中，B和A都是k×k的方陣，B的主對角線的元素為1，μ為k×1的矩陣，即：

(1)式可寫成滯后算子形式，即：

(2)

如果C(L)可逆，(2)式則可以寫成SVAR無窮階的VMA(∞)形式，即；

yt=D(L)μt.

(3)

(3)式通常被稱為SVAR模型的最終表達(dá)式。本文構(gòu)建了一個(gè)包含GDP、CPI、M2、R和LOAN五個(gè)內(nèi)生變量的SVAR模型。

三、模型的檢驗(yàn)與估計(jì)

(一)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

進(jìn)入SVAR模型的數(shù)據(jù)必須是平穩(wěn)的時(shí)間序列，因此，需要對各指標(biāo)的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)采用ADF方法，結(jié)果見表1。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從表1可以看出，除R為I(0)平穩(wěn)序列外，其他4個(gè)序列均為I(1)平穩(wěn)序列。為此，在建立SVAR模型時(shí)，對GDP、CPI、M2和LOAN四個(gè)序列進(jìn)行了一階差分處理。

(二)模型的識別

要想得到SVAR模型唯一的估計(jì)參數(shù)，需要對結(jié)構(gòu)變量進(jìn)行限制性約束，否則會出現(xiàn)模型不可識別的問題。本文對上述5個(gè)經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系作如下假設(shè)：(1)利率R不受當(dāng)期貨幣供給量、信貸、國內(nèi)生產(chǎn)總值和物價(jià)水平的影響；(2)貨幣供給量M2不受當(dāng)期利率、信貸、國內(nèi)生產(chǎn)總值和物價(jià)水平的影響；(3)信貸(LOAN)受當(dāng)期利率、貨幣供應(yīng)量影響；(4)國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)受當(dāng)期利率、貨幣供應(yīng)量、信貸和物價(jià)水平的影響；(5)物價(jià)水平(CPI)受當(dāng)期利率、貨幣供應(yīng)量和信貸影響。對于5變量SVAR模型，為了求解B和μt的值，限制條件個(gè)數(shù)為5*(5-1)/2=10個(gè)。根據(jù)以上識別條件的說明，限制性條件個(gè)數(shù)為11個(gè)，該模型滿足識別條件要求。

(三)滯后階數(shù)p的確定

SVAR模型的滯后階數(shù)由其相對應(yīng)的簡化式VAR模型決定，利用EViews6.0構(gòu)建各變量的簡化式VAR模型，對其進(jìn)行AR檢驗(yàn)，結(jié)果見表2。

表2 簡化式VAR模型滯后長度選取標(biāo)準(zhǔn)

注：*表示根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)選取的滯后階數(shù)。

從表2可以看出，LR、FPE和AIC標(biāo)準(zhǔn)給出的滯后階數(shù)為2，SC和HQ標(biāo)準(zhǔn)為1，綜合考慮這些標(biāo)準(zhǔn)，本文SVAR模型選定最優(yōu)滯后項(xiàng)長度為2。

(四)模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

模型的穩(wěn)定性是判斷經(jīng)濟(jì)理論和模型滯后階數(shù)選擇合理性的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也是脈沖響應(yīng)函數(shù)分析的前提。圖1給出了特征多項(xiàng)式倒數(shù)根的分布圖。

圖1 模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

從圖1可以看出，模型AR特征多項(xiàng)式根的倒數(shù)根均落在單位圓之內(nèi)，說明SVAR模型是穩(wěn)定的，可以用于脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

(五)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

在SVAR模型中，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析可以得到結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊μt給其他變量帶來的動態(tài)影響。本文將脈沖設(shè)定為殘差的1個(gè)單位，將脈沖的作用期限設(shè)定為10期。GDP和CPI對其他內(nèi)生變量的脈沖響應(yīng)分別見圖2和圖3。

a. GDP對利率R的脈沖響應(yīng) b. GDP對M2的脈沖響應(yīng) c. GDP對LOAN的脈沖響應(yīng)

圖2 GDP對各內(nèi)生變量的脈沖響應(yīng)

