李 成，田 懋，劉生福

（西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061）

房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展對資本回報(bào)率的影響

李 成，田 懋，劉生福

（西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061）

采用資本租金公式法測算資本回報(bào)率，結(jié)果顯示，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展拉低了資本回報(bào)率，2003年之后愈加明顯。通過對房地產(chǎn)業(yè)投資和資本回報(bào)率關(guān)系的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)投資對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響有限，短期拉動(dòng)作用表現(xiàn)為年度貢獻(xiàn)，長期內(nèi)存在較大的波動(dòng)效應(yīng)；房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展對資本回報(bào)率省際趨同效應(yīng)的減弱日益顯著。

資本回報(bào)率；房地產(chǎn)業(yè)；投資

一、引 言

改革開放以來，投資占GDP的比重始終保持較高水平，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了舉足輕重的作用。但是，這種高度依賴投資的經(jīng)濟(jì)增長模式近年來引起學(xué)術(shù)界和決策高層的擔(dān)憂?？陀^面對投資過熱狀況和界定合理的投資規(guī)模顯得非常必要。對資本回報(bào)率的測算和分析，是評價(jià)投資是否過剩的一種有效途徑。

對我國資本回報(bào)率的重視，始于2006年的一場爭論。世界銀行2006年6月的中國經(jīng)濟(jì)季報(bào)認(rèn)為，中國企業(yè)的資本回報(bào)率在1998至2005年間大幅提升，但美國新橋投資的合伙人單偉?。⊿han，2006）［1］認(rèn)為嚴(yán)重高估。此后，關(guān)于中國資本回報(bào)率的相關(guān)文獻(xiàn)如雨后春筍?，F(xiàn)有的研究文獻(xiàn)主要?dú)w為兩類，一類是宏觀總量層面的研究，另一類是企業(yè)微觀層面的研究。前者可以避免統(tǒng)計(jì)抽樣、稅收制度等造成的估計(jì)偏誤，但資本存量的不同估計(jì)會影響測算結(jié)果的準(zhǔn)確性。例如，方文全（2012）［2］認(rèn)為資本的異質(zhì)性和年份效應(yīng)導(dǎo)致低估資本存量，進(jìn)而高估資本回報(bào)率，所幸并不嚴(yán)重。后者則更加具體，能夠反映企業(yè)真實(shí)的生存環(huán)境，但測算的準(zhǔn)確性容易受到統(tǒng)計(jì)抽樣、稅收制度等因素的干擾。國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)是針對規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)進(jìn)行的，不同行業(yè)和地區(qū)的稅負(fù)不盡相同，抽樣的代表性值得商榷。現(xiàn)有研究得到的基本結(jié)論是，中國資本回報(bào)率水平不低，投資過剩不嚴(yán)重。

高資本回報(bào)率有利于吸引外資和技術(shù)擴(kuò)散，有利于資本積累和經(jīng)濟(jì)的長期增長。雖然中國資本回報(bào)率不低，但其是否具有可持續(xù)性關(guān)系到未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展。影響資本回報(bào)率的因素很多，資本深化與資本回報(bào)率一般呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（黃偉力，2007；黃先海等，2012）［3］［4］；技術(shù)進(jìn)步（黃德春、劉志彪，2006；黃偉力，2007；趙紅、扈曉影，2010）［5］［3］［6］和人力資本（黃先海等，2012）［4］對資本回報(bào)率有正向的作用；金融發(fā)展，尤其是對私營企業(yè)部門金融環(huán)境的改善有利于資本回報(bào)率的提高（李青原等，2010；邵挺，2010）［7］［8］；與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的投資率（孫文凱等，2010；陳培欽，2013）［9］［10］、高效的資本配置效率①此處的資本配置效率以資本從低效行業(yè)撤資、往高效領(lǐng)域增資的投資彈性系數(shù)度量。（Wurgler，2000；方軍雄，2006；曾五一和趙楠，2007）［11］［12］［13］、良好的法制環(huán)境（萬華林、陳信元，2010；胡凱、吳清，2012）［14］［15］、合理的所有權(quán)結(jié)構(gòu)（辛清泉等，2007）［16］和較低的國有經(jīng)濟(jì)比重（方軍雄，2007）［17］有利于保持較高的資本回報(bào)率。

