蘇明

內(nèi)容摘要：收益結(jié)構(gòu)信息與企業(yè)價(jià)值的關(guān)聯(lián)度日益成為投資者進(jìn)行決策時(shí)關(guān)注的焦點(diǎn)。本文以中國滬深兩市2012年1633家A股上市公司為樣本，從股權(quán)集中度視角對(duì)收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，股權(quán)集中度的提高一定程度上加強(qiáng)了不同收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)聯(lián)度，但在股權(quán)集中度較低區(qū)域和較高區(qū)域，不同收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)聯(lián)度相對(duì)下降，總收益、經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值呈倒“U”型關(guān)系，但整體上經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)聯(lián)度要強(qiáng)于非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)聯(lián)度。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度 經(jīng)常性收益 非經(jīng)常性收益 收益結(jié)構(gòu) 企業(yè)價(jià)值

引言

收益反映了一個(gè)企業(yè)特定期間的經(jīng)營成果。收益信息質(zhì)量的高低嚴(yán)重影響到其與企業(yè)價(jià)值的關(guān)聯(lián)度。在資本市場(chǎng)上，企業(yè)價(jià)值的大小是投資者進(jìn)行決策的重要依據(jù)，收益信息與企業(yè)價(jià)值關(guān)聯(lián)度的降低將嚴(yán)重影響到企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)投資者的決策有用性。

按照收益的構(gòu)成，收益又分為經(jīng)常性收益和非經(jīng)常性收益。經(jīng)常性收益產(chǎn)生于企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，而非經(jīng)常性收益是指“與公司正常經(jīng)營業(yè)務(wù)無直接關(guān)系，以及雖與正常經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)，但由于其性質(zhì)特殊和偶發(fā)性，影響報(bào)表使用人對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績和盈利能力做出正常判斷的各項(xiàng)交易和事項(xiàng)產(chǎn)生的損益”。由于經(jīng)常性收益具有相對(duì)穩(wěn)定性，并構(gòu)成了企業(yè)收益中最主要的部分，因此它是企業(yè)是否在未來能履行與權(quán)益人契約的重要保障。從理論上講，經(jīng)常性收益對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響應(yīng)該遠(yuǎn)高于非經(jīng)常性收益。

Bowen（1981）研究了電力公司的收益對(duì)股價(jià)的作用，發(fā)現(xiàn)經(jīng)常性和非經(jīng)常性項(xiàng)目對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的影響是有差異的。Elliott和Halma（1996）、Collins等（1997）的研究表明經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值關(guān)系更密切。

也有研究表明經(jīng)常性收益和非經(jīng)常性收益對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響沒有顯著差異。Ballas（1999）研究了特殊項(xiàng)目（Exceptional Items）和營業(yè)外收支項(xiàng)目（Extraordinary Items）在股票定價(jià)中的作用，發(fā)現(xiàn)特殊項(xiàng)目資本化的比率與經(jīng)營利潤相比沒有顯著不同。

我國關(guān)于收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究起步較晚。王淑慧和馬秀玉（2013）以我國A股上市的制造業(yè)企業(yè)為樣本進(jìn)行研究，得出“非經(jīng)常性收益并未影響企業(yè)價(jià)值”的結(jié)論。薛治劍（2011）認(rèn)為不同收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系盈利企業(yè)和虧損企業(yè)是有差異的。

從股權(quán)集中度考慮，股權(quán)的集中和分散程度會(huì)影響到收益信息與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)程度。詹森與梅克林（1976）認(rèn)為，只要管理當(dāng)局持有的公司普通股份不足100%，股東與管理當(dāng)局之間的利益沖突便不可避免。股權(quán)集中度的提高使大股東能有效影響管理層的行為，促進(jìn)會(huì)計(jì)收益質(zhì)量的提高。但是當(dāng)股權(quán)集中到一定程度時(shí)，大股東和小股東的利益沖突會(huì)加劇，大股東此時(shí)具有一定控制企業(yè)收益信息的能力，可能與管理層聯(lián)合起來，人為影響收益信息以侵蝕小股東的利益。

本文擬從股權(quán)集中度角度探討收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，分析經(jīng)常性收益、非經(jīng)常性收益對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度，為投資者決策提供理論和數(shù)據(jù)上的支持。

