葉會
公司治理研究基礎(chǔ)的回顧和一個質(zhì)疑
葉會
公司治理應(yīng)以股東利益最大化為目標(biāo),從這種觀點出發(fā),公司治理研究經(jīng)歷兩個階段:所有權(quán)分散下的公司治理問題以及所有權(quán)集中下的公司治理問題。作為公司治理前提的代理理論,其發(fā)展也經(jīng)歷兩個階段。在對兩個階段的公司治理研究簡要梳理的基礎(chǔ)上,結(jié)合新的研究證據(jù),指出我們普遍接受的公司治理研究前提和基礎(chǔ)存在的問題及對其合理性的質(zhì)疑。
代理問題;公司治理;控制權(quán)私有收益
公司治理研究大致經(jīng)歷兩個階段:所有權(quán)分散背景下的公司治理問題以及所有權(quán)集中背景下的公司治理問題。代理理論作為公司治理研究的前提和基礎(chǔ),其發(fā)展也經(jīng)歷過兩個階段:所有權(quán)分散下的股東與管理者之間的代理問題和所有權(quán)集中下大股東與小股東之間的代理問題。
1.傳統(tǒng)視角下代理問題的本質(zhì)及表現(xiàn)
在傳統(tǒng)的公司治理視角下,代理問題的本質(zhì)就是“所有權(quán)和控制權(quán)的分離”。Berle和Means(1932)開創(chuàng)性地描述了現(xiàn)代股份公司中“所有權(quán)和控制權(quán)分離”的事實,以及由此產(chǎn)生的管理者與股東之間的矛盾,這篇研究被認(rèn)為是公司治理研究的起點。所有權(quán)和控制權(quán)分離后就產(chǎn)生三個問題:所有者和管理者之間利益不一致、責(zé)任不對等和信息不對稱(林毅夫,1998)。這種激勵不相容導(dǎo)致管理者天然的就存在著利用手中權(quán)利追求個人利益最大化而非股東利益最大化的動機(jī)。具體的行為表現(xiàn)比如,過度的在職消費和偷懶;從事多元化投資或并購(Amihud,1981);營建公司帝國(Stulz,1990);專用化管理者的人力資本投資 (Shleifer和Vishny,1989);在現(xiàn)金流豐裕時從事回報低甚至為負(fù)的投資活動而不是支付股東股利(Jensen,1986)。
2.代理成本的概念及度量
兩權(quán)分離會產(chǎn)生一種特殊的交易費用,即代理成本,Jensen和Meckling(1976)首次提出代理成本的概念,認(rèn)為代理成本包括委托人的監(jiān)督支出、代理人的保證支出和剩余損失三部分。在相關(guān)研究中,一些學(xué)者實際上只將代理成本限定在Jensen和Meckling所定義的代理成本的剩余損失部分,即交易費用為零時企業(yè)的最優(yōu)價值與交易費用為正時企業(yè)價值之間的差額。把管理者的代理行為給企業(yè)帶來的剩余損失歸為兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本,從股東角度來看這種定義更為合適,也得到較為一致的認(rèn)可。
對代理成本的度量有兩種方法(James,2000)。一種是管理者擁有部分所有權(quán)的企業(yè)和基準(zhǔn)企業(yè)之間的費用/銷售比的差額,這種測量方法可以捕捉到包括在職消費在內(nèi)的管理者過度消費;第二種方法是管理者擁有部分所有權(quán)的企業(yè)和基準(zhǔn)企業(yè)之間的銷售/總資產(chǎn)比的差額,這種方法可以衡量無效的投資決策和管理者偷懶所導(dǎo)致的損失。代理成本的概念提出來以后,在財務(wù)決策的實證研究中得到相當(dāng)多的應(yīng)用。
3.約束代理成本的制度
既然兩權(quán)分離會產(chǎn)生代理成本,為什么以兩權(quán)分離為特征的現(xiàn)代股份公司仍然保持了強(qiáng)勁的生命力呢?一方面是管理職能和風(fēng)險承擔(dān)功能分離帶來的經(jīng)濟(jì)效率提高使然,另一方面是因為存在著一系列比較有效的內(nèi)、外部治理制度來解決管理者的代理問題。來自于公司內(nèi)部的治理機(jī)制比如,上下級和董事會的監(jiān)督、公司內(nèi)部晉升機(jī)制和管理者的薪酬契約安排等可以緩解代理行為(Fama,1980)。當(dāng)這些內(nèi)部機(jī)制不足以控制管理者代理行為時,競爭性的管理者勞動力市場、股票市場、接管市場等則成為約束管理行為的外部制度 (Fama和Jensen,1983)。在外部制度環(huán)境中,對保護(hù)投資者的法律保護(hù)制度對制約代理問題起到了尤為關(guān)鍵的作用。