伴隨著我國住房體制改革和市場化改革，尤其是2003年以來，房地產(chǎn)業(yè)得以快速發(fā)展，帶動(dòng)相關(guān)投資的增長，對資本回報(bào)率產(chǎn)生了重要影響，但尚未有系統(tǒng)探討房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展對資本回報(bào)率影響的研究?；诖耍疚耐ㄟ^測算并對比剔除房地產(chǎn)業(yè)前后的資本回報(bào)率，考察房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展對資本回報(bào)率的影響，分析這些影響在不同歷史時(shí)期和地區(qū)的差異，檢驗(yàn)房地產(chǎn)業(yè)投資和資本回報(bào)率之間的關(guān)系，得到相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)含義與政策啟示。

二、資本回報(bào)率的估計(jì)模型

資本回報(bào)率的估測方法大致有四種。其一，通過金融市場推算資本回報(bào)率（Fama和French，1999）［18］。該方法適用于資本充分流動(dòng)、金融市場高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，中國并不滿足這些條件。其二，通過對企業(yè)抽樣統(tǒng)計(jì)來推算資本回報(bào)率。世界銀行2006年6月的中國經(jīng)濟(jì)季報(bào)、Shan（2006）、CCER中國經(jīng)濟(jì)觀察研究組（2007）［19］均采用了這種研究方法。抽樣一般都針對較大規(guī)模工業(yè)企業(yè)進(jìn)行，如果市場競爭不充分，可能造成估計(jì)的偏誤。其三，通過估算生產(chǎn)函數(shù)來推算資本回報(bào)率。該方法可以追溯到Baumol等（1970）［20］采用不變價(jià)格的投入和產(chǎn)出對美國資本回報(bào)率的估計(jì)②直至上世紀(jì)九十年代，研究者才開始采用市場價(jià)格估算資本回報(bào)率，比較重要的文獻(xiàn)有Mueller和Reardon（1993）［21］，Mueller和Yurtoglu（2000）［22］，Gugler等（2003，2004）［23］［24］（孫文凱等，2010）［9］。，但是該方法存在遺漏變量，可能導(dǎo)致有偏估計(jì)（Friend、Husic，1973；Brealey，1976；McFetridge，1978）［25］［26］［27］，并且，估計(jì)結(jié)果也會因生產(chǎn)函數(shù)設(shè)定形式的不同而有差異，而且只能計(jì)算較長時(shí)期的平均資本回報(bào)率，無法得到隨時(shí)間變化的資本回報(bào)率。其四，資本租金公式方法。該方法由Hall和Jorgenson（1967）［28］提出，Bai等（2006）［29］從Hall和Jorgenson（1967）、Caselli和Feyrer（2007）［30］中發(fā)展了該方法③Bai等（2006）中所引用的是Caselli和Feyrer（2007）在2006年尚未發(fā)表的論文版本。，此后得到廣泛應(yīng)用?？傮w上，前兩種屬于微觀方法，后兩種屬于宏觀方法。其中，第二種和第四種目前廣泛采用。相較而言，第四種方法更能反映一國總體資本收益情況，本文選用第四種方法，具體如下。

假設(shè)一個(gè)企業(yè)購買一單位邊際資本用于生產(chǎn)，在完全競爭市場條件下，企業(yè)是產(chǎn)品價(jià)格的接受者，名義資本回報(bào)率（即考慮價(jià)格因素的Hall-Jorgenson資本租金公式）是：

其中，ij（t）是資本品j的名義資本回報(bào)率，PKj（t）是資本品j的定基價(jià)格指數(shù)，δj（t）是資本品j的折舊率，MPKj（t）是資本品j的邊際產(chǎn)品，P?Kj（t）是資本品j的價(jià)格變化率，PY（t）為產(chǎn)出定基價(jià)格指數(shù)。

在完全競爭條件下，每種投資品的收益率相等。各類資本品根據(jù)使用量加權(quán)平均，可以得到代表性資本品的名義資本回報(bào)率，即：

三、數(shù)據(jù)處理及結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

由于房地產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)的限制，本文選擇1988—2011年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來測算資本回報(bào)率，所有數(shù)據(jù)均來自歷年中國統(tǒng)計(jì)年鑒。

