劉思婷

摘要：三元悖論的假設(shè)前提是一國擁有發(fā)達(dá)的資本市場和貨幣市場，貨幣政策獨立于財政政策，雖然我國的資本市場還沒有達(dá)到完全開放，但是三元悖論對我國的宏觀政策制定的影響不容忽視。

關(guān)鍵詞：三元悖論；匯率政策

一、“三元悖論”理論的發(fā)展歷程

三元悖論原則起源于蒙代爾不可能三角理論，該理論是三元悖論的核心。三元悖論理論的發(fā)展是建立在一代代經(jīng)濟(jì)學(xué)家的理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。

（一）米德沖突

第二次世界大戰(zhàn)后，弗里德曼在《浮動匯率論》一書中指出固定匯率制的弊端，認(rèn)為只有實行浮動匯率制才能有效調(diào)節(jié)國際收支平衡。

米德于1951年在《國際收支》分析了開放經(jīng)濟(jì)條件下內(nèi)部均衡目標(biāo)（即穩(wěn)定通貨，充分就業(yè)和實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長）和外部均衡目標(biāo)（保持國際收支平衡）。他認(rèn)為，在保證包括貨幣政策在內(nèi)的支出增減政策有效的情況下，固定匯率制度和資本自由流動是不能共存的，實行固定匯率制就必須實施資本管制，控制資本尤其是短期資本的自由流動。

（二）蒙代爾—弗萊明模型

20世紀(jì)60年代，關(guān)于匯率制度選擇的爭論集中于固定匯率制與浮動匯率制之間。以弗里德曼為首的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出浮動匯率有利于吸收外部沖擊，而以蒙代爾、金德爾伯格等人則認(rèn)為固定匯率制促進(jìn)各國聯(lián)成穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體系，有利于世界經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

1960年“蒙代爾—弗萊明模型”最初形成，蒙代爾在靜態(tài)條件下提出商品和服務(wù)市場的等式和國際收支平衡的等式，證明了匯率制度的深遠(yuǎn)重要性，浮動匯率下，貨幣政策強(qiáng)而有力，財政政策無能為力；固定匯率下，兩個政策的效果恰好相反。

1962年，弗萊明在《固定和浮動匯率制下國內(nèi)金融政策》一文中，以IS-LM模型為基礎(chǔ)，分析國際收支因素，指出穩(wěn)定政策的效果取決于國際資本流動的程度。該模型擴(kuò)展了對不同政策效應(yīng)在開放經(jīng)濟(jì)下的分析，說明一國宏觀經(jīng)濟(jì)受資本流動情況和匯率制度的影響。

（三）不可能三角

固定匯率制會使貨幣政策喪失自主性，無法調(diào)節(jié)對國內(nèi)產(chǎn)出和就業(yè)，只能作為來沖銷資本的流動維持匯率穩(wěn)定的工具。蒙代爾不可能三角理論泛指在資本自由流動情況下，貨幣政策的獨立性和固定匯率不能同時存在，只能有三種選擇：（1）保持資本完全流動性和貨幣政策獨立性，放棄匯率穩(wěn)定性，實行浮動匯率制。（2）保持貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定，放棄資本完全流動性，實行資本管制。（3）維持資本完全流動性和匯率穩(wěn)定，放棄貨幣政策獨立性。

關(guān)于匯率制度的選擇問題，“蒙代爾—弗萊明”模型及由此得出的“不可能角”理論仍被公認(rèn)為是較好的分析工具，因而國際上長期以來將“不可能三角”理論引為經(jīng)典的匯率制度選擇依據(jù)。由于理論自身的遺漏和局限性，許多學(xué)者在此基礎(chǔ)上同時考慮其他影響因素來對其進(jìn)行擴(kuò)展?？唆敻衤蛫W伯斯費爾德（1979）進(jìn)一步將其形式化為“三元悖論”。

（四）三元悖論

1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，克魯格曼認(rèn)為主要原因是在資本自由流動的情況下的固定匯率制度。他在《亞洲發(fā)生了什么》中提出了“三元悖論”理論，并在《蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)的回歸》中對該理論進(jìn)行了論述，指出一國無法同時實現(xiàn)資本自由流動、貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定三大金融目標(biāo)，只能選擇其中兩個。

三元悖論特指在一個匯率固定和資本完全自由流動的世界里，貨幣政策對沖操作無效，最終只能導(dǎo)致固定匯率制度的崩潰。資本完全流動同時實行固定匯率制度，則貨幣政策喪失完全獨立；若堅持貨幣政策獨立，則必須放棄固定匯率制度；維持貨幣政策獨立和固定匯率制度，則必須實行資本管制。三元悖論是對開放經(jīng)濟(jì)條件下宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇問題的高度抽象概括。

然而，實際經(jīng)濟(jì)中幾乎不存在資本的自由流動、貨幣政策的完全獨立和匯率制度的完全固定。貨幣政策的獨立是相對的，很難保證完全獨立；有些國家實行的是介于固定匯率和浮動匯率之間的體制；資本也存在既非完全管制也非自由流動的狀態(tài)。現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中，一國的政策選擇通常是處于介于各種極端情況之間，這也正是“三元悖論”的局限。

二、三元悖論與我國匯率政策的選擇

在三元悖論框架下，中國的選擇是：緩慢實施資本賬戶開放、維持有限的匯率彈性、同時追求貨幣政策自主性。中國對FDI是通過優(yōu)惠政策積極引進(jìn)；但對證券投資和其他投資方面則一直設(shè)限，從而在一定程度上避免了國際游資的大進(jìn)大出，保護(hù)了國內(nèi)金融體系的穩(wěn)定。

但是近些年中國維持以上模式的困擾在加大。一方面連年國際收支順差帶來了大量的外匯儲備，另一方面國際游資的沖擊規(guī)模越來越大，而且隨著世界經(jīng)濟(jì)形勢的變幻進(jìn)出莫測。政府在維持匯率制度的有限彈性和貨幣政策自主性方面越來越窘迫。

其一，匯率穩(wěn)定性的變化。人民幣匯率的變動已經(jīng)不只是單邊的上升趨勢，而是升降互現(xiàn)，這一方面顯示了影響匯率因素的復(fù)雜性，一方面也可以判斷人民幣匯率有趨向均衡的趨勢。

其二，貨幣政策自主性的沖擊。大量的外匯集聚，極大地增加了央行貨幣政策的被動性。就近年中國貨幣政策執(zhí)行情況看，為收回積累的外匯，平衡匯率，央行被迫增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，外匯占款數(shù)量較大。公開市場業(yè)務(wù)方面，央行通過發(fā)行央行票據(jù)、正回購等方法控制貨幣供給。央行公開市場操作所做的貨幣凈投放規(guī)?？傮w看越來越大，顯示貨幣政策操作的難度在加大，獨立性下降。

在三元悖論的理論框架下分析發(fā)現(xiàn)，我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對于資本市場開放風(fēng)險的承受力有所增強(qiáng)，但是，考慮到我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要和資本市場的低迷等其他限制，開放并不急于進(jìn)行。所以，開放要保證貨幣政策獨立優(yōu)先；開放等待合適時機(jī)暫緩進(jìn)行，還要繼續(xù)尋找合理的匯率估值水平。

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