[摘 要]1991年爆發(fā)的北歐金融危機是固定匯率體制與金融管制放開背景下銀行與貨幣的雙重危機。利率水平變化過快，審慎監(jiān)管執(zhí)行不到位、防范跨境資金異常流動預(yù)案不完善、對信貸和實際利率快速變化的影響認識不充分，以及宏觀政策順周期調(diào)控是危機爆發(fā)的主要原因。北歐金融危機致使北歐國家信貸萎縮、貨幣貶值、資產(chǎn)縮水，進出口額、消費和投資下降，失業(yè)率攀升，經(jīng)濟陷入衰退。北歐國家通過銀行注資、剝離不良資產(chǎn)、銀行國有化、推行信用擔(dān)保、實施存款保險等措施，在較短時間內(nèi)成功阻止了危機的進一步惡化。北歐金融危機對我國利率市場化及跨境資金流動管理帶來諸多啟示，包括穩(wěn)步推進資本項目可兌換，增強匯率彈性，公平市場競爭，加強金融監(jiān)管等。

[關(guān)鍵詞]北歐金融危機；利率市場化；跨境資金

[中圖分類號]F830.9 [文獻標識碼]A [文章編號]

2095-3283（2014）05-0068-03

[作者簡介]陳杰（1982-），男，漢族，經(jīng)濟師，研究方向：國際金融。

一、北歐國家金融危機基本情況

（一）爆發(fā)的背景

20世紀80年代末90年代初，北歐國家金融危機伴隨著金融自由化進程而產(chǎn)生（見表1）。在危機爆發(fā)前，北歐國家如芬蘭、挪威和瑞典通過實施各項金融管制措施來維持利率的穩(wěn)定，信貸市場實行配給制管理。銀行業(yè)競爭不充分，存在灰色地帶，銀行往往通過表外業(yè)務(wù)來滿足非正規(guī)的信貸需求。1985年北歐國家在金融市場不完善、監(jiān)管制度薄弱等問題尚未根本解決的情況下，開始推行金融體系改革，取消金融機構(gòu)信貸限制，以提高金融自由化程度。在此背景下，北歐國家金融市場投機加劇，芬蘭、瑞典、挪威三國的房地產(chǎn)和股票市場泡沫開始加大。1989年瑞典房地產(chǎn)價格比1985年增長了50%，股票指數(shù)增長了兩倍。房市和股市的價格快速上揚刺激了銀行體系更大規(guī)模的信貸擴張。1991年，在利率不斷上升的情況下，北歐國家的資產(chǎn)價格開始迅速下跌，從而導(dǎo)致銀行不良貸款率上升、經(jīng)濟陷入衰退。北歐國家在對內(nèi)對外同時放松金融管制（對內(nèi)利率市場化，對外自由借貸）又維持固定匯率體制的背景下爆發(fā)了銀行與貨幣的雙重危機。

1978—1991年，芬蘭、瑞典和挪威采取了一系列措施，開放金融市場，放松利率管制，三國貸款總量均出現(xiàn)明顯增長，貸款余額占GDP比重不斷上升，芬蘭和挪威的商業(yè)銀行貸存比顯著上升。

（二）爆發(fā)的原因

北歐國家金融危機爆發(fā)的原因主要有以下幾方面：一是由于實際利率水平為負、通貨膨脹預(yù)期高以及抵押

表1 北歐國家金融自由化主要進程

貸款利息可以抵稅，刺激了企業(yè)和個人的貸款需求。二是由于銀行業(yè)競爭激烈，大量貸款投向房地產(chǎn)和股票市場，資產(chǎn)價格上升造成居民凈財富增加，抵押品價值上升，進一步刺激了信貸膨脹。而政府未能通過強化監(jiān)管等手段有效防止金融體系對房地產(chǎn)行業(yè)的過度支持。三是放松利率管制后，大部分資本項目限制取消，商業(yè)銀行從國際市場籌資更加便利。四是貸款快速膨脹拉動了投資和消費快速增長，就業(yè)率上升、儲蓄率下降，經(jīng)濟過熱跡象明顯。五是為維護固定匯率制度，資本流入的套利擔(dān)憂使得北歐國家無法通過提高利率抑制經(jīng)濟過熱。20 世紀 90 年代初，北歐國家為維護本國貨幣對一籃子貨幣基本穩(wěn)定，在頻繁干預(yù)外匯市場、大量拋售美元的同時，大幅提高了國內(nèi)利率水平，對信貸和實際利率快速變化的潛在影響以及利率市場化引起的短期國際收支失衡認識不充分，政策儲備相對不足。芬蘭、瑞典和挪威的經(jīng)濟開始進入衰退期。六是未充分重視銀行融資方式的變化，對資金外流引發(fā)的重大沖擊準備不足。七是調(diào)控政策存在明顯順周期性，配合收緊力度不足，未發(fā)揮逆周期調(diào)控作用。北歐國家在銀行貸款異常增長時，貨幣政策未及時調(diào)整，而在經(jīng)濟下行周期內(nèi)又反向上調(diào)利率，致使經(jīng)濟形勢進一步惡化，導(dǎo)致危機爆發(fā)。