研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)1：經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)聯(lián)度要強(qiáng)于非經(jīng)常性收益；假設(shè)2：股權(quán)集中度影響收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系；假設(shè)3：股權(quán)集中度的提高會(huì)減輕管理層與股東的代理問題，從而提高企業(yè)收益與其價(jià)值的關(guān)聯(lián)度，但股權(quán)集中度達(dá)到一定程度時(shí)，企業(yè)收益與其價(jià)值的相關(guān)性會(huì)逐漸降低。

（二）樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2012年滬、深兩市發(fā)行A股的上市公司為樣本，使用截面數(shù)據(jù)研究不同股權(quán)集中度下收益結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，研究數(shù)據(jù)剔除了：金融、保險(xiǎn)類上市公司；ST、*ST和PT的上市公司；數(shù)據(jù)不全的上市公司；經(jīng)常性和非經(jīng)常性收益為負(fù)的上市公司。最終獲得樣本企業(yè)1633個(gè)。

（三）研究變量與模型

1.被解釋變量。本文選擇托賓Q作為解釋變量?，F(xiàn)有關(guān)于收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系方面的研究文獻(xiàn)多以股價(jià)來衡量企業(yè)的價(jià)值。但是，由于不同企業(yè)募集股本時(shí)股票發(fā)行價(jià)格并不相同，因此現(xiàn)行股價(jià)并不能有效反映企業(yè)過去的增長潛力和經(jīng)營能力，而這方面的能力卻對(duì)企業(yè)未來的價(jià)值有重要的影響。而托賓Q是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的比率，能較好地體現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)溢價(jià)，也反映出對(duì)該企業(yè)投資的價(jià)值。考慮到市場(chǎng)對(duì)收益信息反映的遲滯效應(yīng)，本文以2013年6月30日的托賓Q值作為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

2.解釋變量。本文從收益的穩(wěn)鍵性角度將收益分為經(jīng)常性收益和非經(jīng)常性收益，以研究不同股權(quán)集中度下收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系?？紤]到不同企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)收益的影響，本文用每股收益、每股經(jīng)常性收益和每股非經(jīng)常性收益作為解釋變量。

雖然凈利潤代表企業(yè)一定時(shí)期的經(jīng)營成果，但由于現(xiàn)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下所得稅費(fèi)用列示于利潤總額之后，并未區(qū)分是經(jīng)常性收益還是非經(jīng)常性收益的所得稅費(fèi)用，所以無法獲取企業(yè)精確的經(jīng)常性收益和非經(jīng)常性收益數(shù)據(jù)。因此本文用利潤總額代替凈利潤作為衡量企業(yè)經(jīng)營成果的指標(biāo)。又由于本文研究的是收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性，考慮到規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，用每股收益而非收益總額進(jìn)行研究。利潤表上的所得稅費(fèi)用在不考慮永久性差異的情況下，其金額等于會(huì)計(jì)利潤乘以所得稅稅率。對(duì)同一個(gè)企業(yè)，經(jīng)常性收益和非經(jīng)常性收益的稅率基本相同，因此用利潤總額來代替凈利潤研究對(duì)不同收益的相對(duì)比例不會(huì)產(chǎn)生太大的影響。

3.控制變量。企業(yè)是否能在未來如期支付投資者要求的報(bào)酬率，影響到其是否能以較低的資本成本融入更多資金，進(jìn)而影響到企業(yè)價(jià)值，故本文選擇衡量企業(yè)長期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率作為一個(gè)控制變量。企業(yè)價(jià)值還依賴于企業(yè)的經(jīng)營能力產(chǎn)生的債權(quán)及債權(quán)變現(xiàn)周期的長短，故本文也將代表企業(yè)營運(yùn)能力的指標(biāo)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為控制變量。規(guī)模大的企業(yè)通常在融資時(shí)有更多的抵押物作為擔(dān)保，企業(yè)信譽(yù)較高，生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中往往占有優(yōu)勢(shì)，這都促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值的提升，故本文也將企業(yè)規(guī)模作為控制變量來進(jìn)行研究。本文還對(duì)影響企業(yè)價(jià)值的其它變量如公司治理因素、產(chǎn)權(quán)因素、企業(yè)成長性因素進(jìn)行了控制。endprint

