尼古拉斯·博斯特

土地價(jià)格一旦遭受沖擊，地方政府為新的基建項(xiàng)目融資的能力將大幅削弱。

目前，中國正經(jīng)歷著新一輪銀行業(yè)壓力測試，測試的條件變量之一無疑是房地產(chǎn)價(jià)格的下跌。此前無論是官方還是非官方的測算，都淡化了房地產(chǎn)價(jià)格下跌對(duì)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

目前，商業(yè)銀行的不良貸款率是1%。根據(jù)房價(jià)跌幅達(dá)到50%的上限來計(jì)算，銀行體系的不良貸款率將提高到6.6%。事實(shí)上，2007年銀行體系的不良貸款率是6.6%，而2004年這一比率是該水平的兩倍多。也就是說就算房價(jià)跌幅高達(dá)50%，中國的銀行體系也能如2005年前后一樣相對(duì)正常地運(yùn)轉(zhuǎn)。

粗略分析，這一邏輯似乎很合理。房地產(chǎn)信貸約占商業(yè)銀行貸款總額的20%，若房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅調(diào)整，許多房地產(chǎn)信貸將會(huì)出現(xiàn)違約。但大多數(shù)違約很有可能來自高杠桿率的房地產(chǎn)開發(fā)商，而不是那些持有房屋一定比例股權(quán)（所有權(quán)）的房主?；蛟S這將對(duì)銀行體系造成一定沖擊，但在資本緩沖充裕的情況下仍屬可控。然而，如果歷史能給予我們指引，這一問題并不是如此簡單。隨著房屋建設(shè)放緩，一系列與房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)的行業(yè)，如鋼鐵、水泥、“白電”等的需求將銳減。這無疑將讓這些產(chǎn)業(yè)的很多邊緣企業(yè)承壓。鑒于企業(yè)杠桿率過去幾年的顯著上升，這一問題尤其值得關(guān)注。

房地產(chǎn)對(duì)投資的影響來自于房屋通常是銀行貸款的抵押物。房屋抵押貸款占銀行總信貸的比重超過40%。這意味著房價(jià)的任何大幅度回調(diào)，都將對(duì)銀行持有的抵押物價(jià)值造成較大的負(fù)面影響。

抵押品價(jià)值的下滑將迫使銀行提高撥備，從而削弱銀行的放貸能力。讓問題變得更嚴(yán)重的是，很多企業(yè)都嚴(yán)重依賴于用房地產(chǎn)作為抵押來獲得信貸。房地產(chǎn)價(jià)格的下滑將削弱企業(yè)獲得新貸款的能力，這會(huì)降低企業(yè)的投資能力，進(jìn)而影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)體。

這一問題歷史上存在先例嗎？日本在20世紀(jì)80年代也經(jīng)歷過大規(guī)模的房地產(chǎn)繁榮。與中國的情況類似，日本的房地產(chǎn)繁榮也基本是由國內(nèi)資金驅(qū)動(dòng)，而家庭部門的杠桿率也相對(duì)較低。日本的金融體系也與中國一樣，由銀行業(yè)主導(dǎo)，土地是重要的抵押物。結(jié)果當(dāng)土地價(jià)格下跌50%之時(shí)，那些用房地產(chǎn)作抵押來獲取信貸的企業(yè)的負(fù)債能力大幅減小。這導(dǎo)致企業(yè)投資減少，進(jìn)而損害了整個(gè)日本經(jīng)濟(jì)。

在當(dāng)前企業(yè)負(fù)債率超過GDP的150%的情況下，類似的因房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整而引發(fā)的投資萎縮惡性循環(huán)，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)來說是一大威脅。對(duì)于那些更為依賴土地抵押獲取信貸的地方融資平臺(tái)來說，情況更是如此。

房地產(chǎn)價(jià)格的下跌也會(huì)對(duì)消費(fèi)造成負(fù)面影響。當(dāng)儲(chǔ)蓄者意識(shí)到他們的房產(chǎn)投資的價(jià)值大幅低于他們的預(yù)期時(shí)，較大的負(fù)財(cái)富效應(yīng)將會(huì)顯現(xiàn)。

不過，上述所言并不是預(yù)測中國的房市即將崩潰。隨著中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)和民眾收入越來越高，有理由相信對(duì)新屋的潛在需求將保持強(qiáng)勁，盡管可能不會(huì)像過去幾年那么強(qiáng)勁。然而非常明確的是，房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整所造成的影響，將不僅限于地產(chǎn)開發(fā)商違約和問題按揭房屋被拍賣的比例上升。由于房地產(chǎn)的需求支撐了各種行業(yè)，作為一種資產(chǎn)，房地產(chǎn)在信貸抵押和家庭投資中扮演了極其重要的角色。endprint