容宇恩

（廣東第二師范學(xué)院，廣東 廣州 510303）

一、引言

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系一直為學(xué)術(shù)界所關(guān)注。其中，肖作平（2005）對非金融上市企業(yè)的研究認為資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在互動關(guān)系。魯靖文等（2008）認為上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈負相關(guān)，部分年份存在二次性相關(guān)。零售行業(yè)是拉動內(nèi)需，促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵行業(yè)，然而國內(nèi)對零售企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究比較少，因此展開相關(guān)研究具有重要的理論和實踐意義。本文采用51家上市零售企業(yè)從2010～2012年數(shù)據(jù)，對其資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系進行實證研究。

二、研究設(shè)計

（一）變量的選取及設(shè)計

本研究的公司績效采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為度量指標，該指標較好的反映了企業(yè)資產(chǎn)的贏利能力?？紤]到零售企業(yè)短期營運負債較高的融資特點，資本結(jié)構(gòu)則分別選用兩類指標作對比研究。第一類是資產(chǎn)負債率指標（LA），反映企業(yè)的整體負債水平。第二類是總負債中的帶息負債和營運負債指標。帶息負債以付息債務(wù)資產(chǎn)比（IDA）表示，反映企業(yè)的短期帶息債務(wù)融資水平；營運負債以營運負債資產(chǎn)比（OLA）表示，反映企業(yè)應(yīng)付賬款水平。帶息負債和營運負債指標均反映企業(yè)的短期負債情況。本文將用上述兩類資本結(jié)構(gòu)指標對ROE作線性回歸（OLS），并對比分析回歸結(jié)果。我們還把若干因素作為控制變量引入模型，包括第一大股東持股比例（FIRST），存貨周轉(zhuǎn)率（IT）及公司規(guī)模（SIZE）。 本文涉及的變量定義如表1。

表1：研究變量定義

（二）樣本數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計

本文采用51家滬深上市零售企業(yè)2010～2012年的財務(wù)數(shù)據(jù)為研究對象。第一大股東持股比例及存貨周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)來自和訊財經(jīng)網(wǎng)，其他財務(wù)數(shù)據(jù)來自CCER經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。

從樣本數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計可知，上市零售企業(yè)在2010～2012年凈資產(chǎn)收益率分別為11%、13%和10%，表明零售企業(yè)處于平穩(wěn)增長階段；資產(chǎn)負債率均值分別為59%、58%和58%，反映零售企業(yè)整體負債水平較高；付息債務(wù)資產(chǎn)比的中位數(shù)為6%、5%和6%，處于較低水平，反映零售企業(yè)借債融資較難；營運負債資產(chǎn)比的中位數(shù)為14%、12%和12%，表明零售企業(yè)短期融資更為依賴于應(yīng)付賬款；第一大股東持股比例的中位數(shù)為29%、30%、31%，可見上市零售企業(yè)的股權(quán)相對國內(nèi)其他行業(yè)不算集中；存貨周轉(zhuǎn)率的標準差與均值之比為1.1、1.2和1.2，反映各企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)情況差異較大。

3. 實證模型的建立

根據(jù)上述變量設(shè)計，本文建立如下兩個對比模型

上述模型首先分年度對2010～2012年財務(wù)數(shù)據(jù)作OLS回歸；然后引入虛擬變量DUM11，DUM12控制年度因素的影響，對全部樣本進行混合回歸。

三、回歸結(jié)果及分析

經(jīng)過線性回歸，模型1得到表2的結(jié)果。

表2：模型1的回歸結(jié)果

從表2可見，模型1的解釋變量資產(chǎn)負債率(LA)系數(shù)在所有回歸中均未能通過顯著性檢驗，說明資產(chǎn)負債率對上市零售企業(yè)的年度績效沒有重要影響。原因是零售企業(yè)的總負債由不同期限的債務(wù)構(gòu)成，而年度凈資產(chǎn)收益率屬于短期績效指標，因此并非所有負債成分都與該指標相關(guān)。模型1的調(diào)整R2值相對較低，且2012年樣本數(shù)據(jù)回歸的F檢驗值不顯著，表明含有資產(chǎn)負債率的模型1未能通過總體檢驗。與之對比，表3顯示模型2的F檢驗值均在5%的水平上顯著，是合適的計量模型。

