中國的房地產(chǎn)市場每隔幾年就會經(jīng)歷一輪周期，我們認(rèn)為本輪調(diào)整不同于以往，有以下三點原因。

首先，2004年～2005年、2007年～2008年和2010年～2011年的房地產(chǎn)下滑均發(fā)生在宏觀政策和房地產(chǎn)政策顯著收緊之后，而這次房地產(chǎn)下滑并沒有明顯的政策觸發(fā)因素。事實上，新一屆中央政府自2013年3月上任以來對房地產(chǎn)行業(yè)鮮有表態(tài)，即便當(dāng)時一線城市房價持續(xù)大幅攀升。

其次，供求格局已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變。過去幾年，房地產(chǎn)建設(shè)面積進一步攀升，而城鎮(zhèn)人口增長所帶來的住房需求則有所回落。換句話說，住房的新增供應(yīng)量已經(jīng)超過了內(nèi)在需求。

第三，與其他資產(chǎn)相比，房地產(chǎn)作為投資品的吸引力正在下降。隨著利率市場化的自發(fā)推進，理財產(chǎn)品迅速發(fā)展吸引了越來越多的居民儲蓄；隨著資本管制逐步放松和人民幣在國際上用途更加廣泛，居民對海外房地產(chǎn)及其他境外資產(chǎn)的投資也變得越來越容易。展望未來，我們預(yù)計全球利率水平將有所提高，而人民幣穩(wěn)步升值的時代可能已經(jīng)結(jié)束，二者均會對投資中國房地產(chǎn)的吸引力帶來負(fù)面影響。

在其他經(jīng)濟體，房地產(chǎn)市場的調(diào)整很少能平穩(wěn)、有序地進行。但我們認(rèn)為中國房地產(chǎn)市場崩盤的可能性較小，這由兩個關(guān)鍵因素決定。

一是居民的資產(chǎn)負(fù)債表較為健康、杠桿率較低。這意味著房貸違約風(fēng)險整體上應(yīng)該可控，購房者不太可能被迫出售住房。

二是政府仍有能力和意愿應(yīng)對房地產(chǎn)下行、支持經(jīng)濟增長。決策層已經(jīng)開始增加基礎(chǔ)設(shè)施投資、加快保障房建設(shè)、推進有助于增長的改革（包括簡政放權(quán)、向民營資本開放更多行業(yè)、擴大社會保障覆蓋面、降低小微企業(yè)稅負(fù)等）。政府還可以放松一二線城市的限購政策（部分城市已經(jīng)開始悄然放松）、放松對房地產(chǎn)行業(yè)的信貸、降低首付比例，以及放松三四線城市的戶籍制度，從而支持當(dāng)?shù)刈》啃枨蟆?/p>

我們認(rèn)為短期內(nèi)政府會采取措施支持經(jīng)濟增長、抵御房地產(chǎn)下行。如果房地產(chǎn)活動繼續(xù)下滑，政策可能將進一步放松。

不過，全球金融危機后中國已經(jīng)經(jīng)歷了一波基建和保障房熱潮，且目前整體杠桿率已提高了70多個百分點，因此這次政策支持的空間可能比較有限。我們認(rèn)為，雖然鐵路、公共交通運輸、水利及環(huán)保項目等基建領(lǐng)域仍有較大的開發(fā)潛力，但基建投資本身的體量并不足以完全抵消房地產(chǎn)下滑。

因此，我們認(rèn)為此次政府出臺的措施無法完全抵消房地產(chǎn)下滑的風(fēng)險比以往都高。

我們并不認(rèn)為中國會出現(xiàn)其他新興市場常見的房價崩盤，或出現(xiàn)金融或國際收支危機。

但是，我們認(rèn)為中國的房地產(chǎn)建設(shè)量可能會有較大幅度的調(diào)整，房地產(chǎn)長期繁榮的時代可能已經(jīng)結(jié)束。