固定資本存量相關(guān)數(shù)據(jù)采用單豪杰（2008）［31］的方法估計(jì)，折舊率取10.96%。房地產(chǎn)業(yè)投資額以房地產(chǎn)業(yè)全社會固定資產(chǎn)投資減去土地購置費(fèi)來估算。房地產(chǎn)業(yè)投資的主體部分屬于建筑安裝工程，因此，其價(jià)格指數(shù)和折舊率分別取建筑安裝工程投資的價(jià)格指數(shù)和折舊率，折舊率取8.12%。房地產(chǎn)業(yè)GDP的價(jià)格指數(shù)從歷年房價(jià)中推算。

資本收入份額可以用1減去勞動(dòng)收入份額得到，而勞動(dòng)收入份額用勞動(dòng)者報(bào)酬除以收入核算法的GDP來計(jì)算。統(tǒng)計(jì)年鑒中的投入產(chǎn)出表、資金流量表和按收入法計(jì)算的省際國內(nèi)生產(chǎn)總值表提供了這些數(shù)據(jù)。白重恩和錢震杰（2009）［32］認(rèn)為，分別用這三個(gè)數(shù)據(jù)集測算的勞動(dòng)收入份額在變化趨勢上一致。章上峰、許冰（2010）［33］利用時(shí)變彈性生產(chǎn)函數(shù)測算的結(jié)果也顯示出一致的變化趨勢。鑒于按收入法計(jì)算的省際國內(nèi)生產(chǎn)總值的數(shù)據(jù)更加詳細(xì)，本文使用該數(shù)據(jù)集來計(jì)算資本收入份額。

（二）測算結(jié)果及分析

1.房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展對資本回報(bào)率的影響分析

按照公式（3）計(jì)算全國以及各省份含房地產(chǎn)業(yè)和剔除房地產(chǎn)業(yè)的資本回報(bào)率。各省份按照東中西部劃分①西部地區(qū)包括四川（含重慶）、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、內(nèi)蒙古、廣西（由于西藏?cái)?shù)據(jù)不全，故未包括在內(nèi)）；中部地區(qū)包括山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南；東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、吉林、黑龍江、上海、江蘇、山東、浙江、廣東、海南、福建。，計(jì)算結(jié)果見圖1、圖2、圖3和表1。

由圖1可知，1994年之前房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展對資本回報(bào)率的影響較小，之后影響逐步加大，2003年后，這種影響迅速放大。2003年頒布實(shí)施的《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》（國發(fā)［2003］18號）將經(jīng)濟(jì)適用房定位為具有保障性的商品房，自此商品房的市場份額在事實(shí)上得以提高，房價(jià)持續(xù)走高，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展更為迅猛，對資本回報(bào)率的影響也更加顯著。

為進(jìn)一步分析房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展對資本回報(bào)率影響的階段性特征，以1994年和2003年為節(jié)點(diǎn)，將樣本區(qū)間劃分為三個(gè)階段，全國和各省份三階段資本回報(bào)率數(shù)值見表1。

全國來看，1988—1994年間，含房地產(chǎn)業(yè)和剔除房地產(chǎn)業(yè)的資本回報(bào)率分別為20.01%和20.48%，后者比前者僅高出0.47%；1995—2002年間，含房地產(chǎn)業(yè)和剔除房地產(chǎn)業(yè)的資本回報(bào)率分別為17.34%和20.26%，后者比前者高2.92%；2003—2011年間，含房地產(chǎn)業(yè)和剔除房地產(chǎn)業(yè)的資本回報(bào)率分別為17.23%和23.80%，后者比前者高6.57%。以上數(shù)據(jù)說明，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展拉低了資本回報(bào)率，且該效應(yīng)隨時(shí)間的推移表現(xiàn)越來越明顯。

圖2顯示，從地區(qū)來看，省際資本回報(bào)率從高到低依次為：東部、中部和西部。圖3表明，剔除房地產(chǎn)業(yè)之后東部的資本回報(bào)率上升最明顯，中部次之，西部最少。剔除房地產(chǎn)業(yè)之后，東中西部資本回報(bào)率的差距加大。

依據(jù)表1，北京、上海、廣東是剔除房地產(chǎn)業(yè)之后，資本回報(bào)率上升最多的省份，而新疆、青海在剔除房地產(chǎn)業(yè)之后資本回報(bào)率幾乎沒有變化，其他省份如陜西、四川則介于兩者之間。北京、上海和廣東經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，擁有較高的資本回報(bào)率，剔除房地產(chǎn)業(yè)之后，資本回報(bào)率提高也較明顯，其中廣東資本回報(bào)率提高最多，北京次之，上海最小?？傊Y本回報(bào)率高的省份，剔除房地產(chǎn)業(yè)之后的資本回報(bào)率上升也多，據(jù)此可推測，剔除房地產(chǎn)業(yè)之后，資本回報(bào)率歷年的標(biāo)準(zhǔn)差會增大，圖4證明了這一推測，這說明房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展不利于省際資本回報(bào)率的收斂。

