啟明

已經(jīng)獲得證監(jiān)會發(fā)審委審核通過的江蘇今世緣酒業(yè)股份有限公司即將登陸A股市場，有望成為又一家白酒行業(yè)的上市公司。然而，和已經(jīng)上市的白酒企業(yè)不同，盡管其營收規(guī)模比較可觀，但“今世緣”這個品牌卻是名不見經(jīng)傳。仔細閱讀今世緣酒業(yè)的招股書后，記者發(fā)現(xiàn)，和眾多中低端白酒生產(chǎn)商相類似，今世緣酒業(yè)基本靠大量外購基酒和酒精勾兌維持產(chǎn)能，這種低成本的造酒大法是公司維持高毛利率的根本原因。

高毛利率緣于大量外購酒精勾兌

今世緣酒業(yè)的招股說明書顯示，公司2011-2013年綜合毛利率分別高達71.15%、71.73%和70.58%。僅以2013年數(shù)據(jù)來看，這一毛利率水平僅低于貴州茅臺、山西汾酒和五糧液，而高于多數(shù)白酒企業(yè)。

一般來說，毛利率高可能緣于兩個方面，一是銷售價格高，二是生產(chǎn)成本低。而從今世緣酒業(yè)的產(chǎn)品構(gòu)成來看，以中低端白酒為主，銷售價格不可能是導(dǎo)致毛利率高的主要因素。那么，只能是生產(chǎn)成本了。

記者進一步查閱公司招股書發(fā)現(xiàn)，2011-2013年，今世緣外購酒精的金額分別為5285.22萬元、3584.69萬元和4336.58萬元。而對應(yīng)三年酒精采購價格可以算出，近三年今世緣酒業(yè)外購酒精數(shù)量分別為8648噸、6492噸、7950噸，合計2.3萬噸。按照1噸酒精大致勾兌2噸成品白酒計算，對應(yīng)白酒產(chǎn)能4.6萬噸。

今世緣酒業(yè)的酒精主要通過中糧生化能源（肇東）有限公司銷售公司采購的。資料顯示，中糧生化能源（肇東）有限公司的前身是黑龍江華潤酒精有限公司，以玉米為主要原料，通過生物工程技術(shù)加工生產(chǎn)燃料酒精、食用酒精、DDGS高蛋白飼料、玉米油、食用級液體二氧化碳等產(chǎn)品。

此外，公司在2011、2012年外購基酒金額分別為12336.29萬元和7620.61萬元。按照基酒采購價格可以算出，在這兩年間外購基酒分別為4122噸和2016噸，這部分外購基酒產(chǎn)能對應(yīng)成品白酒約為1.2萬噸。

招股書顯示，公司外購基酒主要來自四川、貴州等地。2012、2013年采購價格分別為每噸2.99萬元、3.78萬元。而阿里巴巴上有關(guān)基酒報價信息顯示，五糧釀造原漿糧食酒白酒基酒的價格為每噸5萬元，按照公司采購的價格，其外購基酒屬于中檔偏低水平。

數(shù)據(jù)顯示，今世緣酒業(yè)2011-2013年成品酒產(chǎn)量合計不過9.8萬噸，而外購的酒精和基酒對應(yīng)生產(chǎn)白酒5.8萬噸，也就是說大約60%的產(chǎn)量是靠外購酒精和基酒勾兌而成，這或許也才是今世緣酒業(yè)高毛利率的根本原因。

此外，從公司披露的生產(chǎn)成本來看，2011-2013年，包裝物占公司優(yōu)質(zhì)白酒生產(chǎn)成本分別為67.76%、68.50%、69.00%，基酒則分別占28.19%、27.48%和26.34%。在基酒價格趨于上漲的背景下，為何基酒占成本比重卻下降，答案只有一個，品質(zhì)使然。

2013年銷售費用大幅下降 疑似虛增利潤

眾所周知，2013年是白酒行業(yè)的轉(zhuǎn)折之年。白酒行業(yè)整體營收增速大幅放緩、利潤多年來首次出現(xiàn)下滑，多數(shù)白酒企業(yè)感受到巨大的壓力。而從今世緣酒業(yè)披露的財報數(shù)據(jù)來看，2013年營業(yè)收入25.15億元，僅同比小幅下降3.05%，凈利潤6.81億元，小幅增長0.59%。

在營收下滑的背景下，竟然還出現(xiàn)凈利潤增長，讓人感到蹊蹺。因為在生產(chǎn)成本變化不大甚至略有增長的背景下，公司銷售毛利率變化不大，利潤增長只能來自費用的壓縮。

果不其然，財報顯示，公司2013年銷售費用僅為4.82億元，同比減少了7619萬元。正是銷售費用的大幅下降導(dǎo)致公司凈利潤不降反增。

然而，2013年由于行業(yè)景氣下滑，白酒銷售難度增大，絕大多數(shù)白酒企業(yè)的銷售費用都出現(xiàn)不同程度的增長。業(yè)內(nèi)人士表示，今世緣酒業(yè)銷售費用的逆市下滑不符合常理，極有可能是公司為了IPO而刻意調(diào)節(jié)利潤。

公司也在招股書中表示，2013 年以來白酒行業(yè)進入調(diào)整期，高端白酒消費受到較大的影響，公司也因高端白酒銷售有所下降導(dǎo)致營業(yè)收入產(chǎn)生小幅下滑。未來如果公司不能根據(jù)市場需求調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，制定相應(yīng)的銷售政策，存在以后年度業(yè)績下滑的風(fēng)險。

展望未來，今世緣酒業(yè)過度依賴江蘇市場，從外地公司經(jīng)營來看，大都陷入虧損。公司試圖通過IPO募資構(gòu)建營銷網(wǎng)絡(luò)，其潛在風(fēng)險較大。

盡管今世緣酒業(yè)已經(jīng)過會，即將登陸A股市場。但在白酒這樣一個品質(zhì)為王的行業(yè)中，公司依靠酒精勾兌出的主營產(chǎn)品缺乏競爭力，上市只會讓市場更加清晰的看出公司真實面貌。考慮到未來的風(fēng)險與巨大不確定性，建議投資者謹慎看待。