從圖2可以看出：(1)給利率R一個(gè)新息的變動，在第2期對GDP有最大的負(fù)向影響，然后在上下波動中逐漸減弱，在第6期達(dá)到新的均衡點(diǎn)。利率R對GDP的影響總體上是負(fù)向的。這與經(jīng)濟(jì)理論相吻合——提高利率，對經(jīng)濟(jì)有負(fù)的影響。(2)GDP對貨幣供應(yīng)量一個(gè)新息的波動在當(dāng)期有一個(gè)負(fù)向的反應(yīng)，之后反應(yīng)幅度逐漸增強(qiáng)，并在第3期達(dá)到最大的正向影響，最大值0.17個(gè)百分點(diǎn)，之后震蕩變小，其影響于第7期接近于0?？傮w看貨幣供應(yīng)量對GDP的沖擊幅度不大，但沖擊具有持久性，在第5期以后沖擊效應(yīng)持續(xù)為正。(3)給信貸一個(gè)新息的變動，GDP在第1期到第3期之間上下波動，之后GDP呈大幅增長趨勢，在第8期之后對GDP的影響為0。

a. CPI對利率R的脈沖響應(yīng) b. CPI對M2的脈沖響應(yīng) c. CPI對LOAN的脈沖響應(yīng)

圖3 CPI對各內(nèi)生變量的脈沖響應(yīng)

從圖3可以看出：(1)利率一個(gè)新息的沖擊在前4期對CPI有一定程度的正向影響，之后這種影響轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向，并在第8期達(dá)到最大的負(fù)向影響。(2)當(dāng)給貨幣供應(yīng)量一個(gè)新息的波動時(shí)，CPI的反應(yīng)幅度不斷增強(qiáng)，自第5期開始貨幣供應(yīng)量對CPI的影響由負(fù)向轉(zhuǎn)為正向，這說明貨幣供應(yīng)量對物價(jià)的影響存在較長時(shí)間(一年以上)的滯后影響。(3)信貸一個(gè)新息的變動對CPI的影響與貨幣供應(yīng)量基本相同，對CPI的影響由負(fù)向轉(zhuǎn)為正向，但信貸對CPI的影響幅度要明顯小于貨幣供應(yīng)量。信貸對CPI最大的正向影響為0.08個(gè)百分點(diǎn)，而貨幣供應(yīng)量對CPI最大的正向影響為0.13個(gè)百分點(diǎn)。

(六)方差分解

表3和表4分別是利率R、貨幣供應(yīng)量M2和信貸LOAN對GDP波動以及CPI波動的方差分解結(jié)果。從表3可以看出，不考慮GDP自身貢獻(xiàn)率，利率、貨幣供應(yīng)量和信貸對GDP波動的方差貢獻(xiàn)率分別約為5%、6%和6.5%。由此可見，信貸對GDP波動的方差貢獻(xiàn)最高，且在第7期達(dá)到最大值6.58%。利率對GDP波動的方差貢獻(xiàn)在前4期比較大，但之后對GDP的方差貢獻(xiàn)率最低，M2對GDP波動的方差貢獻(xiàn)居于二者之間。這說明信貸沖擊的作用效果最大，利率沖擊的作用效果最小，貨幣供應(yīng)量的作用效果介于二者之間。從表4可以看出，不考慮CPI自身貢獻(xiàn)率，利率、貨幣供應(yīng)量和信貸對CPI波動的方差貢獻(xiàn)率分別約為6%、15%和9%。由此可見，貨幣供應(yīng)量M2沖擊對CPI作用效果最大，利率沖擊的作用效果最小，信貸沖擊的作用效果介于二者之間。以上方差分解的結(jié)果與用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析得出的結(jié)論一致,能相互印證。

表3 各內(nèi)生變量對GDP波動方差貢獻(xiàn)比較 表4 各內(nèi)生變量對CPI波動方差貢獻(xiàn)比較

四、結(jié)論及對策建議

本文利用中國1999—2013年宏觀季度數(shù)據(jù)，構(gòu)建由國內(nèi)生產(chǎn)總值、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、廣義貨幣供應(yīng)量、金融機(jī)構(gòu)貸款余額和銀行間7天同業(yè)加權(quán)平均利率組成的五變量SVAR模型，測算出不同貨幣政策沖擊對產(chǎn)出波動和價(jià)格波動的具體效應(yīng)，得到的結(jié)論及對策建議如下：

