高思卓

可轉(zhuǎn)債套利策略通過(guò)購(gòu)買(mǎi)可轉(zhuǎn)換債券，對(duì)沖其股票與信用風(fēng)險(xiǎn)獲利。此前，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，套利空間被壓縮，一些套利者成為交易者，并加大杠桿以謀求超額回報(bào)，從而在市場(chǎng)危機(jī)時(shí)遭受重大損失。金融危機(jī)后，許多投行關(guān)閉了自營(yíng)部門(mén)，且更多買(mǎi)斷式可轉(zhuǎn)債買(mǎi)家紛紛尋求收益，這將減少該領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，帶來(lái)更好的獲利機(jī)會(huì)。

歷史沿革：競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)

可轉(zhuǎn)換債券套利起初是大型投資銀行自營(yíng)交易部門(mén)的一種投資策略，后于20世紀(jì)90年代初成為另類投資領(lǐng)域的一種獨(dú)立策略?？赊D(zhuǎn)債套利最初的操作十分簡(jiǎn)單：尋找并買(mǎi)入廉價(jià)的可轉(zhuǎn)換債券，對(duì)其進(jìn)行得爾塔（Delta）對(duì)沖，然后等待錯(cuò)誤定價(jià)的差距收窄。當(dāng)時(shí)，只要有良好的自營(yíng)交易模式、定量工具、交易渠道以及基本面信用分析的能力，投資者就能以合理的風(fēng)險(xiǎn)水平獲得頗為可觀的回報(bào)，雖然那時(shí)還沒(méi)有合適的信用工具來(lái)對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)。

隨著越來(lái)越多的投資者進(jìn)入，圍繞這項(xiàng)策略展開(kāi)的競(jìng)爭(zhēng)也大大加劇。彭博終端系統(tǒng)推出了好幾種優(yōu)質(zhì)的定價(jià)模型，可轉(zhuǎn)債套利基金經(jīng)理無(wú)法再借助先進(jìn)的定價(jià)模型占據(jù)優(yōu)勢(shì)。隨著資金不斷流入，市場(chǎng)失效的情況大大減少，甚至于某些可轉(zhuǎn)換債券是在價(jià)格高于公允價(jià)值的情況下出售。為了保持盈利，大多數(shù)可轉(zhuǎn)債套利基金經(jīng)理并沒(méi)有設(shè)法中和此類風(fēng)險(xiǎn)，而是進(jìn)行方向性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資。由此，套利者成為交易者，開(kāi)始承擔(dān)一些股票風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)?；鸾?jīng)理們甚至利用更大的杠桿比、選擇評(píng)級(jí)更低的發(fā)行人以及低流動(dòng)性的證券，以追求超額回報(bào)。這樣的投資趨勢(shì)在市場(chǎng)危機(jī)時(shí)期造成了嚴(yán)重的問(wèn)題。

主流套利策略

傳統(tǒng)上，可轉(zhuǎn)債套利聚焦于可轉(zhuǎn)換債券里隱含看漲期權(quán)的估值。該策略通常運(yùn)用定量工具來(lái)確定錯(cuò)誤定價(jià)隱含的波動(dòng)性，并選擇流動(dòng)性良好、信用質(zhì)量較高、處于“平衡”水平（即“平價(jià)”）或“權(quán)益證券”（即“價(jià)內(nèi)”） 的可轉(zhuǎn)債（圖1），這些債券的發(fā)行人通常都是資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健、信用曲線有目共睹、廣受投資者追捧的企業(yè)。

