謝珊霞，周 福，周美琪

（1.2福建師范大學(xué)福清分校 經(jīng)濟(jì)法律系，福建 福清 350300；3.福建省廈門(mén)市有利惠民投資咨詢有限公司，361000）

中國(guó)與美國(guó)、日本股市聯(lián)動(dòng)性的實(shí)證研究

謝珊霞1，周 福2，周美琪3

（1.2福建師范大學(xué)福清分校 經(jīng)濟(jì)法律系，福建 福清 350300；3.福建省廈門(mén)市有利惠民投資咨詢有限公司，361000）

隨著經(jīng)濟(jì)的全球化及金融的自由化，各國(guó)之間的往來(lái)越來(lái)越密切，金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度也不斷加深，各個(gè)國(guó)家的股市之間表現(xiàn)出一定的聯(lián)動(dòng)性.本文選取了中國(guó)上海、美國(guó)、日本股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，通過(guò)ADF檢驗(yàn)、協(xié)整分析以及格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)三地股票市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證研究.得出我國(guó)與美國(guó)、日本股市有長(zhǎng)期均衡關(guān)系及中國(guó)股市是美國(guó)、日本股市Granger成因的結(jié)論.

股市；聯(lián)動(dòng)性；協(xié)整檢驗(yàn)；格蘭杰因果檢驗(yàn)

1 引言

隨著經(jīng)濟(jì)的全球化和金融的自由化，我國(guó)股市與國(guó)際股票市場(chǎng)的聯(lián)系越來(lái)越密切，尤其是2005年QFII制度推行以后.2007年美國(guó)次級(jí)貸危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)股市在一年內(nèi)跌去4000多點(diǎn)，A股市值大幅縮水[1].2009年年末，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)凸顯，隨后向其他國(guó)家蔓延，并在各國(guó)股市上產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，各國(guó)股市紛紛下跌，我國(guó)也不例外.這些現(xiàn)象都表明了中國(guó)股市與國(guó)際市場(chǎng)可能存在一定的聯(lián)動(dòng)性，股票市場(chǎng)中，同一板塊內(nèi)的個(gè)股之間、或者板塊與板塊之間、甚至整個(gè)市場(chǎng)與別的市場(chǎng)之間，常常存在著顯著的收益波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性即存在“同漲同跌”的現(xiàn)象，稱為聯(lián)動(dòng)效應(yīng)[1].國(guó)外學(xué)者對(duì)股市聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象關(guān)注的較早，可以追溯到二十世紀(jì)七十年代.

2 實(shí)證分析及結(jié)果

2.1 數(shù)據(jù)與樣本的選擇

本文選取2005年6月16日至2013年9月30日的上證指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和了日經(jīng)225指數(shù)的日數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于網(wǎng)易財(cái)經(jīng).由于各個(gè)國(guó)家時(shí)區(qū)和節(jié)假日存在差異以及突發(fā)事件的影響，都會(huì)造成各個(gè)股票市場(chǎng)交易時(shí)間存在差別，由此帶來(lái)交易數(shù)據(jù)的不匹配.因此，在本文中，采取的處理方法是補(bǔ)齊缺失數(shù)據(jù)，即T期缺失的數(shù)據(jù)用前一交易日的數(shù)據(jù)替代，這主要是考慮到數(shù)據(jù)的連續(xù)性及盡可能地運(yùn)用所提取的數(shù)據(jù).此外，由于各國(guó)股市的開(kāi)盤(pán)時(shí)間不同，例如：美國(guó)周五收市之時(shí)是在中國(guó)周六清晨，在中國(guó)周一的晚上美國(guó)股市才開(kāi)始新的一周的交易，在選取數(shù)據(jù)時(shí)考慮了滯后期的情形，需選擇美國(guó)前一日的數(shù)據(jù)和中國(guó)當(dāng)日數(shù)據(jù)進(jìn)行分析.即美國(guó)的T-1期的股指與我國(guó)T期相對(duì)應(yīng).而日本與中國(guó)的開(kāi)盤(pán)時(shí)間相差不多，所以選擇當(dāng)天的數(shù)據(jù)與中國(guó)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析.經(jīng)過(guò)處理后最終得到2040個(gè)數(shù)據(jù)，為了消除股指間的波動(dòng)性，本文對(duì)三組數(shù)據(jù)分別進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理，上證指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)分別記為L(zhǎng)SH、LBP和LRJ.

