對沖基金在中國發(fā)展迅猛，隨著投資工具的日漸豐富，

已有不少海外成熟策略可以在中國市場找到用武之地，

如股市多/空頭策略、市場中性策略、如日中天的CTA策略等，

但其中也不乏空間限制與系統(tǒng)風(fēng)險。

且看資深“寬客”聶軍結(jié)合實戰(zhàn)案例，詳解操作模式與避險策略。

中國對沖基金行業(yè)近年發(fā)生了天翻地覆的變化。2010年7月，筆者接受《新財富》專訪時，還要為對沖基金正名（詳見本刊2010年7月號《聶軍：為對沖基金正名》）。三年后的2013年10月，上海對沖產(chǎn)業(yè)園就已掛牌，對沖基金和管理期貨基金（CTA）在中國像雨后春筍一樣迅速發(fā)展，并得到政府層面的強大支持。

這種喜人的變化得益于兩大因素。一方面，過去30多年經(jīng)濟(jì)騰飛中所積累的社會財富已經(jīng)帶來了一個巨大的保值增值需求。以下一組數(shù)據(jù)提供了很好的注解：2007年底，中國凈資產(chǎn)超過100萬美元的家庭數(shù)是31萬戶，2009年底為67萬戶，2010年底跳到110萬戶，到2012年底時則是174萬戶。毫無疑問，中國投資者保護(hù)財富的愿望在增強，對絕對收益投資的需求在增加。

另一方面，中國金融市場近年也在迅速開放，新產(chǎn)品不斷進(jìn)場。僅2013年，就有期待已久的國債期貨在經(jīng)歷18年多的整頓后于2013年9月6日重新入市，大宗商品期貨市場的動力煤期貨、鐵礦石期貨、雞蛋期貨、黃金白銀期貨等不斷上市，使得在期貨市場上的基金經(jīng)理們有了更豐富的馳騁空間和套利機會。最近盛傳期權(quán)市場也將開放，這將是中國市場上第一次引進(jìn)非線性產(chǎn)品，勢必會大大豐富對沖和套利工具，開發(fā)新的交易策略。

投資者強烈的需求，加之不斷涌現(xiàn)的新工具、新策略、新機會，令中國對沖基金行業(yè)迎來了千載難逢的發(fā)展良機。雖然這一行業(yè)還處在萌芽階段，但可以預(yù)見，在未來的5-10年里，其面臨著巨大的機遇，中國的資產(chǎn)管理市場也將是全球最有發(fā)展?jié)摿Φ氖袌?。那么?dāng)下，我們在這一市場可以有哪些作為？

對沖基金業(yè)沒有常勝將軍，每種策略都像“金磚”

對沖基金策略大分有十幾種，細(xì)分則上千種。比如說，提及最多的股市多/空頭策略便可衍生出很多子策略：有的通過基本面分析建倉，也有的通過量化分析模型建倉；有的側(cè)重某些行業(yè)板塊，也有的是不分行業(yè)板塊，在整個市場中尋找最有吸引力的投資點；有的是從下而上通過分析每一個股票建倉，最后再在整個投資組合上對沖風(fēng)險；有的則是自上而下通過宏觀分析預(yù)測大勢走向，然后在利好的行業(yè)中選好的股票建立多頭頭寸、在利空的行業(yè)板塊里選表現(xiàn)較差的股票建立空頭頭寸。

又比如說，事件策動型對沖策略主要注重公司異動事件，依靠對具體事件發(fā)展方向的分析預(yù)測來建倉盈利或套利。異動事件包括公司并購、分拆、內(nèi)部商業(yè)重組、內(nèi)部資產(chǎn)重組、發(fā)行新股、上市公司私有化等。該策略主要靠基本面分析，強調(diào)對具體事件的深入了解和總體判斷，對所涉及事件的相關(guān)法律和法規(guī)要有深入的了解，不但要承擔(dān)市場風(fēng)險，還要承擔(dān)所涉及公司的信譽風(fēng)險。其投資工具一般采用股票、期權(quán)、優(yōu)先股、高級債券、次級債券相結(jié)合的組合。