圖1 全國資本回報(bào)率

圖2 各省資本回報(bào)率（含房地產(chǎn)業(yè)）

圖3 各省剔除房地產(chǎn)業(yè)之后資本回報(bào)率的變化

圖4 全國資本回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差

表1 全國和各省三階段資本回報(bào)率

總體上，我國含房地產(chǎn)業(yè)的資本回報(bào)率較高，剔除房地產(chǎn)業(yè)之后的資本回報(bào)率進(jìn)一步上升，表明房地產(chǎn)業(yè)本身的資本回報(bào)率并不高，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展會降低資本回報(bào)率。不論全國還是省際的結(jié)果，都表明隨時(shí)間的推移，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展對資本回報(bào)率的拉低效應(yīng)越來越顯著。雖然房地產(chǎn)業(yè)的資本回報(bào)率不高，但是房地產(chǎn)業(yè)一般被視作高回報(bào)行業(yè)，主要因房地產(chǎn)業(yè)的高杠桿率而帶來權(quán)益資本的高回報(bào)，但是權(quán)益資本的高回報(bào)并不等同于全部資本的高回報(bào)。另外，由于土地公有制和土地財(cái)政的緣故（饒國霞、葛揚(yáng)，2014）［34］，房地產(chǎn)市場并非完全競爭市場，與公式（3）的適用條件不符。綜合考慮，剔除房地產(chǎn)業(yè)之后的資本回報(bào)率更為真實(shí)。

不論是否剔除房地產(chǎn)業(yè)，資本回報(bào)率都因1997年的亞洲金融危機(jī)和2007年的次貸危機(jī)而顯著降低，后者降低的幅度更大。李成、劉生福（2013）［35］比較了1997年和2007年兩次危機(jī)，結(jié)果也顯示次貸危機(jī)的影響程度更大。雖然通過財(cái)政政策和貨幣政策（李成等，2011；馬草原、李成，2013）［36］［37］已經(jīng)減輕了危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的影響，但資本回報(bào)率仍然大幅下跌，因此穩(wěn)定的需求對經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展意義重大，這也與當(dāng)前倡導(dǎo)的轉(zhuǎn)變出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長模式為內(nèi)需拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長模式相符。

2.房地產(chǎn)業(yè)投資與資本回報(bào)率的因果分析

表2結(jié)果顯示，r和r_ha在僅包含常數(shù)項(xiàng)和一階滯后項(xiàng)的條件下是穩(wěn)定的，log_hinv在同時(shí)包含常數(shù)項(xiàng)、趨勢項(xiàng)和一階滯后項(xiàng)的條件下是穩(wěn)定的。

表2 變量的ADF檢驗(yàn)（1988—2011年）

（1）房地產(chǎn)業(yè)投資的對數(shù)和含房地產(chǎn)業(yè)的資本回報(bào)率之間的關(guān)系

在同時(shí)包含趨勢項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)的情況下計(jì)算AIC、HQ、SC及FPE，結(jié)果均支持VAR取兩階，因而采用包含趨勢項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)的log_hinv與r的VAR（2）。表3顯示，log_hinv是r的Granger原因，反之不成立；log_hinv與r之間無當(dāng)期的Wald-type因果關(guān)系。圖5表明，log_hinv的一個(gè)單位沖擊，會對r在隨后一期產(chǎn)生顯著的負(fù)效應(yīng)，并在之后諸年中對r產(chǎn)生持久的波動(dòng)效應(yīng)，波動(dòng)幅度逐漸減少，波動(dòng)周期約為10年?？傮w上，log_hinv對r短期為負(fù)的效應(yīng)，長期沒有明確的正或負(fù)效應(yīng)，但是r持續(xù)的波動(dòng)效應(yīng)會影響私營經(jīng)濟(jì)的長期投資，不利于經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。張清勇、鄭環(huán)環(huán)（2012）［38］證明經(jīng)濟(jì)增長推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)投資的增長，認(rèn)為利用房地產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)是不現(xiàn)實(shí)的，與本文的結(jié)論一致。