4.分組變量。本文針對(duì)不同股權(quán)集中度下收益結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行研究。反映股權(quán)集中度的指標(biāo)有第一大股東股權(quán)比例、CR指數(shù)、H指數(shù)、z指數(shù)等。本文將第二、三、四大股東的持股平均數(shù)與第一大股東持股比例進(jìn)行了均值檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)第二、三、四大股東的持股平均數(shù)與第一大股東持股比例的差額顯著不為零，如表1所示，說明我國“一股獨(dú)大”現(xiàn)象比較普遍，其他大股東很難對(duì)第一大股東進(jìn)行有效的制衡，故本文選擇用第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度指標(biāo)，變量設(shè)計(jì)見表2。

5.模型設(shè)計(jì)。為避免經(jīng)常性收益和非經(jīng)常收益的共線性問題，構(gòu)建3個(gè)模型：

Tobinq=γ0+γ1*OC1*EPS+γ2*OC2* EPS+γ3* OC3*EPS+γ4*GGCHG +γ5*CH QXZ+γ6*LZJR +γ7*DDBL +γ8*SIZE+

γ9*NATR+γ10*DEBT+γ11*SHRZZL+ε

Tobinq=α0+α1*OC1*NORMALPS+α2*OC2*NORMALPS+α3*OC3*NORM ALPS+α4*GGCHG +α5*CHQXZ+α6* LZJR+α7*DDBL+α8*SIZE+α9*NATR+α10*DEBT+α11*SHRZZL+ε

Tobinq=β0+β1*OC1*ABNORMALP S+β2*OC2*ABNORMALPS+β3*OC3* ABNORMALPS+β4*GGCHG+β5*CHQ XZ+β6*LZJR +β7*DDBL+β8*SIZE+β9

*NATR+β10*DEBT+β11*SHRZZL+ε

實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)有關(guān)變量的基本描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示所選取的樣本企業(yè)基本特征如下：第一，選取的樣本企業(yè)中，托賓Q最大值為211.885333，最小值僅為0.284277，相差非常大，標(biāo)準(zhǔn)差為5.314160，說明該總體的離散程度較大，不同企業(yè)特質(zhì)存在較大差異從而影響到企業(yè)價(jià)值存在顯著差異，由于本文選取的是全部中國上市公司A股企業(yè)，因此，企業(yè)價(jià)值間較大的差異性在合理的預(yù)期之中。第二，第一大股東持股比例最大值為89.41%，最小值為3.62%，有較大的懸殊，這說明從股權(quán)集中度的角度去研究收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系有一定的合理性。第三，企業(yè)每股收益、每股經(jīng)常性收益、每股非經(jīng)常性收益最大值分別為5.70、

7.582186、1，最小值分別為0、0.001120、0，表明從整體上看，經(jīng)常性收益占企業(yè)總收益的比例遠(yuǎn)大于非經(jīng)常性收益占企業(yè)總收益的比例，這是符合經(jīng)常性收益與非經(jīng)常性收益的特點(diǎn)的，我們據(jù)此可以合理預(yù)期，經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系要強(qiáng)于非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。第四，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)看，絕大多數(shù)樣本企業(yè)屬于非國有企業(yè)，這表明我國國有企業(yè)改革正在逐步深化。第五，董事長與總經(jīng)理兩職兼任的情況在樣本企業(yè)中約占1/4左右，可能會(huì)降低模型中的兩職兼任與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)度。第六，樣本企業(yè)中幾乎有一半企業(yè)均有高管持股份額，持股比例在0-5%之間，分布相對(duì)均勻，分析高管持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響在本模型中有一定的現(xiàn)實(shí)意義。第七，樣本企業(yè)均有獨(dú)立董事，獨(dú)立董事占董事總?cè)藬?shù)的比例在22.2-71.4%之間。而根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括2名獨(dú)立董事，獨(dú)立董事占全部董事的比例至少為1/3。而本文樣本企業(yè)雖然都有2名及以上的獨(dú)立董事，但有相當(dāng)一部分企業(yè)獨(dú)立董事人數(shù)比例并未達(dá)到要求。全部樣本企業(yè)獨(dú)立董事比例為37.088%，僅略高于國家要求，這一定程度上扼制了獨(dú)立董事作用的發(fā)揮。第八，樣本企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最大值為7.187964，最小值僅為0.023629，均值為0.666673，表明整體樣本企業(yè)一元資產(chǎn)支持的銷售收入不足一元，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)緩慢。企業(yè)規(guī)模過于龐大時(shí)會(huì)影響到其治理效率。第九，樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最大為94.83%，最小值僅為1.4%，均值為41.3974%。大部分企業(yè)負(fù)債率低于50%，表明整體企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，有較強(qiáng)的負(fù)債融資能力。第十，樣本企業(yè)規(guī)模最大值為27.851979，最小值為15.729427，均值為21.895420，規(guī)模分布整體比較均衡。營業(yè)收入增長率最大值為7.31016%，最小值為-1%，均值為-0.155308%，說明樣本企業(yè)整體成長能力較差。