表3：模型2的回歸結(jié)果

從表3可見，模型2的付息債務(wù)資產(chǎn)比(IDA)系數(shù)在所有回歸中均統(tǒng)計顯著。這說明該變量反映企業(yè)一年期帶息債務(wù)融資水平，就期限而言，可與年度績效相對應(yīng)。此外，在所有回歸中，IDA的系數(shù)為負，表明零售企業(yè)短期債務(wù)占總資產(chǎn)的比例越高，公司績效越低。該結(jié)果符合融資啄序理論(張春，2008)，反映了由于我國零售企業(yè)的債務(wù)融資渠道狹窄，存在較高的利息成本，企業(yè)在內(nèi)部資金不足時，會轉(zhuǎn)向外部債務(wù)融資，而帶息負債進一步降低了單位資產(chǎn)的凈利潤水平。可見，付息債務(wù)資產(chǎn)比(IDA)是反映上市零售企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的優(yōu)良指標

模型2的第一大股東持股比例 (FIRST)在大多數(shù)回歸中都與凈資產(chǎn)收益率(ROE)顯著正相關(guān)，說明持股比例較高的第一大股東有激勵加強對經(jīng)營者的監(jiān)督，有動機和能力提升企業(yè)決策效率。肖作平(2005)認為，我國上市企業(yè)第一大股東持股比例與公司績效存在倒U型關(guān)系，即當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在0%～43.38%，F(xiàn)IRST與ROE正相關(guān)，超過43.38%則負相關(guān)。從描述性統(tǒng)計可知，大部分零售企業(yè)的第一大股東持股比例處于與ROE正相關(guān)的范圍，因此大型零售企業(yè)的股權(quán)適當(dāng)集中有利于公司績效的提高。

模型2的公司規(guī)模變量（SIZE）只在2010年及混合回歸中顯著，在2011及2012年樣本回歸中不顯著，反映我國上市零售企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)不明顯，資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)未能有效整合內(nèi)部資源，降低營運費用，提升單位資產(chǎn)的贏利能力。營運負債資產(chǎn)比（OLA）在2010及2012年度回歸中不顯著，存貨周轉(zhuǎn)率（IT）也未能通過顯著性檢驗，表明不同零售企業(yè)的應(yīng)付賬款水平及存貨周轉(zhuǎn)速度具有各自特點，對公司績效的影響不明顯。也進一步說明，由于資產(chǎn)負債率（LA）包含了應(yīng)付賬款因素，因此對上市零售企業(yè)年度績效的影響不顯著。模型2的調(diào)整R2值不算很高，原因是零售企業(yè)年度績效也受到宏觀經(jīng)濟因素的影響，而該模型著重反映了企業(yè)的內(nèi)部治理因素，是合適的統(tǒng)計模型。

四、結(jié)論及政策建議

通過以上實證分析，我們得到如下結(jié)論：付息債務(wù)資產(chǎn)比與第一大股東持股比例均是反映我國上市零售企業(yè)年度績效的優(yōu)良指標，兩者分別與公司績效負相關(guān)及正相關(guān)；目前上市零售企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)并不明顯。

根據(jù)實證分析的結(jié)論，我們認為可以通過三方面提高零售企業(yè)的績效。一是積極發(fā)展債券市場，拓寬企業(yè)的債務(wù)融資渠道。減低零售企業(yè)的借債難度，使零售企業(yè)的稅盾優(yōu)勢大于借債成本，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)。二是適當(dāng)集中股權(quán)。在合理區(qū)間內(nèi)增加第一大股東持股比例，從而加強零售企業(yè)所有者對經(jīng)營者的監(jiān)督，提高公司治理的效率。三是優(yōu)化公司結(jié)構(gòu)，整合內(nèi)部資源。上市零售企業(yè)通過強化預(yù)算及集約化管理控制經(jīng)營費用的增長，同時利用規(guī)模優(yōu)勢增強品牌號召力，提升經(jīng)營定位，提高銷售收入，從而提高單位資產(chǎn)的贏利能力，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

[1]肖作平.上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效互動關(guān)系實證研究[J].管理科學(xué)，2005，（3）:16-22.

[2]魯靖文，朱淑芳.上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效的實證研究[J].財會通訊，2008，(11):6-8.

[3]張春.公司金融學(xué)[M].北京:中國人民大學(xué)出版社，2008.13.