根據(jù)不同的側(cè)重點，事件策動型對沖策略也可以分成許多子策略。股指成分股周期性的調(diào)整也是其關(guān)注的題材，比如，當(dāng)一只股票將入選成為某股指成分股時，跟蹤該股指的“指數(shù)基金”便不得不進(jìn)行相應(yīng)的建倉或加倉，這通常會導(dǎo)致該股票上漲，可以借機建倉做多；相反，如果某只股票將要被剔除出股指成分股時，“指數(shù)基金”便會紛紛拋售而導(dǎo)致其股票下跌，對沖基金經(jīng)理便可以乘機建倉做空。

如果在各種策略上再疊加不同的金融衍生工具，又可以衍生出不同的策略；將不同的策略結(jié)合起來，又可以衍生出各種混合型策略。

每一個策略都像一塊“金磚”，在這些“金磚”后面都有很多的子策略，蘊含著創(chuàng)造財富的機會。從長期（20年）、中期（10年）、短期（3年）來說，可以看到各種對沖基金策略都有一個很穩(wěn)健的回報（表1）。這是常年以來全球?qū)_基金回報的真實狀況，大多數(shù)情況下，這些策略的夏普比率都高于1。對于一些套利策略，由于風(fēng)險很低，其回報可能相應(yīng)地就會更低一些。

經(jīng)常有人問，在眾多的對沖基金策略中，采用什么策略最好？實際上，在對沖基金行業(yè)里面沒有常勝將軍，既沒有只賺不賠的基金，也沒有哪個對沖基金策略總是優(yōu)于其他策略。長期歷史經(jīng)驗表明，各個對沖基金策略都自有其市場環(huán)境周期（圖1），各種策略之間沒有優(yōu)劣之分。每一種策略中我們見到過杰出的基金經(jīng)理，也見識過不太好的基金經(jīng)理，更見證過不同對沖基金經(jīng)理和對沖策略的興衰榮辱。投資者應(yīng)該選擇什么樣的策略作投資，主要還是看市場環(huán)境和基金經(jīng)理的特長所在。作為一個專一策略的對沖基金經(jīng)理，他/她必須要堅守自己的市場和策略，恰當(dāng)?shù)剡\用好對沖工具，在“迎頭風(fēng)”環(huán)境里保護(hù)好投資者的資產(chǎn)，在“順風(fēng)”的環(huán)境里充分發(fā)揮自己的特長為投資者帶來穩(wěn)健優(yōu)質(zhì)的回報。

對于對沖基金經(jīng)理，機構(gòu)投資者最頭疼的一個問題是，當(dāng)市場環(huán)境轉(zhuǎn)換時，基金經(jīng)理的投資策略脫離自身的策略核心而出現(xiàn)“風(fēng)格漂移”（Style-drift），這也正是國內(nèi)許多基金經(jīng)理常犯的錯誤。比如說，一個股票多/空策略基金經(jīng)理被誘惑到大宗商品期貨市場去交易期貨等等。

也正是因為對沖基金沒有常勝將軍的特點，使得FOF這種新興資產(chǎn)類別得以蓬勃發(fā)展。當(dāng)FOF投資對沖基金時，需要基金經(jīng)理根據(jù)對市場的跟蹤作出展望和判斷，分析出新的市場環(huán)境會對什么對沖策略比較有利、對哪些策略不利，并在“利好”策略里挑選恰當(dāng)?shù)膶_基金經(jīng)理作為布局對象，由此做一個動態(tài)的資產(chǎn)配置和調(diào)整，以求“順風(fēng)而行”。這要求FOF 基金經(jīng)理自上而下的精準(zhǔn)宏觀判斷和分析，以及自下而上地對對沖基金經(jīng)理的投資優(yōu)/劣勢的詳盡了解，這也是FOF穩(wěn)健回報的基礎(chǔ)所在。當(dāng)然，對于FOF而言，投資對沖基金除了需要全面的投資策略盡職調(diào)查以外，還需要開展全方位的運營盡職調(diào)查和市場風(fēng)險管理盡職調(diào)查。endprint