（二）回歸分析

表4報(bào)告了模型1、模型2和模型3的回歸分析結(jié)果：第一，變量的方差膨脹因子VIF值都小于2，說明本模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，各變量能有效解釋企業(yè)價(jià)值的變化。第二，模型1顯示不同股權(quán)集中度下每股收益與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。當(dāng)股權(quán)集中度>20%時(shí)，每股收益與企業(yè)價(jià)值在10%的水平上顯著相關(guān)。這表明，隨著股權(quán)集中度的提高，收益與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)一步密切。另外不同股權(quán)集中度下每股收益的回歸系數(shù)都大于0，表明收益的增加會(huì)提高企業(yè)的價(jià)值。這初步印證了假設(shè)2的合理性。第三，模型2、模型3顯示了不同股權(quán)集中度下每股經(jīng)常性收益、每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中度>20%時(shí)，每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值在10%的水平上顯著相關(guān)。而每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值在不同股權(quán)集中度下與企業(yè)收益均不相關(guān)，但即便如此，我們發(fā)現(xiàn)，隨著股權(quán)集中度的提高，每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系顯著性水平是在不斷上升的，這進(jìn)一步印證了假設(shè)2的合理性。這表明經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系要強(qiáng)于非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，這證明了假設(shè)1的合理性。第四，無論哪個(gè)模型的結(jié)果都顯示，隨著股權(quán)集中度的提高，收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系顯著性水平都在不斷上升，這和我們的假設(shè)3有些背離。我們?cè)谇懊嫜芯恐袑?duì)股權(quán)集中度的劃分是基于會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中通常認(rèn)為股權(quán)達(dá)到50%以上，則能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)進(jìn)行控制，在20%-50%之間能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)產(chǎn)生重大影響。本文樣本企業(yè)股權(quán)集中度最高為89.41%， 考慮到50%-89.41%的持股比例范圍較大，為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)3的合理性，我們將股權(quán)集中度在50%-89.41%范圍內(nèi)的企業(yè)進(jìn)一步劃分為（50%，60%）和（60%，89.41%）兩個(gè)樣本區(qū)間進(jìn)行驗(yàn)證，（60%，89.41%）的區(qū)間仍然較大，但本文是考慮到在股權(quán)集中度為（50%，89.41%）的企業(yè)中，（50%，60%）的企業(yè)有223家，（60%，89.41%）有139家，相差不致過于懸殊。本文進(jìn)一步構(gòu)建三個(gè)模型：endprint

Tobinq=γ0+γ1*TC1*EPS+γ2* TC2* EPS+γ3*GGCHG+γ4*CHQXZ+γ5*LZJR +γ6*DDBL+γ7*SIZE+γ8*NATR+γ9*DEB T+γ10*SHRZZL+ε

Tobinq=α0+α1*TC1*NORMALPS+α2*TC2*NORMALPS+α3*GGCHG +α4 *CHQXZ+α5*LZJR +α6*DDBL+α7*SIZE +α8*NATR+α9*DEBT+α10*SHRZZL+ε

Tobinq=β0+β1*TC1*ABNORMALPS +β2*TC2*ABNORMALPS+β3*GGCHG +β4*CHQXZ+β5*LZJR +β6*DDBL+β7 *SIZE+β8*NATR+β9*DEBT+β10* SHRZZL+ε

