曹峰

激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究

曹峰

本文對(duì)我國(guó)高管激勵(lì)機(jī)制現(xiàn)狀進(jìn)行了描述性分析。高管持股比例與公司績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系并不顯著。筆者提出了合理設(shè)置高管薪酬水平和結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)高管人員的長(zhǎng)期激勵(lì)，建立與激勵(lì)機(jī)制相容的約束機(jī)制以及實(shí)行多樣化、多層次的激勵(lì)方式這四點(diǎn)針對(duì)性建議。

激勵(lì)機(jī)制；經(jīng)營(yíng)績(jī)效；上市公司；實(shí)證研究

一、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

自上世紀(jì)20年以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)高管激勵(lì)機(jī)制和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行了大量實(shí)證研究。國(guó)外學(xué)者大多通過(guò)實(shí)證分析得出了公司業(yè)績(jī)與高管薪酬、持股比例之間存在正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此的分析結(jié)論則存在較大分歧。部分學(xué)者認(rèn)為高管激勵(lì)機(jī)制與公司業(yè)績(jī)之間不存在關(guān)系，而部分學(xué)者則認(rèn)為兩者之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

1925年，Taussings和Baker最早對(duì)經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬和業(yè)績(jī)進(jìn)行分析，得出兩者之間存在弱相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。此后，國(guó)外更多的學(xué)者開(kāi)始對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行分析。Abowd對(duì)1981至1986年間美國(guó)250家企業(yè)的1600位管理者的現(xiàn)金薪酬、市場(chǎng)收益以及企業(yè)績(jī)效進(jìn)行分析，得出現(xiàn)金報(bào)酬與市場(chǎng)收益顯著相關(guān)，但與企業(yè)績(jī)效檢驗(yàn)弱相關(guān)的結(jié)論。1988年，Morck，Shleifer和Vishny對(duì)美國(guó)371個(gè)大公司的管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。通過(guò)采用分段回歸處理的方式證實(shí)了管理層的持股比例與公司業(yè)績(jī)之間存在顯著的非單調(diào)關(guān)系。2003年，Chen，C.R.對(duì)日本公司業(yè)績(jī)與高管持股比例之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。其使用普通最小二乘法回歸得出高管持股比例與以托賓Q表示的公司價(jià)值呈U型關(guān)系。但將持股比例當(dāng)作內(nèi)生變量進(jìn)行兩階段最小二乘法回歸時(shí)兩者之間顯著的正線性相關(guān)關(guān)系。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

由于我國(guó)國(guó)企股份制改革、上市公司股權(quán)性質(zhì)獨(dú)特等原因，我國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)績(jī)效與高管激勵(lì)機(jī)制關(guān)系的研究結(jié)論存在很大爭(zhēng)議。袁國(guó)良、李增泉、高明華、魏剛、于東智等學(xué)者分別對(duì)我國(guó)90年代上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，基本上都得出了高管持股比例和公司業(yè)績(jī)之間不存在顯著相關(guān)性的結(jié)論。例如，魏剛等人對(duì)我國(guó)上市公司1998年數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)高管激勵(lì)效用，高管激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性，以及高管報(bào)酬和企業(yè)規(guī)模之間的關(guān)系進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)高管薪酬、持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)之間都不存在顯著相關(guān)關(guān)系。而李增泉通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)的回歸發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司高管薪酬與業(yè)績(jī)不相關(guān)，而與公司規(guī)模正相關(guān)。這也體現(xiàn)了企業(yè)高管為彰顯個(gè)人業(yè)績(jī)，而追求企業(yè)規(guī)模的內(nèi)在特征。

二、上市公司激勵(lì)機(jī)制與其績(jī)效的實(shí)證研究

（一）高管薪酬與公司績(jī)效關(guān)系研究

CROA=-0.1325+0.2406×CMP+ε1（-2.27）（4.69）

R2=0.218 Adj-R2=0.243 F=19.84

根據(jù)公式1，對(duì)高管薪酬與主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，可得到如上方程。進(jìn)一步分析，結(jié)論如下：（1）高管薪酬CMP的系數(shù)為正數(shù)（0.2406），且其統(tǒng)計(jì)量T為4.69能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明上市公司高管薪酬與其績(jī)效有顯著的正相關(guān)性，假設(shè)1成立，即薪酬激勵(lì)機(jī)制是有效的；

（2）方程的擬合程度R2為0.218，該值較小，說(shuō)明主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率的變化中可由前三名高管薪酬平均數(shù)解釋的程度不高，即高管薪酬激勵(lì)并非企業(yè)績(jī)效的主要推動(dòng)力。究其原因，薪酬激勵(lì)更多的是一種短期激勵(lì)措施（高管一般一年定一次薪酬），而這種短期的激勵(lì)很難使高管不遺余力地為改進(jìn)企業(yè)績(jī)效而奮斗。高管的短視行為不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展；