在處于萌生階段的中國對沖基金產(chǎn)業(yè)界，業(yè)者最關(guān)心的問題莫過于：在中國到底有哪些對沖策略是可以實際操作的？

實際上，在目前中國的市場環(huán)境下，越來越多的對沖基金策略可以找到用武之地（表2）。但考慮到國內(nèi)市場的特殊性，各種策略操作起來的難度不一。

股市多/空頭策略：防止市場擁擠與錯位對沖的風(fēng)險

股市多/空頭是對沖基金業(yè)最早的策略，也是最熱門、管理資金最龐大的策略，在普羅大眾看來，它就是對沖基金的代名詞。

該策略源于傳統(tǒng)的股票投資策略，由對沖基金之父阿爾弗雷德·瓊斯（Alfred Jones）于1949年從傳統(tǒng)的選股分析和模型評價中演繹而來。正是由于該策略直接脫胎于傳統(tǒng)股票投資，在金融市場逐漸開放之時，其往往是試圖作對沖的基金經(jīng)理們的首選。原因在于：在傳統(tǒng)股票投資中，投資者將注意力集中在選擇“好”股票上，即通過買進(jìn)被市場低估的股票來獲利；但如果股市持續(xù)下跌，傾巢之下，再好的股票也會下跌，令投資者蒙受損失。瓊斯先生發(fā)現(xiàn)，如果也找出一些“差”的股票來做空，不但可以從中獲利，還能部分地規(guī)避股市的“系統(tǒng)風(fēng)險”。

這一策略曾經(jīng)產(chǎn)生過許多杰出的對沖基金經(jīng)理，比如馬弗里克資本（Maverick Capital）的Lee Ainslie、《投資者日報》（Investor's Business Daily）創(chuàng)始人威廉·歐奈爾（William O'Neil）、凱思博的創(chuàng)始人鄭方等。

在整個對沖基金的大家庭里，股市多/空頭策略占有約35%的份額；而由于該策略門檻相對較低，在亞洲，有70%左右的對沖基金集中在這一策略，在中國更高達(dá)95%左右。必須指出，這一策略在中國市場上已經(jīng)太擁擠，蘊藏著很大的系統(tǒng)風(fēng)險。

另外，在中國市場上，做股市多/空頭策略仍然面臨一些技術(shù)上的困難。雖然目前可以利用股指期貨和200多只股票做空，但由于融券成本太高（9-11%），通過融券進(jìn)行對沖顯然不現(xiàn)實（尤其是比較高頻的統(tǒng)計模型套利策略等）。基金經(jīng)理們只好通過滬深300股指期貨來做對沖，但這其中又存在錯位對沖的風(fēng)險—因為股市多/空頭策略中的基金經(jīng)理往往是做多中小市值股票，而滬深300指數(shù)中的成分股均為藍(lán)籌股，所以很難實現(xiàn)有效對沖。這在亞洲也是一個比較普遍的現(xiàn)象和困擾。

股市多/空頭策略總體是偏多策略，與股市有顯著的正相關(guān)性，牛市是其順風(fēng)環(huán)境。

市場中性策略：做空標(biāo)的有限的挑戰(zhàn)

這是在股票多/空頭策略之上發(fā)展出來的一種試圖將市場系統(tǒng)風(fēng)險降到最低的策略，其力圖做到回報不受大市起伏的影響。雖然也有靠基本面分析建倉的股市中性策略對沖基金，但由于市場每時每刻都在變化，而基本面并不是每時每刻都在變化，因此，依靠量化模型分析各股票之間的內(nèi)在相關(guān)性和對未來價格變動的預(yù)測建倉來實現(xiàn)市場中性的對沖基金占多數(shù)。該策略一般會用到2-5倍的杠桿來加強回報，對計算機系統(tǒng)和建模都有較高的要求。

