吳曉暉　周怡

2014年1月下旬以來，以阿根廷和土耳其為首的新興市場經濟體的貨幣發(fā)生大幅貶值。其中阿根廷比索僅在1月最后一周對美元貶值就超過15%，跌至七年以來最低點，當月跌幅達22%，土耳其里拉同期的貶值幅度超過9%。其他一些新興市場經濟體也遭遇了類似的境遇。

新興市場經濟體貨幣

波動的原因

首先，是美聯(lián)儲縮減其QE政策力度。去年12月，美聯(lián)儲宣布從今年1月起將月度購債規(guī)模從850億美元降至750億美元，邁出了縮減QE的第一步。美聯(lián)儲的縮減舉動引發(fā)資金撤離新興市場，那些經常項目赤字規(guī)模巨大的新興市場經濟體（例如土耳其）受QE縮減的影響最大。

其次，是中國經濟數據表現偏軟。特別是1月份匯豐中國制造業(yè)采購經理人指數（PMI）初值僅為49.6，較去年12月大幅下降0.9，6個月來首次跌至警戒線以下。大幅下行的PMI初值讓市場擔憂今年第一季度甚至上半年中國的經濟增速會繼續(xù)放緩，從而對大宗商品的需求下降。中國的主要資源出口國（如巴西、南非和俄羅斯）受到的潛在沖擊最大。

再次，新興市場經濟體的經濟增長速度減緩，覆蓋21個新興市場經濟體的MSCI新興市場指數成份公司的盈利連續(xù)兩年出現下降，投資者預期未來投資回報率不高，風險也繼續(xù)加大。而同期美國的經濟增長相對較好，投資者出于對風險的規(guī)避而撤離新興市場股市，從而使得相應貨幣的需求下降。

最后，部分新興市場經濟體自身的內部問題過度累積，形成了毒瘤。例如，阿根廷由于政府支出過度，導致惡性通貨膨脹，雖然2013年的官方數據為10.9%，但市場普遍認為實際水平為25%～30%。此外，委內瑞拉、土耳其都面臨通貨膨脹嚴重、政府支出占GDP比例高的問題，委內瑞拉采取匯率管制，土耳其里拉也出現了大幅度下跌。

為了減緩本國貨幣貶值的速度，穩(wěn)定金融市場次序，部分新興市場經濟體的央行采取大幅加息的舉措，例如土耳其將其基準回購利率從4.5%上調至10%，南非將其基準利率提升50個基點至5.5%。加息舉措在短期內起到一定效果，在一定程度上減少了資本外流。如土耳其里拉兌美元的匯率在加息之后暫時止跌并一度反彈4%。但是從中長期來看，貨幣政策產生緊縮效應，不可避免地會對其本國經濟產生打擊，資本最終依然會外流。因此，新興市場經濟體面臨兩難的境地。委內瑞拉采取外匯管制，貨幣實際價值與官方匯率嚴重脫節(jié)，為防止美元儲備流失，該國政府1月末規(guī)定國際旅行、航空公司、外國投資者兌換美元時要使用二級市場匯率，這一匯率遠遠低于官方本幣對美元6.3的匯率水平。

美國，避風港？

美國國債市場向來是全球資金的避風港，無論是2008年的金融危機，還是2010年的歐債危機，只要有重大或突發(fā)事件發(fā)生，具有廣度和深度的美國國債市場是投資者避險的首選。

從美國10年期國債和新興市場貨幣指數之間的關系可以發(fā)現，今年1月以前，在美國10年期國債收益率上升（下降）的同時，新興市場貨幣指數出現下降（上升），說明資金的逐利性。但是自今年1月以來，上述關系發(fā)生了反轉，即在美國10年期國債收益率下降的同時，新興市場貨幣指數出現下降，說明資金開始出現避險需求。

由于新興市場各經濟體的情況不同，此次貨幣波動中所受的沖擊也不一樣。受到沖擊最大的是那些經常賬戶赤字規(guī)模較大的國家，例如土耳其、南非和巴西，以及外匯儲備不足的國家，例如阿根廷、烏克蘭和委內瑞拉。那些經常賬戶盈余且有雄厚外匯儲備的新興市場經濟體，例如中國、墨西哥等，目前受到的影響較小。

為了更加精確地度量各國經濟實體的脆弱程度，在2014年2月11日公布的最新《貨幣政策報告》中，美聯(lián)儲推出了其“新興市場經濟體脆弱性指數（Emerging Market Economy Vulnerability Index）”。該指數基于經常賬戶余額與GDP之比、政府債務與GDP之比、過去三年的年平均通貨膨脹率、過去五年銀行對私人行業(yè)的信貸與GDP之比的變化、外部債務與年化出口額之比，以及外匯儲備與GDP之比這6項指標，覆蓋包括巴西、智利、中國、哥倫比亞、印度、印度尼西亞、馬來西亞等國家在內的15個新興市場經濟體。該指數越高，說明脆弱性越高。根據美聯(lián)儲的計算，脆弱性最高的前五位分別為土耳其、巴西、印度、印度尼西亞和南非，而中國臺灣地區(qū)、韓國、馬來西亞、中國和菲律賓則排名最后五位。美聯(lián)儲的這一發(fā)現正好與新興市場貨幣的表現相符合，自2013年4月30日以來，土耳其、巴西、印度、印度尼西亞和南非這五國貨幣兌美元的匯率貶值幅度最大。

自上個世紀新興市場發(fā)生幾次危機之后，許多新興市場經濟體作出了許多努力來改善其政策框架，以減少外部資金的沖擊。它們采取的主要舉措包括控制通貨膨脹水平、提高匯率機制的靈活性、減少外部債務和增加外匯儲備等。這些舉措在很大程度上減少了此次沖擊對整個新興市場的負面影響，即使是那些相對比較脆弱的新興市場經濟體。此次，面對沖擊，一些新興市場經濟體依然暴露出在經濟和金融上的高度脆弱性，不得不采取各類措施來穩(wěn)定其金融市場，包括加息、干預外匯市場、放松對資本流入的控制和采取進口限制等。但上述措施只能是短期之舉，一些新興市場經濟體必須繼續(xù)改善其貨幣政策和財政政策，并進行結構化的改革，才能從根本上解決其經濟和金融的脆弱性，抵御未來的沖擊。（作者單位：中國銀行紐約分行研究部）endprint