（3）當(dāng)CMP=0時(shí)，CROA取方程的常數(shù)項(xiàng)（通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)）-0.1325，其經(jīng)濟(jì)意義為：高管不領(lǐng)取薪酬，不但不能促進(jìn)企業(yè)發(fā)展反而可能成為企業(yè)發(fā)展的阻力，這是雙因素激勵(lì)理論的真實(shí)寫(xiě)照。當(dāng)高管薪酬為0時(shí)，其保健因素得不到滿足，此時(shí)高管的內(nèi)在精神多充實(shí)，也很難能受到激勵(lì)，從而更努力工作改善公司績(jī)效。

（二）高管持股比例與公司績(jī)效關(guān)系研究

CROA=-0.3124+0.2792×MRS+ε2（-2.09）（1.72）

R2=0.105 Adj-R2=0.206 F=17.35

根據(jù)公式2得出的回歸結(jié)果顯示：高管持股比例MRS的系數(shù)雖為正值（0.2792），但其T值為1.72，不能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即高管持股比例與公司績(jī)效間的正相關(guān)關(guān)系不顯著，假設(shè)2不成立。股權(quán)激勵(lì)的初衷是激勵(lì)高管更努力的為公司工作，提高公司績(jī)效，而在當(dāng)下的中國(guó)上市公司，其應(yīng)有的激勵(lì)作用卻不明顯，原因主要有三點(diǎn)：首先，2001-2011年我國(guó)高管平均持股比例僅為0.28%，如此低的持股比例根本無(wú)法將管理者的利益與公司利益統(tǒng)一起來(lái)，也就產(chǎn)生不了預(yù)想的激勵(lì)效果；其次，目前在我國(guó)的多數(shù)公司，只要是正式員工便可獲得股權(quán)激勵(lì)，并非高管獨(dú)有，這更像是員工福利而不是員工激勵(lì)機(jī)制。憑借一級(jí)與二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差，高管可以輕松獲益而無(wú)需努力，談何激勵(lì)？而且，這種激勵(lì)往往是一次性的，一旦兌現(xiàn)便不在有激勵(lì)，而不是一種針對(duì)未來(lái)公司表現(xiàn)的獎(jiǎng)勵(lì)；第三，我國(guó)法律規(guī)定，上市公司高管不可以在任職期間在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)本公司股票，即高管只能通過(guò)IPO、增發(fā)、配股獲得股票。這樣的嚴(yán)格限制，阻礙了股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展，使高管持股出于一個(gè)十分僵硬的自我封閉怪圈中。

三、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)高管薪酬及其持股比例與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，最終得到以下六點(diǎn)結(jié)論：（1）高管薪酬存在明顯的行業(yè)及行業(yè)內(nèi)部差異，且企業(yè)控制類(lèi)型直接影響高管薪酬水平；（2）高管平均持股比例較低，零持股現(xiàn)象普遍；（3）高管薪酬與公司績(jī)效有顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1成立；（4）高管持股比例與公司績(jī)效存在并不顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2不成立；（5）高管薪酬與企業(yè)規(guī)模、企業(yè)股權(quán)集中度的正相關(guān)關(guān)系顯著，假設(shè)3、4成立；（6）高管薪酬與公司成長(zhǎng)性呈并不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，反應(yīng)出公司激勵(lì)機(jī)制的滯后，假設(shè)5不成立。

透過(guò)以上六點(diǎn)結(jié)論進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市企業(yè)高管激勵(lì)機(jī)制存在以下三方面問(wèn)題：首先，高管激勵(lì)水平與公司成長(zhǎng)性之間不存在預(yù)期中的正相關(guān)關(guān)系。而行業(yè)間和行業(yè)內(nèi)部高管薪酬的差異，以及高管薪酬與企業(yè)規(guī)模和股權(quán)集中度的正相關(guān)關(guān)系說(shuō)明公司高管激勵(lì)水平與不同企業(yè)性質(zhì)和同質(zhì)企業(yè)中不同管理控制機(jī)制之間存在很大關(guān)系。這意味著我國(guó)上市企業(yè)高管激勵(lì)水平與企業(yè)成長(zhǎng)狀況沒(méi)有很好地相匹配。其次，高管薪酬的激勵(lì)效果顯著，但行業(yè)內(nèi)部薪酬差距出現(xiàn)逐步拉大的趨勢(shì)。需要指出的是，行業(yè)內(nèi)部薪酬差距的拉大可能給高管人員帶來(lái)負(fù)激勵(lì)作用，不僅不利于企業(yè)的發(fā)展，也嚴(yán)重?cái)_亂了行業(yè)內(nèi)部高管人才市場(chǎng)的正常發(fā)展。第三，我國(guó)高管持股制度的不完善，高管人持股比例很低，高管所持股權(quán)定位不明晰，以及高管在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)股票的限制導(dǎo)致高管持股比例與公司業(yè)績(jī)不相匹配，無(wú)法對(duì)其產(chǎn)生預(yù)期中的激勵(lì)作用。

[1]李增泉.激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績(jī)效[J].會(huì)計(jì)研究，2000年1月24:30頁(yè).

[2]于東智.上市公司管理層持股的激勵(lì)效用及影響因素[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2001年9月:83-89頁(yè).

[3]蔣永.中國(guó)上市公司高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效[D].西南大學(xué)，2008年.

（作者單位：鄆城縣財(cái)政局）