第一，在貨幣政策三個(gè)中介目標(biāo)中，信貸沖擊對中國產(chǎn)出波動的影響最大。這與中國實(shí)際情況相吻合?，F(xiàn)階段中國內(nèi)需嚴(yán)重不足，投資仍然是拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎。銀行信貸一直以來在中國社會融資體系中居于主導(dǎo)地位。因此調(diào)控銀行信貸規(guī)模，就會直接影響社會投資水平，進(jìn)而直接影響總產(chǎn)出。由于信貸規(guī)模的監(jiān)控指標(biāo)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)完備，且央行對信貸規(guī)模控制更直接、易行，因此信貸政策更受央行青睞，其調(diào)控效果也最快最突出。然而不能否認(rèn)，信貸政策的實(shí)施存在諸多弊端，如調(diào)控的行政性手段還很明顯、為金融市場長期發(fā)展埋下隱患、信貸投放規(guī)模越來越受到其他融資手段的制約等。因此，盡管信貸政策目前仍是中國宏觀調(diào)控的有效手段，但這種有效性會隨著市場經(jīng)濟(jì)制度的完善而逐漸減弱，所以建議政府應(yīng)該使用更多的市場化手段調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。

第二，在貨幣政策三個(gè)中介目標(biāo)中，貨幣供應(yīng)量沖擊對中國價(jià)格波動的影響最大。若想控制通貨膨脹，惟有控制貨幣供給；若想穩(wěn)定物價(jià)水平，惟有穩(wěn)定貨幣供給。因此，在實(shí)踐中可以使用多種貨幣政策工具控制貨幣供應(yīng)量，以此來穩(wěn)定物價(jià)。一是開展靈活多樣的公開市場操作，通過發(fā)行央行票據(jù)、回購交易和現(xiàn)券交易等業(yè)務(wù)達(dá)到調(diào)控社會貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)。二是加緊利率、匯率形成機(jī)制。要想對貨幣供應(yīng)量進(jìn)行合理控制，貨幣當(dāng)局就必須放棄對貨幣價(jià)格即利率與匯率的控制，使它們的形成由市場來決定。三是實(shí)行差別性準(zhǔn)備金政策。央行在制定準(zhǔn)備金率政策上，要防止一刀切現(xiàn)象，充分考慮地域和行業(yè)的差別。

第三，在貨幣政策三個(gè)中介目標(biāo)中，利率沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響效果比較小。目前，中國仍未真正實(shí)現(xiàn)利率市場化，利率作為貨幣的價(jià)格和消費(fèi)者的時(shí)間偏好不能對投資與消費(fèi)產(chǎn)生顯著的引導(dǎo)作用，使利率在調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的作用大打折扣。然而，隨著基礎(chǔ)貨幣投放難以控制和貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定，央行控制貨幣供應(yīng)量的能力日益受到挑戰(zhàn)，信貸政策在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下越來越難以奏效，這表明未來中國貨幣政策中介目標(biāo)需逐步向利率轉(zhuǎn)移，為此，中國應(yīng)加快利率市場化步伐，提高利率的宏觀調(diào)控效果。

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[責(zé)任編輯：秦衛(wèi)波]

Comparative Study on the Effect of China’s Monetary Policy Based on the Intermediate Targets

ZHANG Li-li1，2，LI Xiu-min1

(1.School of Economics，Northeast Normal University，Changchun 130117，China；2.School of Economics，Heilongjiang Provincial Party School，Harbin 150080，China)

In this paper，I constructs a SVAR model by using 1999—2013 quarterly data. This model contains five variables，and they are as follows：the gross domestic product (GDP)，the consumer price index (CPI)，inter-bank 7 days interbank offered rate (R)，the broad money supply (M2) and the balance of RMB loans (LOAN).This model helps me to calculate the specific effects of different monetary policy on output volatility and price fluctuation. The results show that，LOAN is the most effective monetary policy on GDP fluctuation. M2 is the most effective monetary policy on CPI fluctuation，and the interest rate is not very effective.

Monetary Policy；Intermediate Targets；SVAR

2013-03-19

國家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目(08GJA001)；教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目(09YJA790031)；中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助(10SSXT106)。

張麗莉(1980-)，女，黑龍江齊齊哈爾人，中共黑龍江省委黨校經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部講師，東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生；李秀敏(1964-)，女，吉林蛟河人，東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，理學(xué)博士。

F822.0

A

1001-6201(2014)06-0036-06