有關(guān)變量含義見表2，模型回歸結(jié)果見表5。

表5回歸結(jié)果顯示：第一，變量的方差膨脹因子VIF值都小于2，說明本模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，各變量能有效解釋企業(yè)價(jià)值的變化。

第二，模型1顯示了每股收益與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。雖然在股權(quán)集中度>50%時(shí)，每股收益與企業(yè)價(jià)值顯著相關(guān)，顯著性水平為1%，但在股權(quán)集中度超過60%時(shí)，t檢驗(yàn)值由3.712下降為3.017，相關(guān)性的顯著程度有稍微下降趨勢(shì)。

第三，模型2顯示了每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。整體上，在股權(quán)集中度>50%時(shí)，樣本企業(yè)每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著相關(guān)。但在股權(quán)集中度超過60%時(shí)，t檢驗(yàn)值由3.26下降為2.656，相關(guān)性的顯著程度有所降低。

第四，模型3顯示了每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。結(jié)果表明，每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值顯著不相關(guān)。但在股權(quán)集中度超過60%時(shí)，t檢驗(yàn)值由0.917升至0.976，每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系有稍微上升趨勢(shì)。

第五，綜合上文研究結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)收益與企業(yè)價(jià)值之間有顯著的相關(guān)性，每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性要強(qiáng)于每股非經(jīng)常收益與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性。這進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2的合理性。當(dāng)股權(quán)集中度超過60%時(shí)，每股非經(jīng)常收益與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性有緩慢上升趨勢(shì)，表明在股權(quán)集中度過高時(shí)，大股東受到的制衡減少，與小股東的利益沖突增加，大股東有可能通過盈余管理或其它非正常手段操縱非經(jīng)常收益項(xiàng)目從而影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，侵蝕小股東的利益。正常情況下，每股收益、每股正常性收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系應(yīng)該是顯著正相關(guān)，但模型1和模型2顯示，在股權(quán)集中度超過60%時(shí)，t值都略有降低，表明此時(shí)每股收益、每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系有緩慢下降趨勢(shì)。這進(jìn)一步印證了在股權(quán)集中度過高時(shí)，大股東與管理層的沖突雖然有所緩和，但與小股東的沖突加劇，大股東與管理層可能聯(lián)合起來，通過影響收益信息質(zhì)量以侵蝕企業(yè)和其他投資者的利益，收益信息質(zhì)量的下降導(dǎo)致收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系弱化。這印證了假設(shè)3的合理性。

結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：通過對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理水平、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性因素、償債能力、營運(yùn)能力等一些指標(biāo)進(jìn)行控制后，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系有較大的影響。整體上，在一定范圍內(nèi)，隨著股權(quán)集中度的提高，經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)一步顯著；股權(quán)集中度對(duì)非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系沒有顯著影響；隨著股權(quán)集中度增加，總收益、經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值之間存在微弱的倒“U”型關(guān)系。在股權(quán)集中度較低區(qū)域和較高區(qū)域，收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系顯著程度都相對(duì)低于股權(quán)集中度中間區(qū)域。

收益與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的弱化，意味著會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降，投資者不再主要依賴企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表去進(jìn)行投資決策，企業(yè)融資成本上升從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。如何治理在股權(quán)集中度較低區(qū)域和較高區(qū)域收益與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的弱化問題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。目前，在股權(quán)集中度較低區(qū)域主要存在的問題是管理層與股東的代理問題，在股權(quán)集中度較高區(qū)域則是大股東與小股東的代理問題及大股東與管理者的合謀問題，必須有效解決公司治理方面的代理問題以提高企業(yè)收益結(jié)構(gòu)信息的決策有用性。

參考文獻(xiàn)：

1.Jensen， M.C. and Meckling，W.H..Theory of the Firm：Managerial Behavio，Agency Costs and Ownership Sucture[J].Journal of Financial Economics，1976b（3）：305-360

2.Elliott， J.and Hanna，J.D..Repeated Accounting Write-offs and Information Content of Earnings[J].Journal of Accounting Research[J].1996（34）：135-155

3.Collins， Maydew and Weiss. Changes in the Value—Relevance of Earnings and Book Valuesover the Past Forty Years[J].Journal of Accounting and Economics.1997（24）：39-67

4.Ballas.Valuation Implication of Exceptional and Extraordinary Items[J]. British Accounting Review[J].1999（31）：281-295.

