文 / 寶城期貨金融研究所 程小勇

二季度，再生銅行業(yè)效應(yīng)出現(xiàn)一些轉(zhuǎn)機(jī)，盡管產(chǎn)出并沒有大幅增長，但是銷售利潤在銅價(jià)反彈的驅(qū)動(dòng)下有所改善。一方面，在經(jīng)濟(jì)下行壓力的驅(qū)動(dòng)下，“穩(wěn)增長”的政策不斷出臺，包括基建投資、保障房和鐵路等財(cái)政支出加大和央行定向?qū)捤傻呢泿耪唠p重“微刺激”的驅(qū)動(dòng)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。而寬松的政策反過來又刺激銅的投機(jī)需求增加。

二季度為季節(jié)性消費(fèi)旺季，國內(nèi)冶煉廠出口銅、以及部分貿(mào)易商配合海外紅風(fēng)箏基金通過現(xiàn)貨囤貨，拉高現(xiàn)貨升水，買入遠(yuǎn)月的方式不斷展期套利，使得銅供應(yīng)出現(xiàn)階段性緊張。另一方面，在銅金融化趨勢越來越加重的情況下，以銅為載體的融資貿(mào)易和套利交易成為主導(dǎo)市場結(jié)構(gòu)的主要因素。因此，銅逆價(jià)差的結(jié)構(gòu)使銅價(jià)在庫存被鎖定的情況下，無視供應(yīng)過剩的供需結(jié)構(gòu)在高位震蕩，融資交易和套利交易使銅價(jià)波動(dòng)率不斷收斂。

然而，再生銅行業(yè)面臨原材料供應(yīng)不足、投入產(chǎn)出比不高、生產(chǎn)工藝相對落后，以及企業(yè)融資環(huán)境較為嚴(yán)峻等一系列問題的現(xiàn)狀并沒有因此而改變。幸運(yùn)的是，政府對循環(huán)經(jīng)濟(jì)和再生資源行業(yè)政策扶持力度不斷加強(qiáng)，利好政策頻出，包括減輕稅負(fù)、規(guī)范廢料回收體系和發(fā)放補(bǔ)貼等等。

可見，再生銅行業(yè)需要提高生產(chǎn)工藝，改變落后的手工作坊式經(jīng)營，借助政策扶持來實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”和“優(yōu)勢互補(bǔ)”，并需要加大資源回收力度，減少對進(jìn)口廢銅的依賴。此外，在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的情況下，銅消費(fèi)增速放緩。因此，再生銅行業(yè)需要提高產(chǎn)品附加值，提高工藝技術(shù)、降低成本或?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品上下游一體化規(guī)模經(jīng)營，不能再依賴銅價(jià)上漲來帶動(dòng)效益的增長。

一、再生銅效益略微好轉(zhuǎn)得益于銅價(jià)反彈

1. 廢銅對精銅的消費(fèi)替代略有增加

從廢銅和精銅價(jià)差來看，2014年1～6月上旬，廢銅和精銅的價(jià)差處于歷史波動(dòng)正常區(qū)間的偏高區(qū)間，因此存在一定的廢銅對精銅的替代消費(fèi)。由于銅材加工費(fèi)低迷，導(dǎo)致無氧銅桿的利潤下滑，產(chǎn)出受限。其最終結(jié)果是，利用再生銅或者廢銅直接生產(chǎn)有氧銅桿的利潤反而較之利用精煉銅生產(chǎn)的無氧銅桿偏高，從而刺激有氧銅桿的產(chǎn)出略有增加。如圖1所示。

2. 銅價(jià)反彈刺激廢銅進(jìn)口略有增加

從廢銅進(jìn)口來看，自2013年2月以來，中國廢銅進(jìn)口同比增速一直處于負(fù)增長的狀態(tài)。2013年2月1日起，全國海關(guān)開展為期10個(gè)月的“綠籬”專項(xiàng)行動(dòng)，海關(guān)重點(diǎn)打擊走私國家禁止進(jìn)口固體廢物目錄列名的廢礦渣、廢催化劑、廢輪胎、廢電池、電子垃圾等工業(yè)廢物等。在執(zhí)行“綠籬”行動(dòng)時(shí)，由于進(jìn)口廢料抽查比例提高、有些口岸檢驗(yàn)設(shè)備不足、通關(guān)速度減慢、貨物滯留港口額外增加費(fèi)用等因素導(dǎo)致國內(nèi)廢銅等再生金屬的進(jìn)口數(shù)量大幅減少。在海關(guān)“綠籬行動(dòng)”于去年11月份結(jié)束后，針對廢料進(jìn)口的“大地女神”行動(dòng)繼續(xù)，廢銅等廢料進(jìn)口的嚴(yán)格規(guī)范常態(tài)化。