其中利率市場化導(dǎo)致的實際利率水平快速變化是北歐金融危機爆發(fā)的主要誘因。北歐國家貨幣在一定程度上與德國馬克掛鉤，而當時德國出于自身因素（兩德統(tǒng)一）的考慮實行貨幣緊縮政策，德國利率上升對北歐國家利率形成了較大的上調(diào)壓力。1989—1992年，芬蘭和瑞典的央行為了盯住德國馬克的匯率、抵御投機性攻擊，上調(diào)了名義利率。與此同時，北歐國家的稅制改革也導(dǎo)致稅后利率上升。20世紀90年代以來芬蘭增加了抵押貸款的抵稅限制，提高了償還債務(wù)的稅后成本；瑞典調(diào)低了邊際稅率和抵押貸款抵稅比率，提高了實際稅后利率。同時， CPI 的快速回落導(dǎo)致北歐國家實際利率急劇上升。

二、北歐金融危機的主要影響及主要應(yīng)對措施

（一）主要影響

一是對金融市場的影響。實際利率上升，資產(chǎn)價格縮水，銀行貸款也隨之萎縮到放松管制前水平。1991—1993年，芬蘭、瑞典和挪威三國貨幣總量增速遠低于危機前水平，總貸款規(guī)模出現(xiàn)負增長。二是對實體經(jīng)濟的影響。高利率造成北歐國家國內(nèi)投資大幅下降，失業(yè)率大幅上升，政府財政收支由盈余轉(zhuǎn)為赤字，經(jīng)濟陷入衰退。1991—1993年，芬蘭實際國內(nèi)生產(chǎn)總值下降11.4%，失業(yè)率由4.4%上升到11.1%，倒閉公司數(shù)較1985—1990年期間增長近兩倍。出口型國家瑞典受金融危機影響進出口貿(mào)易萎縮，國內(nèi)實體經(jīng)濟受到較大影響。三是對匯率的影響。由于受繁榮時期的高工資和通脹影響，芬蘭和瑞典的貨幣被高估。但隨著危機出現(xiàn)，芬蘭和瑞典的政府預(yù)算赤字和政府債務(wù)占 GDP 的比重急劇上升，致使1992年芬蘭、挪威和瑞典央行被迫由固定匯率制轉(zhuǎn)為浮動匯率制。貨幣大幅貶值，其中芬蘭馬克貶值35%，瑞典克朗貶值25%，挪威克朗貶值14%，銀行危機轉(zhuǎn)化成金融危機（見表2）。

表2 北歐金融危機前后芬蘭及瑞典經(jīng)濟指標

（二）各國應(yīng)對危機采取的主要措施

從1991年開始，北歐各國迅速采取措施應(yīng)對危機，其中瑞典、芬蘭兩國較具代表性。瑞典政府：一是通過資產(chǎn)管理公司重組優(yōu)良資產(chǎn)，剝離不良資產(chǎn)模式處置資產(chǎn)；二是成立銀行協(xié)助局，對國內(nèi)114家銀行的存款及信貸實施擔(dān)保；三是成立中央清算機構(gòu)，實施存款保險制度；四是籌集140億美元重組基金，接管國內(nèi)大型銀行。芬蘭由于遭受銀行和貨幣雙重危機，其救助措施是銀行國有化：一是成立了政府擔(dān)?；?，對部分銀行實施國有化；二是整合了全國250個儲蓄銀行，合并了當時最大的兩家商業(yè)銀行；三是將延期90天以上償還的貸款都計入不良債權(quán)，及時公布銀行財務(wù)內(nèi)容，增強透明度。在整個北歐金融危機的救助過程中，瑞典共向銀行注資650億瑞典克朗（占GDP的3.77%），芬蘭共注資542億芬蘭馬克（占GDP的10.38%），挪威共注資249億挪威克朗（占GDP的3.0%）。由于時機把握及時，各國政府救助較成功。瑞典在危機結(jié)束后五年內(nèi)將資產(chǎn)變賣，基本補償了救市成本，芬蘭的保證基金也有盈余（見表3）。