1.公司治理焦點的轉(zhuǎn)移及代理行為的表現(xiàn)
La Porta等(1998)針對所有權(quán)結(jié)構(gòu)的跨國研究中發(fā)現(xiàn),世界上所有權(quán)是普遍集中的而非分散的,尤其在法律制度比較薄弱的新興市場中,所有權(quán)集中度更高。如果如此,那么公司治理的關(guān)鍵問題是什么?大股東的存在既可能起到積極監(jiān)督、約束管理者代理行為的作用,但是也可能利用其控制權(quán)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢獲取私有收益(Grossman和Hart,1988),尤其是對中小投資者的法律保護(hù)比較薄弱的時候,大股東對小股東的利益侵占更為嚴(yán)重且不可避免。此后,公司治理研究的焦點便轉(zhuǎn)向股權(quán)集中背景下大股東與小股東之間的代理問題。
由于新興市場國家或轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家兼具所有權(quán)集中和對投資者法律保護(hù)比較薄弱的特征,相對而言,大股東與小股東之間的利益沖突更為嚴(yán)重,大股東侵占小股東利益的主要途徑有:通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送;直接占用上市公司資金或利用上市公司為其控制的私人公司進(jìn)行擔(dān)保;通過盈余管理粉飾公司真實業(yè)績,以攫取或者維持其控制權(quán)私有收益或達(dá)到利益輸送的目的;惡意的或者迎合大股東現(xiàn)金流需要的現(xiàn)金股利政策;伴隨掏空行為的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。
2.控制權(quán)私有收益的度量
控制權(quán)私有收益的存在是大股東產(chǎn)生代理行為的關(guān)鍵根源,由于其具有隱蔽性和不可觀測,要直接對其度量非常困難。Barclay和Holderness(1989),Dyck和Zingales(2004)等采用大宗股權(quán)交易溢價法對私有收益進(jìn)行間接的度量,這種方法認(rèn)為,集中的股權(quán)能夠獲得小股東不能獲得的私有收益,因此,大宗股權(quán)交易價格相對于股票市場價格的溢價能夠體現(xiàn)控制權(quán)的私有收益。Zingals(1994),Nenova(2003)等人利用差別投票權(quán)溢價法對私有收益進(jìn)行度量,此種方法認(rèn)為,具有相同的剩余索取權(quán)但不同投票權(quán)的股票價格的差異反映了控制權(quán)的價值。
3.影響大股東代理行為的制度因素
(1)所有權(quán)結(jié)構(gòu)。控股股東往往通過金字塔持股和交叉持股等方式實現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。復(fù)雜的控股方式即為獲取私有收益提供了便利,也進(jìn)一步加劇了大股東與小股東之間的利益沖突,控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度越高,控股股東掠奪小股東的動機(jī)就越強(qiáng)。當(dāng)然,股權(quán)結(jié)構(gòu)中制衡性股東的存在能夠?qū)毓晒蓶|的代理行為起到一定的約束作用。
(2)對投資者的法律保護(hù)。投資者保護(hù)主要是指一個國家的公司法、證券法、或商法中對投資者的保護(hù)條款及對這些條款的執(zhí)行情況,其主要構(gòu)成包括法系起源、股東權(quán)力、同股同權(quán)法則、執(zhí)法效率與執(zhí)法力度、會計準(zhǔn)則等。對投資者保護(hù)水平越差時,大股東掠奪小股東的代理行為就越嚴(yán)重,控制權(quán)私有收益也越大。