股市中性策略中，有一種策略通過統(tǒng)計模型來分析建倉，使投資組合不但可達(dá)到市場中性，而且能達(dá)到貝塔中性、國家中性、行業(yè)中性，以期在“正常市況”下將市場系統(tǒng)風(fēng)險降到最低。

由于亞洲各國對做空的限制較多、融資較貴，有一些針對日本和澳大利亞市場的股市中性策略對沖基金相對比較成功。

隨著中國股指期貨、融資融券尤其是轉(zhuǎn)融通的逐漸放開，也有不少基金經(jīng)理努力推出針對中國上市公司的股市中性策略基金，期權(quán)的推出也將加大對沖的空間。然而，如上所言，除非是將做多的股票池限制在滬深300成分股中，否則很難實現(xiàn)有效對沖，但這樣又難以獲得理想的阿爾法。另外，由于單一的滬深300股指期貨是各路神仙做空的理想標(biāo)的，從而人為造成了市場的多/空不平衡，要做好市場中性策略具有相當(dāng)大的挑戰(zhàn)性。

不過我們也可喜地看到，國內(nèi)已經(jīng)有基金經(jīng)理正在這個天地中嶄露頭角。隨著市場進(jìn)一步開放可做空標(biāo)的、大幅降低融券成本和衍生品的推出，中國人精于數(shù)理、長于量化的特點將會導(dǎo)致更多的基金經(jīng)理在這一策略中取得更多佳績。

并購套利策略：回報雖薄，天地廣闊

這種策略屬于事件策動型策略，主要在公司并購事件中，通過分析，做多被收購方的股票及其他可交易金融產(chǎn)品，同時做空收購方的股票來建倉，等待并購?fù)瓿蓮亩?/p>

雖說并購有不同的方式，但常見的策略是股票置換和現(xiàn)金收購，由此可以進(jìn)行不同的對沖操作。比如在股票置換類并購中，A公司收購B公司，每股B公司股票可轉(zhuǎn)換成0.8股A公司股票。并購消息宣布后，一般B公司股票不會馬上跳升到0.8股A公司股票的價位，假設(shè)其每股差價為0.5元，對沖基金經(jīng)理可以買進(jìn)1萬股B公司股票，同時做空8000股A公司股票。一旦并購?fù)瓿?，其手上將不再持有任何股票，但從該對沖投資中凈盈利5000元。

在現(xiàn)金收購類案例，如2013年5月29日雙匯發(fā)展（000895）宣布以每股34美元收購史密斯菲爾德（Smithfield Food，SFD.NYSE）之后，SFD股價飆升了28.42%到33.35美元/股。這時的對沖策略就是直接買入股票SFD，一旦并購?fù)瓿?，該?jīng)理將每股獲利0.65美元，即1.95%。

全球有不少專注于并購套利策略的對沖基金，比如著名的保爾森基金便從此起家。目前針對亞洲的對沖基金，一般只是將此作為多策略復(fù)合型中的一種策略進(jìn)行投資，只有一兩只基金專門做并購套利策略，但業(yè)績相當(dāng)不錯。

當(dāng)前中國政府正大力推動行業(yè)優(yōu)化重組，大量的并購在進(jìn)行中，且破裂的可能性非常小，這一策略大有用武之地，可以發(fā)揮其特長—獲得低風(fēng)險的優(yōu)質(zhì)回報，只是中國投資者對其注意還不夠。這一策略里面有很多阿爾法，不過這種阿爾法可能利比較薄，積少成多，總體回報亦是不錯。當(dāng)然，在中國市場上，這個策略的具體操作方法會有些變化。

2013年以來，國內(nèi)醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、消費品及服務(wù)行業(yè)的并購酣戰(zhàn)淋漓，未來很長時間均會上演集中度提升的故事，其中會涌現(xiàn)非常多的賺錢機會。在蒙牛乳業(yè)（02319.HK）并購雅士利國際（01230.HK）事件中，買入被并購方的股票就能獲得很好的回報。美的集團(tuán)（000333）整體上市中也有很好的套利機會。一系列的產(chǎn)業(yè)并購，如百度并購網(wǎng)龍（00777.HK）旗下91手機助手、藍(lán)色光標(biāo)（300058）和樂視網(wǎng)（300104）等公司的產(chǎn)業(yè)并購、廣州藥業(yè)（600332）換股吸收合并白云山（000522），均能給投資者帶來可觀回報。endprint