表3 北歐國家應(yīng)對金融危機采取的主要措施

三、北歐金融危機對我國的啟示

（一）穩(wěn)步推進資本項目可兌換

在資本賬戶管制放松的背景下，內(nèi)需外部融資導(dǎo)致通脹壓力增加，中央銀行的緊縮性貨幣政策進一步吸引外資流入，加大了本幣升值壓力，跨境資金流動風(fēng)險增加。加之利率市場化后，放開國際資本賬戶管制措施在不同程度上強化了利率市場化的風(fēng)險，因此在利率市場化進程中應(yīng)穩(wěn)步推進資本項目可兌換。

（二）增強匯率彈性，避免順周期效應(yīng)

從北歐金融危機來看，一國要實現(xiàn)資本項目可兌換，須實行更具彈性的匯率制度，以協(xié)調(diào)中央銀行貨幣獨立性、資本項目可兌換、固定匯率制度的“蒙代爾三角”關(guān)系。從利率市場化誘發(fā)危機的機理看，匯率政策將對利率政策產(chǎn)生影響，使利率政策的順周期效應(yīng)強化，加大經(jīng)濟波動，因此匯率要保有一定彈性，留有政策操作空間，避免順周期效應(yīng)。

（三）在利率市場化進程中要防范過度競爭和道德風(fēng)險

經(jīng)驗表明，利率市場化雖能提高資金的配置效率，但銀行間過度競爭、財務(wù)軟約束的金融機構(gòu)道德風(fēng)險問題將凸顯。在市場退出機制尚未完善、市場約束失靈、存款隱性擔(dān)保還普遍存在的情況下，利率完全放開將加劇道德風(fēng)險。因此，應(yīng)實現(xiàn)市場公平競爭，防范過度競爭和道德風(fēng)險。

（四）加大金融監(jiān)管力度，防范金融風(fēng)險

20世紀90年代北歐金融危機中，芬蘭、瑞典整頓金融業(yè)的主要經(jīng)驗是加強金融監(jiān)管。目前我國金融監(jiān)管還存在著一些體制性、機制性、結(jié)構(gòu)性矛盾，監(jiān)管制度有待進一步完善，監(jiān)管效率有待進一步提高。同時，應(yīng)盡快建立和完善適合本國實際的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，加強金融信息交換、政策整合和危機管理。

（五）建立完善應(yīng)對異?？缇迟Y金流動預(yù)案

針對不同原因（如匯差、利差、量化寬松等）、不同類型（流入、流出）的異?？缇迟Y金流動做好充分的政策儲備，建立政策工具箱，根據(jù)政策效力及對宏觀經(jīng)濟的影響進行排序（如市場鼓勵型、價格引導(dǎo)型、資金約束型以及行政命令型），針對不同情況對癥選擇，靈活組合。同時，要將應(yīng)對政策放到各主體反復(fù)博弈的背景下加以考量，厘清政策的傳導(dǎo)路徑，及時評估政策效果。

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Abstract： The financial crisis erupting in the Northern Europe in 1991 is the dual banking and currency crises in the context of fixed exchange rate regime and financial deregulation. Interest rates changing too fast，prudential supervision not carrying out，plan of preventing abnormal cross-border capital flow plan not perfect，awareness of the impact on the rapidly changing of credit and real interest rates not inadequate，and pro-cyclical regulation from macroeconomic policy are the main reasons. Nordic financial crisis resulted in credit crunch，currency devaluation，assets shrink，consumption and investment decline，unemployment rising and economic recession. Nordic countries succeeded in preventing the further deterioration of the crisis in a relatively short time through bank recapitalization，non-performing assets，bank nationalization，the implementation of credit guarantees，deposit insurance and other measures implemented. Nordic financial crisis provides us many revelation on interest rate marketization and management of cross-border capital flow，including steadily bring capital account convertibility，exchange rate more flexible，fair market competition，strengthening financial supervision and so on.

Key words： Nordic financial crisis；interest rate marketization；cross-border capital

（責(zé)任編輯：董博雯）