圖1 廢銅和精銅價(jià)差（廣東市場）

圖2 中國廢銅進(jìn)口

伴隨著銅廢料進(jìn)口的逐漸規(guī)范和4月份銅價(jià)的反彈，部分廢銅進(jìn)口商加大了對廢銅的進(jìn)口。海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，4月份，中國廢銅進(jìn)口較3月份環(huán)比增加4.3%，較去年同期的降幅縮減至5.05%，此前的降幅在10%以上。然而，1～4月份，中國廢銅進(jìn)口累計(jì)值依舊較去年同期下降了12.69%，至1192721噸。如圖2所示。

二、下半年銅價(jià)回歸跌勢下跌，再生銅需擴(kuò)大原料保障

1. 再生銅行業(yè)困境依舊

首先，廢料進(jìn)口難有保障。一方面，發(fā)達(dá)國家越發(fā)重視再生資源，盡量減少資源外流。在前幾年，由于發(fā)達(dá)國家處理廢銅等成本較高，從而傾向于通過發(fā)展中國家來實(shí)現(xiàn)資源的再生處理。國內(nèi)廢銅貿(mào)易商不僅會(huì)在議價(jià)方面比較融資，而且進(jìn)口的廢銅不會(huì)摻假。而如今，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)不景氣，廢舊電子、汽車和機(jī)電等報(bào)廢數(shù)量減少，而且在壓貨要價(jià)，有時(shí)還會(huì)摻假，導(dǎo)致銅含量不夠，索賠起來既麻煩，又增加了時(shí)間成本。另一方面，隨著中國周邊國家，如印度、日本、韓國等因進(jìn)口廢雜銅門檻較低、政府支持力度較大，使其國際競爭優(yōu)勢凸顯，增加了中國進(jìn)口廢雜銅的難度。2013年，廣東清遠(yuǎn)市，乃至我國大部分再生金屬企業(yè)的進(jìn)口量大大縮減，而印度、越南、泰國等東南亞國家卻伺機(jī)大量進(jìn)口有色金屬廢料，對方門檻又低，還有補(bǔ)貼，原本進(jìn)入中國的原料很快流進(jìn)了這些國家，促進(jìn)了該行業(yè)在這些地區(qū)的發(fā)展。

其次，我國進(jìn)口廢銅的關(guān)稅比較高，處于虧損狀態(tài)。在未核算通關(guān)費(fèi)用之前，大部分品種的進(jìn)口廢金屬還仍然是有利可圖的，可是一旦加上通關(guān)費(fèi)用，價(jià)格就立即形成倒掛。

再次，再生銅企業(yè)稅負(fù)重，融資環(huán)境較差。廣東清遠(yuǎn)再生金屬行業(yè)商會(huì)報(bào)告中提到，綜合企業(yè)所交稅費(fèi)，清遠(yuǎn)市企業(yè)所交稅費(fèi)比例占營業(yè)額的1.6%～1.7%，而佛山南海等地區(qū)的為1.2%～1.3%，平均每噸相差300元。融資方面，由于再生銅企業(yè)普遍規(guī)模不大，銀行對該類企業(yè)放貸額度很小，或者更不愿意放貸，企業(yè)又缺乏大型精煉銅企業(yè)的現(xiàn)金流或者抵押品，所以融資非常困難。

2. 下半年銅價(jià)將回歸跌勢

盡管二季度，在中央“微刺激”政策的扶持下，加之國內(nèi)大量的銅被融資鎖定，銅價(jià)出現(xiàn)反彈。然而，下半年銅價(jià)將回歸跌勢，做出判斷的依據(jù)如下：

（1）國內(nèi)銅冶煉企業(yè)檢修結(jié)束，減產(chǎn)的產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，5月份國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量大幅回升，達(dá)到61.53萬噸，較去年同期增長6.55%，較4月份環(huán)比增長5.3%，創(chuàng)下年內(nèi)單月最高記錄。據(jù)悉，金川雙閃冶煉爐將在6月底復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)6月份精煉銅產(chǎn)量還將進(jìn)一步攀升。