2.2 單位根檢驗(yàn)

本文選擇Dickey-Fuller(1981)[2]提出的ADF單根檢驗(yàn)方法來(lái)檢測(cè)各股指對(duì)數(shù)序列的平穩(wěn).由檢驗(yàn)結(jié)果，我們可以知道上證指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)對(duì)數(shù)序列的ADF檢驗(yàn)值為0.793、0.376、0.261，均大于5%顯著性水平下的臨界值，即不能拒絕原假設(shè)說(shuō)明序列是非平穩(wěn)的.對(duì)上證指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)對(duì)數(shù)序列進(jìn)行一階差分之后形成的新序列的ADF值分別為-45. 27398、-22.43700和-32.99782都小于1%的顯著性水平下的臨界值-3.9625，即拒絕了原假設(shè)通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即LSH、LBP和LRJ在1%顯著性水平下一階單整，即I(1)，可以對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn).

2.3 協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用Enger-Granger兩步法分別對(duì)LSH和LBP、LSH和LRJ進(jìn)行檢驗(yàn)，分別得到的殘差序列e(zm）、e(zr)（其中e(zm）代表LSH和LBP進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)得到的殘差序列，e (zr）代表LSH和LRJ進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)得到的殘差序列.根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，我們知道在5%的顯著性水平下殘差序列e(zm)的ADF的檢驗(yàn)值為-1.967538，小于5%的臨界值，拒絕原假設(shè)，通過(guò)檢驗(yàn)，殘差序列是平穩(wěn)的，即LSH和LBP在5%的檢驗(yàn)水平下通過(guò)檢驗(yàn).二者之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系.同理，LSH和LRJ也在5%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn).即上證指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)及日經(jīng)225指數(shù)之間都存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系系.

2.4 誤差修正模型

由于中國(guó)與美國(guó)、日本股市存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，故可以建立誤差修正模型研究其短期間的關(guān)系，其結(jié)果如表1：

從建立的但方程誤差修正模型來(lái)看，中國(guó)與美國(guó)股市的模型中，中國(guó)股指的波動(dòng)主要受t-1期美國(guó)股市的影響，調(diào)整系數(shù)為0.157780，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他各短期的調(diào)節(jié)系數(shù)，并且影響顯著：長(zhǎng)期調(diào)節(jié)因素ECM（-1）對(duì)本期中國(guó)股指的波動(dòng)有一定的反向調(diào)節(jié)作用，但是極其微弱.DW檢驗(yàn)值約等于2，說(shuō)明殘差序列之間的自相關(guān)已經(jīng)被消除.再看中國(guó)與日本股市，較中國(guó)股市與美國(guó)股市而言，日本股市對(duì)中國(guó)股市的影響較弱，同期日本股市的調(diào)整系數(shù)僅為0.042996，長(zhǎng)期調(diào)節(jié)因素的調(diào)節(jié)系數(shù)也相對(duì)美國(guó)更弱.總體而言日本股市對(duì)中國(guó)股市的影響沒(méi)有美國(guó)強(qiáng).

2.5 Granger因果檢驗(yàn)

由中國(guó)與美國(guó)、中國(guó)與日本股票指數(shù)的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果可知：對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)不是上證指數(shù)的格蘭杰原因這個(gè)假設(shè)，p值為0.3557大于0.05，所以在5%的置信水平下，無(wú)法拒絕原假設(shè)，即標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)不是上證指數(shù)的格蘭杰原因，對(duì)于第二個(gè)假設(shè)P值為1E-0.5遠(yuǎn)小于0.05，所以可以拒絕原假設(shè)，即上證指數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的格蘭杰原因.同理日經(jīng)225指數(shù)不是上證指數(shù)這個(gè)假設(shè)的p值大于0.05，拒絕原假設(shè)，日經(jīng)225指數(shù)不是上證指數(shù)的格蘭杰原因，而后一個(gè)假設(shè)p值小于0.05，故上證指數(shù)是日經(jīng)225指數(shù)的格蘭杰原因.