（2）房地產(chǎn)業(yè)投資的對數(shù)和剔除房地產(chǎn)業(yè)的資本回報(bào)率之間的關(guān)系

同樣的，在包含趨勢項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)的情況下計(jì)算AIC、HQ、SC及FPE，結(jié)果均支持VAR取兩階，因而采用包含趨勢項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)的log_hinv與r_ha的VAR（2）模型。表4結(jié)果顯示，log_hinv與r_ha之間沒有顯著的Granger因果關(guān)系，但Wald-type檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，log_hinv與r_ha有顯著的當(dāng)期因果關(guān)系。考慮到房地產(chǎn)業(yè)的投資項(xiàng)目一般在1-2年內(nèi)建成，房地產(chǎn)業(yè)投資對當(dāng)年的非房地產(chǎn)行業(yè)拉動(dòng)作用明顯，與此處檢驗(yàn)的結(jié)果相符。

圖5 在log_h fix單位脈沖下r的響應(yīng)

表3 資本回報(bào)率r與房地產(chǎn)業(yè)投資的對數(shù)log_hinv之間的因果檢驗(yàn)

表4 剔除房地產(chǎn)業(yè)的資本回報(bào)率r_ha與房地產(chǎn)業(yè)投資的對數(shù)log_hinv之間的因果檢驗(yàn)

四、主要結(jié)論

房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對資本回報(bào)率產(chǎn)生了重要影響，通過測算和比較我國1988-2011年間剔除房地產(chǎn)業(yè)和含房地產(chǎn)業(yè)的資本回報(bào)率，分析房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展與資本回報(bào)率之間的關(guān)系，得到如下結(jié)論：

（1）房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展拉低了資本回報(bào)率，剔除房地產(chǎn)業(yè)之后的資本回報(bào)率更為真實(shí)。房地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)作本身的高回報(bào)以及剔除房地產(chǎn)業(yè)之后的資本回報(bào)率上升，說明我國總體上擁有較高的資本回報(bào)，為國際資本快速流入提供了理論注解。

（2）分地區(qū)來看，省際資本回報(bào)率從高到低依次為東部、中部和西部。剔除房地產(chǎn)業(yè)后的資本回報(bào)率數(shù)據(jù)顯示東部上升最多，中部次之，西部最少。一般而言，資本回報(bào)率高的省份，剔除房地產(chǎn)業(yè)之后，資本回報(bào)率上升得也多，顯示房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展在一定程度上有礙于省際資本回報(bào)率的收斂，不利于資源的優(yōu)化配置。

（3）房地產(chǎn)業(yè)投資對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響有限。短期內(nèi)，房地產(chǎn)業(yè)投資對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有拉動(dòng)作用，特別是對年度經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)較為明顯；長期內(nèi)，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在波動(dòng)效應(yīng)，利用房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長是不現(xiàn)實(shí)的。

（4）不論是否剔除房地產(chǎn)業(yè)，資本回報(bào)率都因1997年的亞洲金融危機(jī)和2007年的次貸危機(jī)而顯著降低，后者降低的幅度更大，說明穩(wěn)定的需求對經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展意義重大，與當(dāng)前倡導(dǎo)的轉(zhuǎn)變出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長模式為內(nèi)需拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長模式相符。

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How Real Estate Development Affects the Return on Capital in China

LICheng，TIAN Mao，LIU Sheng-fu
（School of Economics and Finance，Xi'an Jiaotong University，Xi'an 710061，China）

Using the formula for rent of capital，the analysis of return on capital shows that the development of the real estate industry has brought down the return to capital investment，especially since 2003.Through a test on the relationship between real estate investment and return on capital，it is found that real estate investment is limited in its effect on the real economy.It has a short-term stimulating effect in the year，but in the long run，there exist quite great volatility effects.It is also found that the decline of the growing convergence in the effects of real estate development on capital returns across different provinces becomes increasingly obvious，which means over development of the real-estate industry weakens optimal allocation of resources，and hinders sustainable development of economy.

return on capital；investment in real estate；investment efficiency

F832.48

A

1004-4892（2014）12-0038-08

（責(zé)任編輯：原 蘊(yùn)）

2013-12-19

國家社會科學(xué)基金資助項(xiàng)目（13CJY020）；國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（71203175）

李成（1956-），男，山東濟(jì)南人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院教授，博士；田懋（1983-），男，山西晉中人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士生；劉生福（1987-），男，陜西渭南人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士生。