一項(xiàng)期權(quán)的價(jià)值由多種因素決定，包括現(xiàn)時(shí)正股價(jià)格、行使價(jià)格（也稱“轉(zhuǎn)換價(jià)格”）、到期日以及預(yù)期波動(dòng)性。由于這些因素大多是已知的，投資者可以計(jì)算出可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格所隱含的波動(dòng)率。該策略交易結(jié)構(gòu)的主要目標(biāo)就是找出及隔離錯(cuò)誤定價(jià)的隱含看漲股票期權(quán)，并從中獲利?；鸾?jīng)理如將其投資組合重點(diǎn)集中在奇特的波動(dòng)性收入來(lái)源上，就有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)可觀的alpha收益。比如說(shuō)，投資經(jīng)理可以著重分析未來(lái)將對(duì)債券正股波動(dòng)性產(chǎn)生正面影響的重要基本面事件，而不去考慮市場(chǎng)波動(dòng)率；他們也可以分析在證交所掛牌的看漲期權(quán)波動(dòng)性的結(jié)構(gòu)，更好地評(píng)估某一關(guān)鍵事件的存續(xù)。可轉(zhuǎn)換債券套利策略也能根據(jù)正股股價(jià)的變動(dòng)來(lái)動(dòng)態(tài)調(diào)整對(duì)沖，從而產(chǎn)生回報(bào)，這稱為“伽馬交易”（gamma trading）。

大多數(shù)采取傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債套利策略的交易由兩部分構(gòu)成：購(gòu)買(mǎi)可轉(zhuǎn)換債券；對(duì)沖可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)的股票與信用風(fēng)險(xiǎn)。

“得爾塔值”中性股票對(duì)沖

在可轉(zhuǎn)債套利策略中，最常見(jiàn)是采用“得爾塔值”中性股票對(duì)沖，來(lái)沖消股票部分的風(fēng)險(xiǎn)。其原理是購(gòu)買(mǎi)可轉(zhuǎn)換債券，做空現(xiàn)時(shí)“得爾塔值”水平下的正股。套利者要建立倉(cāng)位，確保正股價(jià)格的細(xì)微波動(dòng)不會(huì)引起獲利或虧損。例如，若XYZ可轉(zhuǎn)換債券的“得爾塔值”為0.6，轉(zhuǎn)換比率為10，這意味著股票價(jià)格每下降1美元，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值就會(huì)下降0.6×10=6美元。為了沖消這種風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理會(huì)針對(duì)每份可轉(zhuǎn)換債券做空6股股份。但是一旦股票價(jià)格發(fā)生變化，可轉(zhuǎn)換債券的“得爾塔值”就不再是0.6 ，基金經(jīng)理就需要重新調(diào)整對(duì)沖。

比如，隨著股價(jià)上漲，期權(quán)成分逐漸趨向“價(jià)內(nèi)”，可轉(zhuǎn)換債券會(huì)對(duì)股票價(jià)格變得更加敏感?？赊D(zhuǎn)換債券的“得爾塔值”隨之上升，因此，套利者必須做空更多的股票來(lái)調(diào)整對(duì)沖。反之，當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，期權(quán)的性質(zhì)就更趨向“價(jià)外”，“得爾塔值”下降，套利者需要回購(gòu)部分股份，以減少對(duì)沖（圖2）。這意味著隨著股價(jià)的波動(dòng)，套利者需要一次又一次地調(diào)整對(duì)沖，這種低買(mǎi)高賣(mài)的動(dòng)態(tài)“得爾塔值”對(duì)沖過(guò)程會(huì)產(chǎn)生收益。換言之，無(wú)論是上漲還是下跌，不斷變化的“得爾塔值”始終有利于長(zhǎng)期可轉(zhuǎn)債的整體倉(cāng)位，其正股建立了對(duì)沖空頭頭寸。這種特點(diǎn)被稱為“長(zhǎng)伽馬”（伽馬描述了與股價(jià)變動(dòng)相伴隨的“得爾塔值”變化率）。

資產(chǎn)互換對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)