1～5月份，中國精煉銅產(chǎn)量較去年同期增長6.5%，達(dá)到287.04萬噸。預(yù)計(jì)2014年上半年中國精煉銅產(chǎn)量有望超過7%，銅礦供應(yīng)充裕和加工費(fèi)高企進(jìn)一步刺激了國內(nèi)銅冶煉廠的生產(chǎn)積極性。

（2）隨著比價(jià)修復(fù)、銅出口將縮小，轉(zhuǎn)口貿(mào)易也將收斂。

據(jù)我們跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，LME銅現(xiàn)貨進(jìn)口到國內(nèi)，拋售到現(xiàn)貨市場，自6月4日開始就可以實(shí)現(xiàn)凈利潤，如果加上現(xiàn)貨市場500月左右的升水，那么進(jìn)口利潤可以達(dá)到800元/噸的利潤。如果以LME銅現(xiàn)貨進(jìn)口拋在國內(nèi)三個(gè)月銅價(jià)上面，進(jìn)口還處于虧損的狀態(tài)，但較4月份和5月份的虧損2000元/噸以上縮減至800元/噸。從實(shí)際情況來看，由于保稅區(qū)大量銅囤積，進(jìn)口銅報(bào)關(guān)的首先是保稅區(qū)的銅，因此，以現(xiàn)貨月拋售相對適合。

（3）進(jìn)口銅將流向國內(nèi)市場

鑒于目前保稅區(qū)同庫存高企，對銅價(jià)下跌起到緩沖作用。展望下半年，存在兩個(gè)具有可能性的變動(dòng)。

第一種可能，保稅區(qū)銅通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易流向LME倉庫。然而這種變動(dòng)可能性較低，一方面，銅內(nèi)外比價(jià)修復(fù)，從而保稅區(qū)銅流向LME倉庫是虧損的。反觀2013年，國內(nèi)銅流向保稅區(qū)倉庫時(shí)的情景，當(dāng)時(shí)LME銅現(xiàn)貨溢價(jià)達(dá)到100美元，而6月份LME銅現(xiàn)貨價(jià)期貨的溢價(jià)只有27美元左右；另一方面，LME倉儲(chǔ)制度改革會(huì)一直投行旗下的交割庫以優(yōu)惠的條件吸引保稅區(qū)銅庫存的流入。

第二種可能，保稅區(qū)銅庫存流向國內(nèi)市場。從銅融資貿(mào)易鏈來看，未來套利息差的縮減、監(jiān)管的強(qiáng)化和信用違約事件將共同驅(qū)動(dòng)保稅區(qū)銅流向國內(nèi)市場。從6月份最新的數(shù)據(jù)顯示，大約有5萬～7萬噸的銅陸續(xù)報(bào)關(guān)。對比2013年初同期保稅區(qū)庫存，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)保稅區(qū)銅庫存也是慢慢減少，流向國內(nèi)市場的。

（4）下游消費(fèi)不樂觀

結(jié)合全球金屬統(tǒng)計(jì)局提供的精煉銅產(chǎn)量數(shù)據(jù)，我們在對比一下CRU和ICSG的數(shù)據(jù)，綜合得出一季度全球精煉銅產(chǎn)量增速4.5%，從而全球銅供應(yīng)依舊是略超消費(fèi)。對于下半年，我們認(rèn)為，全球銅消費(fèi)增速可能只有2.8%，從而全球消費(fèi)增長只有3.5%，略低于我們預(yù)估的全球精煉銅產(chǎn)量4.5%的增速。

首先，地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入大調(diào)整，將波及汽車和家電行業(yè)，從而導(dǎo)致多個(gè)下游行業(yè)銅消費(fèi)下滑。從中國的銅消費(fèi)領(lǐng)域來看，最大的消費(fèi)板塊在電力，占整個(gè)消費(fèi)的47%；其次是輕工行業(yè)，包括家電、機(jī)械、耐用品和五金等，占整個(gè)消費(fèi)的22%；再次是交通領(lǐng)域，占整個(gè)消費(fèi)的16%；還有建筑行業(yè)，其對銅消費(fèi)占的比重為8%。對比歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2009年中國房地產(chǎn)投資增速大幅下降，跌至個(gè)位數(shù)的增長，一度導(dǎo)致空調(diào)產(chǎn)量增速連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長，而汽車增速也降至個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長的困境。我們研究發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整對家電、汽車銷售的影響將滯后兩個(gè)月左右。