5.中國證券監(jiān)督管理委員.公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第二號(hào)（年度報(bào)告的內(nèi)容與格式）（1998年修訂稿）[S]，1999

6.證監(jiān)會(huì).關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見[證監(jiān)發(fā)（2001）102號(hào)].2001

7.中國證券監(jiān)督管理委員.公開發(fā)行證券的公司信息披露解釋性公告（2008）43號(hào)[S]，2008

8.薛治劍.非經(jīng)常性收益的盈余管理與價(jià)值相關(guān)性實(shí)證研究[D].西安電子科技大學(xué)，2011

9.王淑慧，馬秀玉.非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性研究[J].企業(yè)導(dǎo)報(bào)，2013（6）endprint

Tobinq=γ0+γ1*TC1*EPS+γ2* TC2* EPS+γ3*GGCHG+γ4*CHQXZ+γ5*LZJR +γ6*DDBL+γ7*SIZE+γ8*NATR+γ9*DEB T+γ10*SHRZZL+ε

Tobinq=α0+α1*TC1*NORMALPS+α2*TC2*NORMALPS+α3*GGCHG +α4 *CHQXZ+α5*LZJR +α6*DDBL+α7*SIZE +α8*NATR+α9*DEBT+α10*SHRZZL+ε

Tobinq=β0+β1*TC1*ABNORMALPS +β2*TC2*ABNORMALPS+β3*GGCHG +β4*CHQXZ+β5*LZJR +β6*DDBL+β7 *SIZE+β8*NATR+β9*DEBT+β10* SHRZZL+ε

有關(guān)變量含義見表2，模型回歸結(jié)果見表5。

表5回歸結(jié)果顯示：第一，變量的方差膨脹因子VIF值都小于2，說明本模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，各變量能有效解釋企業(yè)價(jià)值的變化。

第二，模型1顯示了每股收益與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。雖然在股權(quán)集中度>50%時(shí)，每股收益與企業(yè)價(jià)值顯著相關(guān)，顯著性水平為1%，但在股權(quán)集中度超過60%時(shí)，t檢驗(yàn)值由3.712下降為3.017，相關(guān)性的顯著程度有稍微下降趨勢(shì)。

第三，模型2顯示了每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。整體上，在股權(quán)集中度>50%時(shí)，樣本企業(yè)每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著相關(guān)。但在股權(quán)集中度超過60%時(shí)，t檢驗(yàn)值由3.26下降為2.656，相關(guān)性的顯著程度有所降低。

第四，模型3顯示了每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。結(jié)果表明，每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值顯著不相關(guān)。但在股權(quán)集中度超過60%時(shí)，t檢驗(yàn)值由0.917升至0.976，每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系有稍微上升趨勢(shì)。

第五，綜合上文研究結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)收益與企業(yè)價(jià)值之間有顯著的相關(guān)性，每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性要強(qiáng)于每股非經(jīng)常收益與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性。這進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2的合理性。當(dāng)股權(quán)集中度超過60%時(shí)，每股非經(jīng)常收益與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性有緩慢上升趨勢(shì)，表明在股權(quán)集中度過高時(shí)，大股東受到的制衡減少，與小股東的利益沖突增加，大股東有可能通過盈余管理或其它非正常手段操縱非經(jīng)常收益項(xiàng)目從而影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，侵蝕小股東的利益。正常情況下，每股收益、每股正常性收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系應(yīng)該是顯著正相關(guān)，但模型1和模型2顯示，在股權(quán)集中度超過60%時(shí)，t值都略有降低，表明此時(shí)每股收益、每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系有緩慢下降趨勢(shì)。這進(jìn)一步印證了在股權(quán)集中度過高時(shí)，大股東與管理層的沖突雖然有所緩和，但與小股東的沖突加劇，大股東與管理層可能聯(lián)合起來，通過影響收益信息質(zhì)量以侵蝕企業(yè)和其他投資者的利益，收益信息質(zhì)量的下降導(dǎo)致收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系弱化。這印證了假設(shè)3的合理性。