表1 各變量的修正效果

3 結(jié)論分析及建議

通過(guò)實(shí)證我們進(jìn)一步分析如下：

3.1 中國(guó)與美國(guó)、日本股市存在聯(lián)動(dòng)性主要是中國(guó)加入世界貿(mào)易組織以來(lái)，中國(guó)與國(guó)際的經(jīng)濟(jì)往來(lái)日益密切，特別是與美國(guó)、日本等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家，無(wú)論是經(jīng)常項(xiàng)目還是資本項(xiàng)目上，美國(guó)、日本對(duì)中國(guó)的影響都是很大的.在股市方面上影響主要表現(xiàn)在中國(guó)實(shí)施了QDII和QFII制度后，QFII制度實(shí)施后資金流入流出無(wú)論是在數(shù)量還是頻率上有明顯的增加.中國(guó)投資者將資金投入國(guó)外市場(chǎng)以求牟利而國(guó)外的資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)為獲得更高的利益，金融的開(kāi)放和自由化為全球的金融市場(chǎng)的資金流入流出提供了便利的條件，使得金融市場(chǎng)逐步一體化，這就使得中國(guó)與美國(guó)、日本的股市更加緊密的聯(lián)系在一起，表現(xiàn)出同漲同跌的現(xiàn)象，雖然時(shí)間上有所差距，但總體上的趨勢(shì)是大致相同的.

3.2 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果告訴我們美國(guó)日本股市不是中國(guó)股市的格蘭杰成因，而中國(guó)股市是美國(guó)、日本股市的格蘭杰成因，其原因分析如下：首先，中國(guó)股票市場(chǎng)是政策性市場(chǎng)，國(guó)外的股票市場(chǎng)大部分是直接由市場(chǎng)機(jī)制直接決定價(jià)格，國(guó)家干涉較少.中國(guó)股市在面臨危機(jī)國(guó)家會(huì)進(jìn)行調(diào)控，使得中國(guó)的股市具有獨(dú)立性，受外界影響較小.其次中國(guó)股市相對(duì)而言明顯是不大成熟的.美國(guó)與日本的股市比較成熟，投資者大部分都有豐富的經(jīng)驗(yàn)，面對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)能夠理性的進(jìn)行判斷，不盲目的跟從市場(chǎng)，這都使得股價(jià)較穩(wěn)定，從而使得股票市場(chǎng)比較穩(wěn)定.而中國(guó)的股市還是一個(gè)新生的市場(chǎng)，投資者經(jīng)驗(yàn)較貧乏，對(duì)于股市波動(dòng)易恐慌，而且從眾和投機(jī)心理很大，再加上中國(guó)股市規(guī)模較小的這一特征，就導(dǎo)致股票價(jià)格出現(xiàn)大起大落的現(xiàn)象.此外，我國(guó)金融的自由化和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷增強(qiáng)，中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中扮演著重要的角色，與此同時(shí)中國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)地位提升，這些使得中國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響越來(lái)越大，美國(guó)、日本等股票投資機(jī)構(gòu)的國(guó)際性投資理念及全球化視覺(jué)，他們?cè)谕顿Y股票市場(chǎng)的時(shí)候必然要關(guān)注中國(guó)股市走勢(shì)來(lái)調(diào)整.這就使得中國(guó)的股市對(duì)外國(guó)的股市造成了一定的影響.

因此對(duì)投資者而言要有國(guó)際性的投資思維.對(duì)同時(shí)投資中國(guó)與美國(guó)市場(chǎng)、中國(guó)與日本市場(chǎng)或者同時(shí)投資三個(gè)市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大大的增加，投資者應(yīng)注意控制風(fēng)險(xiǎn).此外，投資者要關(guān)注國(guó)外的政策的變化，準(zhǔn)確的把握行情的變化，及時(shí)調(diào)整投資策略.最后對(duì)監(jiān)管者而言，一方面正確認(rèn)識(shí)和理解股市的波動(dòng)規(guī)律，在制定相關(guān)方針政策來(lái)監(jiān)督和調(diào)控證券市場(chǎng)時(shí)，要充分考慮到我國(guó)股市發(fā)展的特殊國(guó)情，積極采用市場(chǎng)化手段對(duì)股市進(jìn)行調(diào)節(jié)，同時(shí)也要考慮我國(guó)股市和國(guó)外股市的相互關(guān)系和相互影響，使得這些方針政策切實(shí)可行，在不斷加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管的同時(shí)，還要時(shí)刻警惕來(lái)自國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn).防止國(guó)際資本市場(chǎng)傳導(dǎo)引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)殃及我國(guó)資本市場(chǎng)，防止國(guó)際資本利用股指期貨操縱中國(guó)大陸股市，并通過(guò)國(guó)際合作降低對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的不利影響.相關(guān)機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理方面的法律法規(guī)建設(shè)，同時(shí)還要對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育.

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F830.91

A

1673-260X（2014）11-0111-02

福建省中青年教師教育科研項(xiàng)目(JB124356S)