大部分可轉(zhuǎn)債套利基金經(jīng)理都愿意買(mǎi)進(jìn)可轉(zhuǎn)換債券中的低價(jià)股票看漲期權(quán)部分，但對(duì)這只債券的信用部分并不感興趣。因此，他們希望除了對(duì)沖股票風(fēng)險(xiǎn)外，還可以對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)。賣(mài)空同一發(fā)行人發(fā)行的普通債券可以對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)，但是只有在同一發(fā)行人發(fā)行的其他債券交易活躍而且容易借入的情況下，這種方法才行得通。這顯然不適用于所有的發(fā)行人。

資產(chǎn)互換為基金經(jīng)理提供了對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的途徑。許多投資銀行和經(jīng)紀(jì)公司的客戶都愿意投資可轉(zhuǎn)換證券的固定收益部分，卻并不想持有其中的看漲期權(quán)成分，資產(chǎn)互換便由此產(chǎn)生。資產(chǎn)互換將可轉(zhuǎn)換債券分為兩個(gè)隱含的部分：固定收益部分和股票看漲期權(quán)。資產(chǎn)互換涉及持有股票期權(quán)的“信用賣(mài)方”（即可轉(zhuǎn)換債券套利經(jīng)理）和取得固定收益部分的“信用買(mǎi)方”。通常情況下，可轉(zhuǎn)換債券經(jīng)理以低于市場(chǎng)價(jià)的售價(jià)向信用買(mǎi)方出售可轉(zhuǎn)換債券。這個(gè)售價(jià)一般為債券下檔保護(hù)（bond floor），即按照LIBOR加上固定的信用利差貼現(xiàn)的債券未來(lái)現(xiàn)金流（息票與還款）的現(xiàn)值。

為獲得可轉(zhuǎn)債的售價(jià)折扣，信用投資者要向基金提供一份場(chǎng)外看漲期權(quán)。這份期權(quán)允許基金以固定的行使價(jià)回購(gòu)可轉(zhuǎn)換債券。行使價(jià)也等于按LIBOR加上固定的提前贖回利差（recall spread）貼現(xiàn)的債券未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。提前贖回利差一般低于用來(lái)計(jì)算債券底價(jià)的價(jià)差，以防止倉(cāng)位快速周轉(zhuǎn)，同時(shí)為信用買(mǎi)方提供最低收益（圖3）。

信用違約互換（CDS）對(duì)沖

另一種信用對(duì)沖是利用信用違約互換對(duì)沖，將信用風(fēng)險(xiǎn)從互換買(mǎi)方轉(zhuǎn)移到互換賣(mài)方?；Q買(mǎi)方進(jìn)行支付，直至CDS合約到期。作為回報(bào)，賣(mài)方同意在發(fā)行人違約時(shí)償還債券?；Q的價(jià)格為L(zhǎng)IBOR加上固定利差，定價(jià)會(huì)考慮倉(cāng)位的年期、發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)、違約概率和挽回率。由于全球大多數(shù)可轉(zhuǎn)債發(fā)行機(jī)構(gòu)均為信用評(píng)級(jí)低于典型資產(chǎn)互換（單A級(jí)或以上）的公司，信用違約互換（CDS）市場(chǎng)成為了沖消可轉(zhuǎn)換債券信用風(fēng)險(xiǎn)的有用工具（圖4）。endprint

三大收益來(lái)源

采取可轉(zhuǎn)換債券套利策略的基金經(jīng)理有三方面收益來(lái)源：票息收益和賣(mài)空股票返還的靜態(tài)收益，股票波動(dòng)的伽馬交易，以及因錯(cuò)誤定價(jià)帶來(lái)的收益（圖5）。

靜態(tài)收益來(lái)自于可轉(zhuǎn)債的利息支付及股票空頭敞口的賣(mài)空返還（減去股息）。伽馬交易的收益來(lái)自于可轉(zhuǎn)換債券套利策略的做多波動(dòng)性，通過(guò)動(dòng)態(tài)“得爾塔值”對(duì)沖從標(biāo)的股票波動(dòng)性的上升中獲益。