特殊情形策略：利用股指調(diào)整的時間差獲利

該策略亦屬事件策動型策略，主要通過買賣涉及重組、分拆、股權(quán)配置、特別分紅等重大事件的公司證券來獲利。該策略往往利用對公司基本面及更深層的研究來尋求“深度的內(nèi)在價值”。

該策略也包括參與股指周期性的調(diào)整。滬深300、上證50、上證180、深證100等指數(shù)，每年都要定期調(diào)整，例如，2014年3月16日，深交所和深圳證券信息有限公司宣布，于2014年4月的第一個交易日對創(chuàng)業(yè)板指數(shù)樣本股實施二季度定期調(diào)整，更換7只樣本股，聚龍股份（300202）、天壕節(jié)能（300332）、上海鋼聯(lián)（300226）等公司調(diào)入指數(shù)，豫金剛石（300064）、東寶生物（300239）、北陸藥業(yè)（300016）等公司調(diào)出指數(shù)。

當(dāng)一只股票將入選股指時，跟蹤股指的“指數(shù)（公募）基金”便不得不進(jìn)行相應(yīng)的建倉或加倉，由于這些基金體量很大，其動作通常會導(dǎo)致該股票上漲；相反，如果某股票被剔除出股指時，跟蹤這些指數(shù)的基金便會紛紛將其拋售而導(dǎo)致其股價下跌。從公布指數(shù)成分股調(diào)整，到調(diào)整實施、“指數(shù)基金”調(diào)整投資組合（提前調(diào)整則會與指數(shù)之間出現(xiàn)跟蹤誤差），通常會有2-3周，對沖基金經(jīng)理可以利用這一時間窗口來建立相應(yīng)的多空頭倉位。

特殊情形策略也包括定向增發(fā)投資、公司回購公開股份或內(nèi)部人員增持投資等子策略，江蘇瑞華和博弘數(shù)君就是定增基金中的佼佼者。目前在針對亞洲的對沖基金中，特殊情形策略一般只是作為復(fù)合型策略中的一種進(jìn)行投資，但國內(nèi)不少基金將其主營點，過分地集中于很小的單一策略上，其在發(fā)展中遇到瓶頸在所難免。

目前正值中國政府大力推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、淘汰過剩的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和發(fā)展七大新興產(chǎn)業(yè)之時，該策略可以說在中國也大有用武之地。目前MSCI正在評估可否在其EM指數(shù)中加進(jìn)中國A股成分股，這又給特殊情形策略帶來了難得的機會。不過目前中國資本項目的管制會使得資產(chǎn)配置面臨操作困難。

受壓資產(chǎn)策略的中國版：ST股票策略

在成熟市場，受壓資產(chǎn)策略主要通過對進(jìn)入破產(chǎn)法庭保護(hù)的公司的證券及所涉及的法律法規(guī)進(jìn)行深入分析來進(jìn)行投資，以期獲利?；鸾?jīng)理往往要介入公司管理層重組、債權(quán)談判等公司重組設(shè)計中。

例如，當(dāng)某公司進(jìn)入破產(chǎn)法庭時，其所有證券（股票、債券以及其他可交易證券）往往都會大幅下跌，面值100元的債券通常只以20元甚至更低的價位在市場上交易。一旦公司重組成功、走出破產(chǎn)法庭，該債券的價位很可能急速上升到60元甚至更高，投資即可實現(xiàn)相對可觀的回報。但如果該公司最后不能走出破產(chǎn)法庭，投資可能血本無歸，直白地說，這就是一個尋找和甄別“受傷的天使”（falling angel）的過程。