(3)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特殊制度背景。除了對投資者的法律保護(hù)較差外,中國資本市場上特殊的制度背景(一股獨大、股權(quán)分置)也是導(dǎo)致大股東侵占小股東利益現(xiàn)象屢禁不止、層出不窮的關(guān)鍵原因。股權(quán)分置制度使得大股東與小股東在持股成本和利益實現(xiàn)途徑上存在巨大差別。一方面,大股東認(rèn)購的非流通股價格非常低,經(jīng)過上市后的配股和分紅后甚至為零,與小股東持股成本存在巨大差異。另一方面,大股東所持股票不能在市場上自由交易導(dǎo)致大股東無法和小股東同樣分享企業(yè)價值提升的好處,進(jìn)一步加重了大股東攫取私有收益行為。2005年開始的股權(quán)分置改革,旨在實現(xiàn)大股東與小股東的利益趨同以改善公司治理,然而諸多的研究表明這一過程本身就存在著大股東對小股東的利益掠奪(吳超鵬等,2006;辛宇和徐麗萍,2007;楊丹等,2008)。
上述對公司治理研究的簡單梳理表明,Berle和Means(1932)的開創(chuàng)性研究及發(fā)現(xiàn)成為70多年來公司治理研究的一個起點和一系列觀點形成的基礎(chǔ)(Tirole, 2006)。學(xué)術(shù)界普遍接受Berle和Means所提出的觀點,遺憾的是鮮有文獻(xiàn)對這一命題的可靠性進(jìn)行驗證。Holderness(2009)對美國權(quán)威的兩個數(shù)據(jù)庫(標(biāo)準(zhǔn)普爾和芝加哥大學(xué)證券價格研究中心數(shù)據(jù)庫)的上市公司所有權(quán)進(jìn)行調(diào)查,得到兩個重要的發(fā)現(xiàn):96%的公司都擁有一個持股比例在5%以上的大股東,大股東平均擁有公司39%的股權(quán);美國公司的所有權(quán)集中度與其他國家規(guī)模相近的公司相似,甚至比一些國家還要集中。這兩個新的經(jīng)驗證據(jù)與我們普遍接受的觀點并不一致,由此引起我們對一些公司治理問題的重新思考和質(zhì)疑。第一,如果美國公司的所有權(quán)是集中的,那么代理沖突的性質(zhì)將是怎樣的?對代理問題的認(rèn)識和界定直接影響了公司治理領(lǐng)域內(nèi)一系列的研究問題。第二,美國是一個對投資者法律保護(hù)較好的國家,如果美國公司的所有權(quán)是集中的,那么這將對法與金融理論的事實基礎(chǔ)和有效性提出巨大的質(zhì)疑,而La Porta等(1998)認(rèn)為集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是對弱投資者法律保護(hù)制度的一種替代。
在Berle和Means發(fā)表其研究結(jié)論的年代,公司的信息披露遠(yuǎn)不如現(xiàn)在完善,經(jīng)驗分析在研究中也不是常見的方法,因此,其研究數(shù)據(jù)的來源和處理在精確性方面存在很大的局限性。更為關(guān)鍵的是,他們所提出的觀點在沒有接受更多實證檢驗的情況下,成為公司治理研究的起點和基礎(chǔ),深深影響了公司治理領(lǐng)域中一系列的研究。與其相悖的證據(jù)的出現(xiàn),更是對公司治理研究的前提和基礎(chǔ)提出了巨大的質(zhì)疑。因此,重新思考代理問題的本質(zhì)以及檢驗我們普遍接受的公司治理的前提和基礎(chǔ)是否站得住腳,開拓對公司治理問題理解的新視角,將是非常具有意義和挑戰(zhàn)性的一項工作。
[1]Berle,A.A.,and G.C.Means.The Modern Corporation and Private Property.New York:Macmillan,1932.
[2]Shleifer,A.,and R.Vishny.A survey of corporate governance[J].Journal of Finance,1997,52:737-783.
[3]Fama,E.Agency problems and the theory of the firm[J]. Journal of Political Economy,1980,88:288-307.
(作者單位:浙江工商大學(xué)財務(wù)與會計學(xué)院)
浙江省自然科學(xué)青年基金項目(LQ12G02011);浙江省教育廳項目(Y201222919);浙江省社科聯(lián)項目(2012Z46)。