技能高超的可轉(zhuǎn)債套利基金經(jīng)理，能夠按照最適合的時(shí)間間隔調(diào)整“得爾塔值”對(duì)沖。如果調(diào)整過(guò)于頻繁，會(huì)錯(cuò)失股票上落市波動(dòng)帶來(lái)的真正的獲利機(jī)會(huì)。但如調(diào)整頻率過(guò)低，也會(huì)錯(cuò)過(guò)從股票價(jià)格變動(dòng)中獲益的機(jī)會(huì)（圖6）。

由于錯(cuò)誤定價(jià)可能產(chǎn)生的回報(bào)來(lái)自于期權(quán)部分或信用部分低估波動(dòng)性的交易，隨著時(shí)間的推移，更多可轉(zhuǎn)債套利基金經(jīng)理會(huì)發(fā)展成為信用挑選者（credit picker），他們會(huì)挑選被低估的發(fā)行人，構(gòu)建明確的信用敞口。

策略風(fēng)險(xiǎn)與新機(jī)遇

可轉(zhuǎn)債套利策略比股票多空策略或固定收益套利更為復(fù)雜，其風(fēng)險(xiǎn)往往不局限于單純的股票或信用風(fēng)險(xiǎn)，還面臨著來(lái)自利率、貨幣、流動(dòng)性以及杠桿使用等多方面的風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于長(zhǎng)期債券敞口，其中可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值將隨著利率上升而貶值?？赊D(zhuǎn)換債券套利基金經(jīng)理可以使用利率期貨和利率互換來(lái)沖消這種風(fēng)險(xiǎn)。貨幣風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自以非基礎(chǔ)貨幣計(jì)價(jià)的可轉(zhuǎn)換債券敞口，這種風(fēng)險(xiǎn)可以利用貨幣期貨或遠(yuǎn)期合約來(lái)沖消。

流動(dòng)性是可轉(zhuǎn)債套利策略最大的風(fēng)險(xiǎn)因素之一。由于可轉(zhuǎn)換債券屬于較復(fù)雜的投資工具，自然投資者數(shù)量有限，其流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于等值的普通債券。單只可轉(zhuǎn)換債券的流動(dòng)性取決于發(fā)行人的市值、可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行規(guī)模以及發(fā)行人評(píng)級(jí)等各種因素?？赊D(zhuǎn)換債券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差在危機(jī)期間也會(huì)明顯擴(kuò)大?？疹^對(duì)沖方面，空頭頭寸也面臨提前平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。信用衍生對(duì)沖工具（例如信用違約互換）的流動(dòng)性在一定程度上還取決于可轉(zhuǎn)債套利基金經(jīng)理在平倉(cāng)時(shí)找到交易對(duì)手方的能力。

與其他的相對(duì)價(jià)值策略類似的是，如果大部分的股票和信用風(fēng)險(xiǎn)得到了很好的對(duì)沖，可轉(zhuǎn)換債券套利策略的收益潛力并不高。隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，可轉(zhuǎn)換債券套利基金經(jīng)理會(huì)在投資組合中采取不同程度的杠桿來(lái)提高收益。在流動(dòng)性下降、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差擴(kuò)大的市場(chǎng)壓力下，這有可能會(huì)造成嚴(yán)重的市值計(jì)價(jià)損失。

從歷史比較可以看出，可轉(zhuǎn)債套利基金的長(zhǎng)期表現(xiàn)略遜于標(biāo)普500總收益指數(shù)，波動(dòng)性亦相對(duì)較低（附表）。2008年全球金融危機(jī)期間，為了應(yīng)付經(jīng)紀(jì)人追加保證金的要求，相關(guān)基金經(jīng)理不得不進(jìn)行平倉(cāng)，其投資組合因此遭受了重大的市值計(jì)價(jià)損失，可轉(zhuǎn)債套利基金的規(guī)模大幅下降。這是因?yàn)榱鲃?dòng)性不足打破了多頭戶與空頭戶之間的關(guān)聯(lián)性，對(duì)沖工具（例如信用違約互換）失去了作用。金融危機(jī)過(guò)后，這一策略受益于可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的價(jià)格復(fù)蘇，而隱含波動(dòng)率始終保持低迷。

