王婕

2014年2月3日，珍妮特·耶倫（Janet Yellen）正式宣誓就任美聯(lián)儲主席。耶倫是美聯(lián)儲百年歷史上的首位女性聯(lián)儲主席，是美聯(lián)儲貨幣政策委員會中的“鴿派”成員，“重就業(yè)、嚴(yán)監(jiān)管”是其典型風(fēng)格。作為極度寬松貨幣政策的支持者，耶倫接任美聯(lián)儲主席后的任務(wù)將非常艱巨，其中最大的挑戰(zhàn)就在于怎樣領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲在逐步回歸貨幣政策正?；耐瑫r(shí)不傷及美國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力。未來，耶倫的政策走向?qū)鯓?？這是市場普遍關(guān)心的問題。

貨幣政策將保持連續(xù)性

耶倫在國會作證時(shí)首先強(qiáng)調(diào)聯(lián)邦公司市場委員會（簡稱FOMC）貨幣政策制定方略將保持高度連續(xù)性。目前美聯(lián)儲采用的貨幣政策工具主要有三：一是傳統(tǒng)的聯(lián)邦基金利率；二是資產(chǎn)購買，即量化寬松政策；三是前瞻指引。預(yù)計(jì)這三種政策工具在未來一兩年的運(yùn)用都將大體延續(xù)伯南克時(shí)期的操作思路。

首先，耶倫的“鴿派”風(fēng)格將延續(xù)，就業(yè)市場將可能是她作出決策時(shí)最關(guān)心的問題。耶倫一直傾向于借助寬松貨幣政策解決低通脹、高失業(yè)問題，未來這一風(fēng)格將在她的決策中得到更多體現(xiàn)。在國會證詞中談及美國經(jīng)濟(jì)時(shí)，她特別指出美國就業(yè)市場的復(fù)蘇之路遠(yuǎn)未結(jié)束。從她的發(fā)言可看出，綜合評價(jià)美國就業(yè)市場走勢才是重點(diǎn)。推進(jìn)就業(yè)的持續(xù)增長將是她未來一段時(shí)間的政策著力點(diǎn)，這也決定了她的政策風(fēng)格可能較伯南克更偏寬松。

其次，逐步退出量化寬松政策的既定方針不變。2013年12月FOMC會議啟動(dòng)QE退出之旅，分別將長期國債和抵押貸款支持債券的每月購買規(guī)模從最初的450億美元和400億美元降至400億美元和350億美元。此后，盡管2013年12月和2014年1月的新增就業(yè)數(shù)據(jù)均遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，F(xiàn)OMC在1月的會議上仍堅(jiān)持再次調(diào)降資產(chǎn)購買規(guī)模，使每月資產(chǎn)購買數(shù)量降至650億美元。這意味著美聯(lián)儲仍對未來美國經(jīng)濟(jì)走勢保持樂觀，耶倫也表示應(yīng)當(dāng)審慎地解讀前兩個(gè)月的就業(yè)報(bào)告，很可能是極寒天氣暫時(shí)性拖累了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。她同時(shí)還指出，只有美國經(jīng)濟(jì)前景發(fā)生顯著變化才會促使美聯(lián)儲考慮暫停縮減計(jì)劃。同時(shí)，她還指出美聯(lián)儲高度關(guān)注國際金融市場走勢，近期的波動(dòng)并未給美國經(jīng)濟(jì)前景帶來實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。這暗示國際市場的動(dòng)蕩將不會成為美聯(lián)儲暫緩收縮資產(chǎn)購買規(guī)模的理由。

最后，超低聯(lián)邦基金利率仍將保持較長時(shí)間，并將強(qiáng)化前瞻指引對市場預(yù)期的引導(dǎo)。如前所述，耶倫更看重就業(yè)，立場更為寬松。在非常規(guī)貨幣政策向常規(guī)貨幣政策轉(zhuǎn)換過程中，延續(xù)接近于零的聯(lián)邦基金利率將是耶倫所看重的。在國會證詞中她也再次強(qiáng)調(diào)，基于當(dāng)前預(yù)期，F(xiàn)OMC認(rèn)為即使失業(yè)率降至6.5%以下，在一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)維持當(dāng)前的目標(biāo)利率水平都是適宜的，特別是考慮到通脹仍將持續(xù)低于2%的目標(biāo)水平。這一說法首次出現(xiàn)于2013年12月的FOMC會議聲明，旨在進(jìn)一步強(qiáng)化前瞻指引的作用，引導(dǎo)市場對超低利率的穩(wěn)定預(yù)期。因此，盡管1月美國失業(yè)率已經(jīng)降至6.5%，但這并不意味著美聯(lián)儲距加息時(shí)日不遠(yuǎn)。美聯(lián)儲將會考慮更多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，特別是能反映就業(yè)市場復(fù)蘇的一系列指標(biāo)，甚至有可能將失業(yè)率的閾值下調(diào)。預(yù)計(jì)0-0.25%的聯(lián)邦基金利率范圍將可能延續(xù)至2015年下半年。