該策略不僅要求基金經(jīng)理能從基本面上對所涉及的公司證券作深入研究，更重要的是要了解公司為什么進(jìn)破產(chǎn)法庭，其債務(wù)結(jié)構(gòu)、重組計劃的可行性和進(jìn)展預(yù)期、債權(quán)人及投資者的利益范圍等，對相關(guān)法律法規(guī)要有全面深入的理解。

在該策略中，雖然大多數(shù)情況下基金經(jīng)理做多受壓資產(chǎn)，但根據(jù)不同情況也可做空。

目前在中國市場，與受壓力資產(chǎn)策略類似的情況是ST股票策略，去除ST（俗稱“摘帽”）的過程便是“山雞變鳳凰”的過程，里面有很多投資機會（參見本刊2011年9月號《中國式“受壓資產(chǎn)”》），例如，2008年遭遇三聚氰胺事件的伊利股份（600887）就是個絕好標(biāo)的，其從危機至今已是個令人艷羨的Tenbagger（能漲10倍的股票）。受債券兌付危機傳聞拖累的11華銳01（122115）也是這樣的案例，其曾在短期內(nèi)從100元下跌到74元，而后又升至90多元。2013年12月登陸香港主板的中國信達(dá)（01359.HK），自2010年完成股份制改造和商業(yè)化轉(zhuǎn)型后，主要從事不良資產(chǎn)經(jīng)營，也可以看作一只從事受壓力資產(chǎn)策略的基金公司，也有人稱其為中國版的“橡樹資本”（Oaktree Capital）。

資本結(jié)構(gòu)套利策略：不發(fā)達(dá)市場中的操作選擇

這種策略主要通過分析市場定價錯位來套利。比如，由于投資者群體和需求不同，同一個公司的股票、優(yōu)先債券、次級債券、可轉(zhuǎn)債券等證券定價的合理性往往不一致，基金經(jīng)理可以通過對其中不合理性的分析，對同一公司的不同證券建立相應(yīng)的多頭及空頭倉位，待其趨于合理價位來套利。

可轉(zhuǎn)債套利策略也可歸入這種策略。這種策略的關(guān)鍵是建立“合理性定價”分析模型，來準(zhǔn)確分析不同證券定價的不合理性程度，并建立相應(yīng)的倉位。另外，由于這種策略涉及在不同種類的證券市場建倉，要求基金經(jīng)理有能力和資源在不同市場同時建倉或平倉，否則，其利潤可能會被“時間差”吃掉。

在針對亞洲的對沖基金中，該策略正在快速發(fā)展，但由于中國債券市場交易還很不活躍、規(guī)模也不大，尚有實際的操作困難，只能假以時日，待債券市場壯大才有很大的發(fā)展空間。

但這一策略在國內(nèi)也可以有選擇性地操作，比如，一個公司同時發(fā)行股票和債券，股價和債價之間會有一個平衡關(guān)系；但股票和債券的投資者群體不一致，對消息的反應(yīng)程度和速度各異，這樣就會導(dǎo)致股價與債價之間的平衡關(guān)系遭到破壞，對沖基金經(jīng)理通過其自有模型測出這種臨時性的價格錯位，做多相對便宜的證券，同時做空相對昂貴的證券，一旦股、債價格回復(fù)到新的平衡位時，可平倉獲利了結(jié)。

CTA策略：初期回報雖高，但缺規(guī)范，切忌神化

管理期貨（CTA）策略不僅在海外發(fā)展得非常成熟，它也是第一個可以在中國市場全方位展開的對沖基金策略。如今，從股票、固定收益、大宗商品、外匯及信用等大的資產(chǎn)類別講，國內(nèi)的大宗商品期貨市場產(chǎn)品已是非常豐富，且設(shè)置比西方還先進(jìn)，亦有很多獨特的優(yōu)勢，隨著市場的不斷開放，這個策略大有前途。

事實上，CTA策略在國內(nèi)已經(jīng)蓬勃發(fā)展了。2012年2月，中國絕對收益投資管理協(xié)會在上海與東證期貨、中金所、上海市金融辦召開第一屆CTA國際研討會時，很多人尚不知CTA是何意，但現(xiàn)在基本上每周都有CTA研討會。其發(fā)展盛況大大超出筆者當(dāng)時期許，這里，監(jiān)管機構(gòu)的新政策起了關(guān)鍵作用，媒體宣傳也起到推波助瀾之功。endprint