結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：通過對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理水平、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性因素、償債能力、營運(yùn)能力等一些指標(biāo)進(jìn)行控制后，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系有較大的影響。整體上，在一定范圍內(nèi)，隨著股權(quán)集中度的提高，經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)一步顯著；股權(quán)集中度對(duì)非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系沒有顯著影響；隨著股權(quán)集中度增加，總收益、經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值之間存在微弱的倒“U”型關(guān)系。在股權(quán)集中度較低區(qū)域和較高區(qū)域，收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系顯著程度都相對(duì)低于股權(quán)集中度中間區(qū)域。

收益與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的弱化，意味著會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降，投資者不再主要依賴企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表去進(jìn)行投資決策，企業(yè)融資成本上升從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。如何治理在股權(quán)集中度較低區(qū)域和較高區(qū)域收益與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的弱化問題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。目前，在股權(quán)集中度較低區(qū)域主要存在的問題是管理層與股東的代理問題，在股權(quán)集中度較高區(qū)域則是大股東與小股東的代理問題及大股東與管理者的合謀問題，必須有效解決公司治理方面的代理問題以提高企業(yè)收益結(jié)構(gòu)信息的決策有用性。

參考文獻(xiàn)：

1.Jensen， M.C. and Meckling，W.H..Theory of the Firm：Managerial Behavio，Agency Costs and Ownership Sucture[J].Journal of Financial Economics，1976b（3）：305-360

2.Elliott， J.and Hanna，J.D..Repeated Accounting Write-offs and Information Content of Earnings[J].Journal of Accounting Research[J].1996（34）：135-155

3.Collins， Maydew and Weiss. Changes in the Value—Relevance of Earnings and Book Valuesover the Past Forty Years[J].Journal of Accounting and Economics.1997（24）：39-67

4.Ballas.Valuation Implication of Exceptional and Extraordinary Items[J]. British Accounting Review[J].1999（31）：281-295.

5.中國證券監(jiān)督管理委員.公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第二號(hào)（年度報(bào)告的內(nèi)容與格式）（1998年修訂稿）[S]，1999

6.證監(jiān)會(huì).關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見[證監(jiān)發(fā)（2001）102號(hào)].2001

7.中國證券監(jiān)督管理委員.公開發(fā)行證券的公司信息披露解釋性公告（2008）43號(hào)[S]，2008

8.薛治劍.非經(jīng)常性收益的盈余管理與價(jià)值相關(guān)性實(shí)證研究[D].西安電子科技大學(xué)，2011

9.王淑慧，馬秀玉.非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性研究[J].企業(yè)導(dǎo)報(bào)，2013（6）endprint

Tobinq=γ0+γ1*TC1*EPS+γ2* TC2* EPS+γ3*GGCHG+γ4*CHQXZ+γ5*LZJR +γ6*DDBL+γ7*SIZE+γ8*NATR+γ9*DEB T+γ10*SHRZZL+ε

Tobinq=α0+α1*TC1*NORMALPS+α2*TC2*NORMALPS+α3*GGCHG +α4 *CHQXZ+α5*LZJR +α6*DDBL+α7*SIZE +α8*NATR+α9*DEBT+α10*SHRZZL+ε

Tobinq=β0+β1*TC1*ABNORMALPS +β2*TC2*ABNORMALPS+β3*GGCHG +β4*CHQXZ+β5*LZJR +β6*DDBL+β7 *SIZE+β8*NATR+β9*DEBT+β10* SHRZZL+ε

有關(guān)變量含義見表2，模型回歸結(jié)果見表5。

表5回歸結(jié)果顯示：第一，變量的方差膨脹因子VIF值都小于2，說明本模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，各變量能有效解釋企業(yè)價(jià)值的變化。

第二，模型1顯示了每股收益與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。雖然在股權(quán)集中度>50%時(shí)，每股收益與企業(yè)價(jià)值顯著相關(guān)，顯著性水平為1%，但在股權(quán)集中度超過60%時(shí)，t檢驗(yàn)值由3.712下降為3.017，相關(guān)性的顯著程度有稍微下降趨勢(shì)。

第三，模型2顯示了每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。整體上，在股權(quán)集中度>50%時(shí)，樣本企業(yè)每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著相關(guān)。但在股權(quán)集中度超過60%時(shí)，t檢驗(yàn)值由3.26下降為2.656，相關(guān)性的顯著程度有所降低。