不過(guò)如今，由于許多投資銀行關(guān)閉了自營(yíng)交易部門(mén)，且更多買(mǎi)斷式可轉(zhuǎn)換債券買(mǎi)家紛紛尋求收益，這將減少該領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，為可轉(zhuǎn)債套利者帶來(lái)更好的獲利機(jī)會(huì)。

本文僅供參考，并不構(gòu)成投資建議或購(gòu)買(mǎi)任何基金的建議、要約或招售。本文表達(dá)的所有意見(jiàn)和觀點(diǎn)均有可能隨時(shí)發(fā)生變動(dòng)，且這些信息可能是基于某些假設(shè)，涉及主觀的判斷和分析。

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深入了解可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)換債券類似于傳統(tǒng)企業(yè)債券，但可以兌換成固定數(shù)量的普通股，是否兌換通常由投資者自行決定。這樣的轉(zhuǎn)換功能使可轉(zhuǎn)換債券具有遠(yuǎn)期股票看漲期權(quán)?？赊D(zhuǎn)換證券發(fā)行時(shí)，內(nèi)定兌換股票的每股價(jià)格（類似于看漲期權(quán)的行使價(jià)格），通常要比當(dāng)時(shí)正股交易價(jià)格高20%至40%（實(shí)際價(jià)位可能會(huì)受到利率大環(huán)境、發(fā)行人質(zhì)量等多種因素的影響）。

隱含看漲期權(quán)提供了類似于股票的上行走勢(shì)，因此，雖然可轉(zhuǎn)換證券的收益低于可比傳統(tǒng)債券，但投資者仍然可以接受?？赊D(zhuǎn)換證券在資本結(jié)構(gòu)中往往比股票有更高的優(yōu)先償付權(quán)，與無(wú)抵押高收益金融票據(jù)有相似的信用等級(jí)。

可轉(zhuǎn)換債券同時(shí)顯示出了股票和債券的特點(diǎn)，使投資者既能隨股票上行獲利，又能依靠債券底價(jià)在股票價(jià)格下行趨勢(shì)下得到保護(hù)（如果隱含期權(quán)喪失價(jià)值，該工具至少能保有其固定收益部分的價(jià)值）。

度量轉(zhuǎn)換證券的一個(gè)重要工具是“得爾塔值”（delta），“得爾塔值”的程度顯示了可轉(zhuǎn)換證券的表現(xiàn)是更接近其固定收益?zhèn)?，還是更接近它可以兌換的股票。

近期發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券“得爾塔值”通常能達(dá)到40%至80%，這一數(shù)值范圍被視為“平衡”水平。如果交易價(jià)格接近其固定收益價(jià)值，可轉(zhuǎn)換債券的得爾塔值（0到40%）和轉(zhuǎn)換價(jià)值通常較低，而轉(zhuǎn)換溢價(jià)則很高，這樣的可轉(zhuǎn)換債券被稱為“價(jià)外”，其股票成分價(jià)值較小，主要按固定收益證券的特點(diǎn)進(jìn)行交易。反過(guò)來(lái)，如果可轉(zhuǎn)換債券所轉(zhuǎn)換的正股以高于債券轉(zhuǎn)換價(jià)的價(jià)格進(jìn)行交易，那么這些可轉(zhuǎn)換債券就擁有很高的得爾塔值（80%到100%）和轉(zhuǎn)換價(jià)值，而轉(zhuǎn)換溢價(jià)則較低；此類可轉(zhuǎn)換債券也稱為“權(quán)益證券”或“價(jià)內(nèi)”。在這種情況下，可轉(zhuǎn)換債券的固定收益部分價(jià)值較低，主要按股票的特點(diǎn)進(jìn)行交易。endprint