但由于種種原因，這個策略現(xiàn)在的規(guī)模相對還比較小，而且有些操作方法值得商榷，比如大家集中做日間交易，一方面，一個較大的投資故事不會在一天里就演繹完畢，頻繁進(jìn)出很可能“撿了芝麻丟了西瓜”；另一方面，每天大批的“上車”、“落車”交易勢必造成不必要的“踩踏”現(xiàn)象。

需要提醒的是，在CTA發(fā)展熱火朝天之時，切不可神化CTA?，F(xiàn)在國內(nèi)可能很多CTA從業(yè)者都還不是基金經(jīng)理，操作未必規(guī)范。筆者曾不止一次見到國內(nèi)操作CTA的同行把年化回報說得很高，比如60%、70%甚至100%多。如果業(yè)績記錄不超過一年的話，是不能談年化回報的；如果只是在個人賬戶中操作的話，最好不要用那些業(yè)績來向投資者做宣傳，因為真正作為基金運作時，諸多費用會把你的回報“吃”掉很多。

巴克萊對沖（BarclayHedge）編制的始于1987年的全球CTA指數(shù)表明，初期由于參與者甚少，CTA有較好的機會可以捕捉到市場的定價錯位，獲得較高回報，目前中國市場也處于這樣時期；但是等到這個市場成熟時，就不要期望60%、70%、80%的回報了。實際上，CTA策略跟其他對沖基金策略的回報水準(zhǔn)差不多（圖2），只是由于它與傳統(tǒng)市場的低相關(guān)性，使之成為投資組合中一個比較理想的配置策略，可以幫助平滑投資組合的波動率。

全球宏觀策略：僅可局部施展

全球宏觀策略以對各國及全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化的分析預(yù)測為基礎(chǔ)進(jìn)行投資，交易的市場非常廣泛，大致分為股票指數(shù)（期貨、期權(quán)）、國債（單個國債上的期貨、期貨期權(quán)、利率期貨）、外匯（現(xiàn)匯、期貨、調(diào)期）、商品期貨、調(diào)期。該策略主要通過分析在特定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下各種金融市場的大趨勢來建倉獲利。

不同于傳統(tǒng)投資策略的是，其倉位可以是多頭，也可以是空頭，只要特定的市場有明顯的走向趨勢就有獲利機會。有的基金經(jīng)理通過系統(tǒng)模型建倉，有的則通過個案分析自由式建倉。該策略有較強的市場方向性，投資周期相對較長—經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向不是短期內(nèi)可以改變的，波動性也比較大。找準(zhǔn)趨勢的拐點是該策略的關(guān)鍵所在，索羅斯先生便長于此。

隨著國債期貨的推出，加上有股指期貨、商品期貨以及期權(quán)等產(chǎn)品，全球宏觀策略在中國也可以局部施展一些，但由于國債期貨與股指期貨產(chǎn)品太單一，這還僅僅是起步階段。

中國對沖基金如何應(yīng)對國際高手挑戰(zhàn)？

雖然正處于千載難逢的發(fā)展良機，然而中國對沖基金經(jīng)理也面臨一個嚴(yán)肅的挑戰(zhàn)：2013年，中國批準(zhǔn)了6家境外機構(gòu)的QDLP（Qualified Domestic Limited Partner，合格境內(nèi)有限合伙人）資格，包括全球第二大對沖基金英仕曼（Man Group）、美國橡樹資本（Oaktree Capital）、元盛資本管理（Winton Capital Management）、城堡投資（Citadel）、奧氏資本（Och-Ziff）與Canyon Partners。這六家基金各獲5000萬美元、共3億美元的融資額度，可以在中國融資，并投資于海外市場。