第四，模型3顯示了每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。結(jié)果表明，每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值顯著不相關(guān)。但在股權(quán)集中度超過60%時(shí)，t檢驗(yàn)值由0.917升至0.976，每股非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系有稍微上升趨勢(shì)。

第五，綜合上文研究結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)收益與企業(yè)價(jià)值之間有顯著的相關(guān)性，每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性要強(qiáng)于每股非經(jīng)常收益與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性。這進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2的合理性。當(dāng)股權(quán)集中度超過60%時(shí)，每股非經(jīng)常收益與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性有緩慢上升趨勢(shì)，表明在股權(quán)集中度過高時(shí)，大股東受到的制衡減少，與小股東的利益沖突增加，大股東有可能通過盈余管理或其它非正常手段操縱非經(jīng)常收益項(xiàng)目從而影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，侵蝕小股東的利益。正常情況下，每股收益、每股正常性收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系應(yīng)該是顯著正相關(guān)，但模型1和模型2顯示，在股權(quán)集中度超過60%時(shí)，t值都略有降低，表明此時(shí)每股收益、每股經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系有緩慢下降趨勢(shì)。這進(jìn)一步印證了在股權(quán)集中度過高時(shí)，大股東與管理層的沖突雖然有所緩和，但與小股東的沖突加劇，大股東與管理層可能聯(lián)合起來，通過影響收益信息質(zhì)量以侵蝕企業(yè)和其他投資者的利益，收益信息質(zhì)量的下降導(dǎo)致收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系弱化。這印證了假設(shè)3的合理性。

結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：通過對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理水平、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性因素、償債能力、營運(yùn)能力等一些指標(biāo)進(jìn)行控制后，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系有較大的影響。整體上，在一定范圍內(nèi)，隨著股權(quán)集中度的提高，經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)一步顯著；股權(quán)集中度對(duì)非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系沒有顯著影響；隨著股權(quán)集中度增加，總收益、經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值之間存在微弱的倒“U”型關(guān)系。在股權(quán)集中度較低區(qū)域和較高區(qū)域，收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系顯著程度都相對(duì)低于股權(quán)集中度中間區(qū)域。

收益與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的弱化，意味著會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降，投資者不再主要依賴企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表去進(jìn)行投資決策，企業(yè)融資成本上升從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。如何治理在股權(quán)集中度較低區(qū)域和較高區(qū)域收益與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的弱化問題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。目前，在股權(quán)集中度較低區(qū)域主要存在的問題是管理層與股東的代理問題，在股權(quán)集中度較高區(qū)域則是大股東與小股東的代理問題及大股東與管理者的合謀問題，必須有效解決公司治理方面的代理問題以提高企業(yè)收益結(jié)構(gòu)信息的決策有用性。

參考文獻(xiàn)：

1.Jensen， M.C. and Meckling，W.H..Theory of the Firm：Managerial Behavio，Agency Costs and Ownership Sucture[J].Journal of Financial Economics，1976b（3）：305-360

2.Elliott， J.and Hanna，J.D..Repeated Accounting Write-offs and Information Content of Earnings[J].Journal of Accounting Research[J].1996（34）：135-155

3.Collins， Maydew and Weiss. Changes in the Value—Relevance of Earnings and Book Valuesover the Past Forty Years[J].Journal of Accounting and Economics.1997（24）：39-67

4.Ballas.Valuation Implication of Exceptional and Extraordinary Items[J]. British Accounting Review[J].1999（31）：281-295.

5.中國證券監(jiān)督管理委員.公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第二號(hào)（年度報(bào)告的內(nèi)容與格式）（1998年修訂稿）[S]，1999

6.證監(jiān)會(huì).關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見[證監(jiān)發(fā)（2001）102號(hào)].2001

7.中國證券監(jiān)督管理委員.公開發(fā)行證券的公司信息披露解釋性公告（2008）43號(hào)[S]，2008

8.薛治劍.非經(jīng)常性收益的盈余管理與價(jià)值相關(guān)性實(shí)證研究[D].西安電子科技大學(xué)，2011

9.王淑慧，馬秀玉.非經(jīng)常性收益與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性研究[J].企業(yè)導(dǎo)報(bào)，2013（6）endprint