胡傳龍 高 勁

(上海海事大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，上海 200135)

一、引言

據(jù)中國人民銀行最新公布，2013年8月央行外匯占款達273915.92 億元，較上月增加273.2 億元，扭轉(zhuǎn)了連續(xù)兩月負增長的局面。隨著美聯(lián)儲決定暫緩?fù)顺隽炕瘜捤梢约皣鴥?nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，9月外匯占款仍保持較大規(guī)模的正增長，新增外匯占款1263.6 億元，延續(xù)上月回升走勢并創(chuàng)下新高。圖1 為2002—2013年我國外匯占款與基礎(chǔ)貨幣的增長情況。

圖1 2002—2013年我國外匯占款與基礎(chǔ)貨幣量增長情況

二、我國外匯占款對基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量影響的實證研究

(一)數(shù)據(jù)選擇及模型建立

1. 數(shù)據(jù)選擇

本文選用了2002年10月至2013年6年的月度數(shù)據(jù)，選取基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量(B)為因變量。開放經(jīng)濟中一國基礎(chǔ)貨幣由兩個途徑產(chǎn)生，即國內(nèi)信貸和國際儲備，國際儲備主要是指外匯儲備，而外匯占款是外匯儲備對基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量影響的中間變量，因而將外匯占款(f)作為自變量之一。為了消除變量自相關(guān)問題，對兩個變量取對數(shù)(lnB、lnf)后再作分析。從基礎(chǔ)貨幣的定義可知，基礎(chǔ)貨幣由流通中的現(xiàn)金和準備金組成，因而受到法定存款準備金率和存款基準利率的影響。為了保證模型的完整性也將這些因素作為自變量納入模型。因此，在檢驗外匯占款對基礎(chǔ)貨幣的影響時，以基礎(chǔ)貨幣(lnB)為因變量，外匯占款(lnf)、法定存款準備金率(r1)、一年期定期存款利率(r2)為自變量。本文的檢驗均使用Eviews6.0軟件。

2. 平穩(wěn)性檢驗

對基礎(chǔ)貨幣(lnB)、外匯占款(lnf)、法定存款準備金率(r1)、一年期定期存款利率(r2)各時間序列進行ADF檢驗，根據(jù)給出的時間序列的單位根檢驗結(jié)果，4 個變量的ADF 值分別大于1%、5%顯著性水平時的臨界值，不能拒絕單位根假設(shè)，說明這4 個變量的時間序列是不平穩(wěn)的。對這4 個時間序列進行一階差分后再進行ADF檢驗，可以發(fā)現(xiàn)4 個變量的一階差分的ADF 檢測值在1%、5%顯著水平上均小于其臨界值，拒絕原假設(shè)。由此可知對基礎(chǔ)貨幣(lnB)、外匯占款(lnf)、法定存款準備金率(r1)、一年期定期存款利率(r2)都是一階單整序列，即序列是I(1)序列。

3. 格蘭杰因果檢驗

對lnB、lnf、r1、r2等4 個時間序列進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，選取滯后階數(shù)為3 階。

表1 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

Null Hypothesis:Obs F－Statistic Prob.LNF does not Granger Cause LNB 126 4.38086 0.0058 LNB does not Granger Cause LNF 5.40805 0.0016 R1 does not Granger Cause LNB 126 3.71887 0.0134 LNB does not Granger Cause R1 1.72053 0.1665 R2 does not Granger Cause LNB 126 4.28487 0.0066 LNB does not Granger Cause R2 0.29635 0.8280

由表1 可知，外匯占款、法定準備金率和1年期整存整取基準利率都是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的格蘭杰原因，而且基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量(B)和外匯占款(f)相互為格蘭杰因果。

4. 長期均衡關(guān)系的協(xié)整檢驗

跡和最大特征值均顯示在5%的顯著水平下存在一個長期均衡關(guān)系，標(biāo)準化后得結(jié)果為:

Cointegrating Equation(s)Log likelihood 832.8752 Normalized cointegrating coefficients (standard error in parentheses )LNB LNF R1 R 2 1.000000 －2.513312 －0.196912 0.020067(1.15578)(0.17419)(0.60981)

即lnB=2.513312lnf+0.196912r1－0.020067r2+Et.

上式顯示:基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量lnB 與外匯占款lnf 長期存在正向關(guān)系，與一年期存款基準利率r2長期存在負向關(guān)系，與法定存款準備金率存在長期的正向關(guān)系?；A(chǔ)貨幣量是由法定存款準備金總額和流通中的貨幣組成，法定存款準備金率越高，各商業(yè)銀行留存在中央銀行中的準備金就越多，貨幣乘數(shù)會減小，進而廣義貨幣供應(yīng)量得到控制;同時由于法定存款準備金總額增加，基礎(chǔ)貨幣量會上升。1年期存款基準利率越高會吸引公眾存款，居民手頭上持有的通貨就會減少，但對基礎(chǔ)貨幣量的影響較小。從各自變量的系數(shù)和顯著性都可以看出，在長期中，外匯占款對基礎(chǔ)貨幣的影響是最大的，基礎(chǔ)貨幣對外匯占款的敏感程度明顯強于其他自變量。值得注意的是外匯占款對基礎(chǔ)貨幣的影響因子為2.513312，進一步說明外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。