2014年3月有報道稱，平安大華基金旗下的平安大華匯通財富管理公司已完成首款QDLP產(chǎn)品“鴻鵬1期”的資金募集，將投向城堡投資的旗艦基金、由基金經(jīng)理Citadel Kensington管理的近80億美元多策略基金。無疑，國際知名對沖基金公司與國內(nèi)基金經(jīng)理的正面較量已經(jīng)展開：二者的回報、風(fēng)險控制怎么樣？中國“菜”是否足以與“洋大餐”比美？

面對“狼”的到來，中國對沖基金業(yè)者首先要意識到，這一行業(yè)還存在不足和改進(jìn)空間。

首先，從監(jiān)管層面講，除了大宗商品期貨市場外，中國市場的做空機制尚不健全。國債期貨重新上市不久，無論交易量和從業(yè)者都受到許多的限制而無法自由施展；推出的產(chǎn)品也只有一個5年期國債，對沖基金在收益率曲線上的許多策略無法設(shè)計。股票市場雖然有股指期貨和700只股票可以做空，但如前所述，只有滬深300指數(shù)可以做空，且其做空成本較高，市場擁擠，很難避免錯位對沖。

未來，期盼監(jiān)管機構(gòu)能夠全面放開做空機制，比如，放開最基本的交易產(chǎn)品期權(quán)，只有這樣才會有非線性產(chǎn)品（目前的投資產(chǎn)品都是簡單的線性產(chǎn)品）；不但應(yīng)當(dāng)放開更多股指期貨，還應(yīng)將可做空的股票全面放開，以有效降低融券成本。此外，其監(jiān)管的對象也應(yīng)該是人，而非交易產(chǎn)品。

需要提醒的是，雖然對沖基金必然會用到“做空”手段，作為投資組合的一部分來平滑波動率，但很多媒體把“做空”當(dāng)作對沖基金的代名詞，則失之千里。純粹做空只是眾多對沖基金策略中的一種，歷史經(jīng)驗表明，偏空策略實際上出力不討好，其長期回報為負(fù)（表1）。順便提一點，像“渾水研究（Muddy Waters Research）”、“香櫞研究（Citron Research）”之類的做空機構(gòu)并不是對沖基金。

第二，從基金公司和基金經(jīng)理的層面而言，需要發(fā)掘有深度、有精度的投資產(chǎn)品，尤其要尋求較高阿爾法的策略和產(chǎn)品。

雖然各大投資機構(gòu)和基金經(jīng)理們紛紛探索絕對收益投資渠道尋求突破，但產(chǎn)品同質(zhì)化、一窩蜂現(xiàn)象仍然嚴(yán)重（比如分級基金領(lǐng)域）?；鸾?jīng)理在選擇策略時的趨同現(xiàn)象也十分明顯，比如，股市多/空頭策略在中國市場的占比達(dá)90%以上。有諸多原因?qū)е峦|(zhì)化現(xiàn)象，比如大家競相“學(xué)習(xí)（山寨）”市場上的新生事物、行業(yè)競爭、“近親繁殖”。這種現(xiàn)象不光在公募基金中存在，私募基金，甚至在海外發(fā)行的RQFII也是如此。

雖然這一問題在亞洲市場廣泛存在，但其對資產(chǎn)管理行業(yè)危害很大，不但會稀釋每位參與者的盈利空間，還會帶來巨大的系統(tǒng)風(fēng)險。中國應(yīng)該吸取日本對沖基金行業(yè)過去30多年的教訓(xùn)，避免類似的彎路重演?；鸾?jīng)理們需要潛心開發(fā)自己的特色策略并不斷改進(jìn)，使投資者所付出的較高費用物有所值，否則投資者不如去買公募基金。

期盼中國對沖基金執(zhí)業(yè)者能夠沉淀下來，研發(fā)出具有透明性、持續(xù)性、延展性的獨門投資策略，這也是國際投資者看重的三點。長遠(yuǎn)而言，中國對沖基金如果要走出國門，必須滿足這三點，必須把回報的來源分拆出來，這樣國際投資者才能放心地投資進(jìn)來。

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