其次，在電力行業(yè)中，電力輸送將是耗銅材最多的一個(gè)地方。我國的輸電設(shè)施一般都是用電線電纜進(jìn)行的，而電線電纜中的導(dǎo)電體就是用高導(dǎo)電性能的銅材制作而成的。然而，輸電網(wǎng)用的最多的是鋼鋁絞線，再加上電網(wǎng)主干線已布局完畢，輸電網(wǎng)對銅消費(fèi)的拉動(dòng)有限。

再次，下半年貿(mào)易融資規(guī)模會(huì)大幅下降，從而釋放大量的銅。透過融資交易的表現(xiàn)，我們看出融資交易的本質(zhì)是通過低利率實(shí)現(xiàn)利差、價(jià)差和息差收益，因此一切的交易基礎(chǔ)是低利率和寬松的貨幣環(huán)境。然而，未來隨著美元實(shí)際利率的上升，海外庫存融資、貿(mào)易融資交易的資金成本會(huì)不斷增加，從而削弱融資交易的收益率，從而未來融資交易面臨變局，交易模式也會(huì)發(fā)生很大變化，甚至部分融資交易會(huì)消失。

3. 加大國內(nèi)再生資源回收是王道

盡管，海外廢銅進(jìn)口難以大幅度增長，但通過國內(nèi)回收將成為再生銅行業(yè)原材料的重要保障。隨著工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐漸升級，再生資源的蓄積量將大幅上升，“城市礦產(chǎn)”潛在市場很大。

從我國情況看，現(xiàn)年回收處理廢舊家電（四機(jī)一腦）4000余萬臺，年更新手機(jī)上億部，2014年，我國將淘汰黃標(biāo)車和老舊汽車600萬輛。2013年，我國汽車保有量突破1.37億輛，相比2007年的5697萬輛，復(fù)合增長率高達(dá)15.81%。發(fā)達(dá)國家的汽車報(bào)廢率 (報(bào)廢量/保有量)平均為6%?？紤]到我國正處于汽車消費(fèi)的快速增長期，當(dāng)前的汽車報(bào)廢率雖然達(dá)不到該水平，但按照2013年最新《機(jī)動(dòng)車強(qiáng)制報(bào)廢標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，載客和載貨汽車的使用年限一般為10～15年，那么2000年前后開始使用的汽車已經(jīng)進(jìn)入報(bào)廢期，據(jù)此推算，2013年我國的汽車報(bào)廢量為200萬輛左右，未來十年將以年均20%的速度增長。

廢舊電子產(chǎn)品回收也大有文章可做。據(jù)中國家用電器研究院推算，2011年，主要電器電子產(chǎn)品的實(shí)際廢棄量，電視機(jī)約為2532萬臺，電冰箱約為868萬臺，洗衣機(jī)約為1264萬臺，空調(diào)器約為141萬臺，計(jì)算機(jī)約為2530萬臺，合計(jì)7345萬臺。此外，每年還有大量的手機(jī)、復(fù)印機(jī)、傳真機(jī)、打印機(jī)等電子產(chǎn)品報(bào)廢淘汰。

廢棄電器電子產(chǎn)品初步拆解后將得到金屬和非金屬等資源性產(chǎn)品、零部件和危險(xiǎn)廢物。鐵、銅、鋁等金屬，塑料、玻璃等非金屬可以直接作為原料銷售或者再加工后外售；零部件可用于再制造，再制造產(chǎn)品可節(jié)省成本50%，節(jié)能60%，節(jié)材 70%；危險(xiǎn)廢物需交給有關(guān)資質(zhì)單位處置，深度加工后可得到銅、鋁等有色金屬，金、銀等貴金屬。如果對拆解物進(jìn)行深度處理，那么其利用率可達(dá)90%以上。總之，中國再生銅行業(yè)目前還處于發(fā)展的初級階段，除了部分有核心技術(shù)的企業(yè)探索出成熟的商業(yè)模式外，大多數(shù)企業(yè)的利潤主要來源于政策補(bǔ)貼，部分企業(yè)甚至因虧損而長期停產(chǎn)。因此，資源保障和銅產(chǎn)品價(jià)格是再生銅行業(yè)目前需要面對的風(fēng)險(xiǎn)，在進(jìn)口廢銅逐漸難以滿足國內(nèi)需求之際，加大國內(nèi)再生資源的回收、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營是再生銅行業(yè)發(fā)展的必由之路。