5. 基礎(chǔ)貨幣對各變量沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是一個內(nèi)生變量對殘差沖擊的反應(yīng)。具體而言，它描述的是在隨機誤差項上施加一個標(biāo)準差大小的沖擊(來自系統(tǒng)內(nèi)部或外部)后對內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所產(chǎn)生的動態(tài)影響，這種分析方法稱為脈沖響應(yīng)函數(shù)，能比較直觀地刻畫出變量之間的動態(tài)交互作用及其效應(yīng)?；A(chǔ)貨幣對各變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)見圖2。由圖2 可以看出，基礎(chǔ)貨幣在外匯儲備沖擊作用下表現(xiàn)出如下特點:基礎(chǔ)貨幣lnB 在外匯占款的沖擊作用下，脈沖響應(yīng)的初始值在第1 期為零，此后逐步上升，到第24 期達到最大值，在隨后的月度里逐漸趨于平穩(wěn)。與基礎(chǔ)貨幣相對于其他3 個變量的脈沖響應(yīng)曲線可以看出，基礎(chǔ)貨幣對外匯占款沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)表明外匯占款沖擊具有放大作用，并且具有沖擊的持久性和長久沖擊的穩(wěn)定性。

圖2 lnB 對lnf、r1、r2 的脈沖響應(yīng)函數(shù)

(二)結(jié)論

通過以上的實證分析可以看到，外匯占款、法定存款準備金率、1年期存款基準利率等對基礎(chǔ)貨幣量產(chǎn)生了重要的影響，且隨時間的延伸影響各有不同。其中，外匯占款的影響效果最為強烈，從脈沖響應(yīng)函數(shù)圖中可以看出，一個標(biāo)準單位對基礎(chǔ)貨幣沖擊的數(shù)值與其他變量一個標(biāo)準單位對基礎(chǔ)貨幣的沖擊相比，明顯大很多。隨著外匯儲備規(guī)模的擴大，外匯占款成為中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的一個重要渠道，在有管理的浮動匯率下，中央銀行為保持匯率的穩(wěn)定，拋出本幣，增加外匯占款，被動地增加了基礎(chǔ)貨幣。所以，現(xiàn)階段在我國國際收支出現(xiàn)雙順差、外匯儲備規(guī)模不斷擴大的基礎(chǔ)上，我國貨幣供應(yīng)量的內(nèi)生性越來越強。

三、政策建議

(一)有效解決外匯占款的內(nèi)生性問題

外匯占款所致基礎(chǔ)貨幣擴張問題的根源在于國際收支失衡、外匯儲備逐年攀升。在開放經(jīng)濟條件下，宏觀經(jīng)濟平衡的等式為:(S－I)+(T－G)=(X－M)。其中，M為進口，X 為出口，I 為國內(nèi)投資需求，S 為國內(nèi)儲蓄，T為政府稅收，G 為政府支出?？梢?，一國經(jīng)常項目差額主要由國內(nèi)投資與儲蓄缺口、政府稅收與支出缺口等多種因素所決定，因而是內(nèi)生于經(jīng)濟的，由此可認為外匯儲備是內(nèi)生變量，進而外匯占款也可視為內(nèi)生變量。因此，需積極調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，從根本上解決外匯占款的內(nèi)生性問題，具體做法如下。

擴大內(nèi)需，增加政府財政支出及轉(zhuǎn)移支付，建立健全社會保障機制，降低居民的預(yù)防性貨幣需求;建立健全金融市場建設(shè)及金融防范機制，增加居民的投資渠道，如大力發(fā)展我國國債市場，擴大短期國債發(fā)行規(guī)模，優(yōu)化國債的期限結(jié)構(gòu)，規(guī)范銀行及基金公司理財產(chǎn)品的銷售，確保中小投資者的利益;加大國有企業(yè)的改革力度，要求國企提高分紅，逐步提高國民的消費及投資水平，縮小投資與儲蓄、政府稅收與支出的缺口。

(二)加快人民幣匯率形成機制建設(shè)

短期內(nèi)綜合利用發(fā)行央票、逆回購等沖銷手段可以暫時緩解外匯占款增加帶來的貨幣供給壓力，但同時也對我國的經(jīng)濟產(chǎn)生一系列的負面影響。由于我國的強制結(jié)售匯制度，貨幣當(dāng)局為了穩(wěn)定人民幣匯率，購買因貿(mào)易順差和外商直接投資而產(chǎn)生的外幣，投出本幣，致使外匯占款增加。所以從現(xiàn)行的外匯形成機制和匯率體制入手，加強人民幣匯率形成機制建設(shè)，才是在長期內(nèi)解決外匯占款問題的根本措施。

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