龔敏

摘要：控股股東股票減持股改后一種新的利益輸送的方式不斷涌現(xiàn)，控股股利用其控制權(quán)的優(yōu)勢(shì)減持手中的股票，獲得了超額的收益。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該及時(shí)對(duì)股改后新的利益輸送行為進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束，加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，完善上市公司重大信息披露制度，加強(qiáng)執(zhí)法力度，減少控股股東的利益輸送和侵占行為；同時(shí)應(yīng)該改善和加強(qiáng)上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制，改變控股股東一股獨(dú)大的局面，保護(hù)中小投資者的利益。

關(guān)鍵詞：控股股東 股票減持 利益輸送

一、研究背景

公司治理問(wèn)題一直成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)，控股股東與中小投資者的代理問(wèn)題在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后更是成為關(guān)注的焦點(diǎn)，近些年來(lái)尤其在新興的市場(chǎng)，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為非常普遍的現(xiàn)象，而股權(quán)集中的公司普遍存在利益輸送問(wèn)題。Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（JLLS，2000）將控股股東對(duì)中小股東的利益侵占稱(chēng)為控股股東“利益輸送”（Tunneling）。

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的特點(diǎn)，導(dǎo)致了上市公司重大的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和管理活動(dòng)都由其實(shí)際控制人的控股股東來(lái)最終策劃和決定。在這些決策和行為的背后必然會(huì)涉及控股股東的利益問(wèn)題。只要 “一股獨(dú)大”的現(xiàn)象沒(méi)有從根本上解決，控股股東與中小股東之間的利益沖突就會(huì)長(zhǎng)期存在。

我國(guó)作為新興的資本市場(chǎng)，股權(quán)分置改革后相關(guān)法律法規(guī)雖然得到了一些完善，有效地約束了上市控股股東原來(lái)的一些利益輸送行為，但控股股東利益輸送行為因此也發(fā)生了一些新的變化，隨著“大小非”、“大小限”的解禁，控股股東可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓其手中的股票直接為其帶來(lái)巨大的財(cái)富。

在控股股東在股票減持過(guò)程中，通過(guò)操控上市公司的重大信息披露，提高股票減持價(jià)格，或（并）延緩股票減持價(jià)格下跌，選擇有利的時(shí)機(jī)減持，減持收益，實(shí)現(xiàn)其財(cái)富的最大化。只要控股股東在利益輸送行為中所獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其付出的成本，控股股東對(duì)中小股東的侵害行為就不會(huì)停止，不管在國(guó)內(nèi)或者是在國(guó)外，對(duì)控股股東有關(guān)利益輸送行為的研究依然是一項(xiàng)重要且具有挑戰(zhàn)性的課題。

二、國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)

Givoly，Palmon（1985）應(yīng)用事件研究的方法，對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間窗口進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)控股股東在減持后一年內(nèi)的累計(jì)超額收益高達(dá)11. 53%，這說(shuō)明了控股股東在減持的過(guò)程中存在著嚴(yán)重的利益輸送行為。陳耿、陳秋（2009）運(yùn)用事件研究法進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)大股東具有明顯的超額收益，大股東的市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)為正，而在減持之后則超額收益不再會(huì)有，研究表明大股東在減持時(shí)中小股東的利益受到了侵害，從而推斷大股東在減持過(guò)程中確實(shí)存在操縱股價(jià)的行為。吳育輝、吳世農(nóng)（2010）對(duì)深交所上市公司2007年至2009年大股東在減持前后的累積超常收益進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)在大股東減持前30個(gè)交易日有顯著正的累積超常收益，而在減持后30個(gè)交易日表現(xiàn)為顯著負(fù)的累積超常收益。

三、控股股東股票減持中的利益輸送行為

（一）股改前后我國(guó)控股股東利益輸送行為

隨著股改的完成，控股股東不僅可以從上市公司獲利，還可以從二級(jí)市場(chǎng)上獲得收益，由于股改后對(duì)投資者的保護(hù)不斷加強(qiáng)，控股股東從上市公司直接獲利的風(fēng)險(xiǎn)加大，其直接獲利可能性也大大減弱，控股股東更加傾向于從二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)其財(cái)富的增值?？毓晒蓶|可以通過(guò)對(duì)其持有的股票在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行減持來(lái)獲得收益——控股股東利用其對(duì)上市公司的控股權(quán)，并利用其信息優(yōu)勢(shì)，操控上市公司的重大信息披露，配合其股價(jià)的拉升，從而獲得超額的收益。

沈藝峰、肖珉和林濤（2009）對(duì)股改后相關(guān)法律法規(guī)的深入研究發(fā)現(xiàn)，盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)了不少的法律法規(guī)來(lái)監(jiān)督、規(guī)范和懲治控股股東的利益輸送行為，但這些法規(guī)的執(zhí)行力還不是很到位，控股股東的違規(guī)成本仍然還比較低，無(wú)法對(duì)違規(guī)者起到真正的威懾作用。因此，股改后控股股東利益輸送的現(xiàn)狀仍然繼續(xù)存在。

（二）控股股東利益輸送方式——股票減持

控股股東在減持的過(guò)程中利用其控制權(quán)的地位和優(yōu)勢(shì)，獲得更多的私有信息，選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)減持手中的股票，控股股東獲得了超額的收益。根據(jù)內(nèi)部交易人理論，控股股東作為內(nèi)部人，能最大程度地接近并參與公司的重大經(jīng)營(yíng)決策，擁有比其他中小投資者更強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)，當(dāng)控股股東減持時(shí)，會(huì)利用其私有的信息，選擇精準(zhǔn)的時(shí)機(jī)減持手中的股票，控股股東從中獲得了超額的減持收益。

控股股東通過(guò)操控信息的披露，在減持前提前公布好消息、推遲公布?jí)南ⅲ善眱r(jià)格，并選擇有利于自身利益的市場(chǎng)時(shí)機(jī)減持，以使其交易的獲利達(dá)到最大化，從中獲取超額的收益。

四、政策建議

集中股權(quán)結(jié)構(gòu)特征是導(dǎo)致控股股東利益輸送行為發(fā)生的根本原因，因此優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，大力引進(jìn)和培育新的機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)制衡的作用，分散控股股東的股權(quán)，優(yōu)化上市公司的治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制，對(duì)我國(guó)目前存在的“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀會(huì)有明顯的改善。

同時(shí)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該及時(shí)對(duì)股改后新的利益輸送行為進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束，加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，完善上市公司重大信息披露制度，加強(qiáng)執(zhí)法力度，提高控股股東利益輸送行為的違規(guī)成本，減少控股股東的利益輸送和侵占行為；同時(shí)應(yīng)該改善和加強(qiáng)上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制，改變控股股東一股獨(dú)大的局面，保護(hù)中小投資者的利益。

參考文獻(xiàn)：

[1]La Porta， R.， Lopez-de-Silanes，F(xiàn). and Shleifer， A. Corporate Ownership around the World [J].Journal of Finance，1999

[2]蔡寧，魏明海.“大小非”減持中的盈余管理[J].審計(jì)研究，2009

[3]吳育輝，吳世農(nóng).股票減持過(guò)程中的大股東掏空行為研究.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010a

[4]吳育輝.股權(quán)分置改革后控股股東新的掏空行為研究.北京大學(xué)出版社，2012

[5]朱茶芬，陳超，李志文.信息優(yōu)勢(shì)、波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與大股東的選擇性減持行為[N].浙江大學(xué)學(xué)報(bào)，2010endprint