貨幣政策的透明度和信息

溝通將進(jìn)一步強(qiáng)化

耶倫高度重視溝通對于貨幣政策有效性的作用，她認(rèn)為貨幣政策具有特殊性，其效果高度依賴公眾能否準(zhǔn)確獲知未來數(shù)月甚至數(shù)年的政策信息。因此，美聯(lián)儲對今天經(jīng)濟(jì)形勢的影響力主要取決于其打造未來預(yù)期的能力，尤其是要幫助公眾了解美聯(lián)儲今后會如何實(shí)施政策，以及這些政策可能給經(jīng)濟(jì)形勢造成的影響。

耶倫將美聯(lián)儲由“從不解釋”到“追求透明度”的改變稱為“信息溝通革命”，她是這場革命的鼎力支持者，曾在提名聽證會上旗幟鮮明地承諾，她將強(qiáng)烈支持美聯(lián)儲成為一個(gè)高度開放與透明的機(jī)構(gòu)。

可以預(yù)見，耶倫領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲，特別是FOMC，在政策制定上將愈發(fā)強(qiáng)調(diào)與公眾的溝通，通過引導(dǎo)市場預(yù)期來發(fā)揮經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的自動(dòng)穩(wěn)定器功能。未來一段時(shí)間內(nèi)美聯(lián)儲引導(dǎo)預(yù)期的重點(diǎn)將在于盡可能平穩(wěn)地使市場適應(yīng)從非常規(guī)貨幣政策到常規(guī)貨幣政策，從超寬松貨幣環(huán)境到正常貨幣環(huán)境的轉(zhuǎn)換。

金融監(jiān)管將更趨嚴(yán)格，

系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)和

影子銀行體系將是監(jiān)管重點(diǎn)

構(gòu)建更完善的銀行監(jiān)管框架體系。耶倫認(rèn)為金融監(jiān)管的核心目的在于確保金融穩(wěn)定，努力減少金融危機(jī)的威脅，而完善的資本和流動(dòng)性規(guī)則是最為有效的監(jiān)管工具。2013年7月，美聯(lián)儲表決批準(zhǔn)了巴塞爾協(xié)議Ⅲ，標(biāo)志著美國銀行業(yè)進(jìn)入了更為嚴(yán)格監(jiān)管的時(shí)代。這只是個(gè)開始，耶倫公開表示將積極支持巴塞爾委員會在打造全球銀行監(jiān)管基礎(chǔ)方面的工作，將進(jìn)一步細(xì)化杠桿率、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比率等指標(biāo)，并將繼續(xù)改進(jìn)《多德—弗蘭克法案》所要求的審慎標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，她認(rèn)為巴塞爾委員會應(yīng)盡快建立全球銀行可比的基于風(fēng)險(xiǎn)的資本規(guī)則，因?yàn)槿蚪鹑隗w系的穩(wěn)定性主要取決于全球銀行的資本充足性。耶倫的上述表態(tài)說明她希望推行更為嚴(yán)格的資本和流動(dòng)性監(jiān)管，但她認(rèn)為這應(yīng)是由巴塞爾委員會牽頭推動(dòng)的全球銀行業(yè)的共同行為，她并不希望看到只是美聯(lián)儲強(qiáng)化監(jiān)管而導(dǎo)致美國銀行業(yè)在國際競爭中處于不利地位。

全面加強(qiáng)對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。從根本上解決系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)存在的“大而不倒”問題將是耶倫時(shí)代的重要任務(wù)。在耶倫看來，以下兩方面工作將是重點(diǎn)。一是進(jìn)一步降低系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營失敗的概率。她認(rèn)為當(dāng)前針對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管改革方向是正確的，但落實(shí)進(jìn)程遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。二是著力提升系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的可處置性。首先，應(yīng)構(gòu)建一個(gè)處置問題金融機(jī)構(gòu)的法定機(jī)制，該機(jī)制應(yīng)遵循金融穩(wěn)定理事會提出的“金融機(jī)構(gòu)有效處置機(jī)制的核心特征”。其次，應(yīng)確保系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)具有吸收全部損失的足夠能力。三是耶倫認(rèn)為各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)合作解決有序處置全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)時(shí)存在的各種障礙。

降低影子銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。耶倫認(rèn)為，之前未納入審慎監(jiān)管體系的影子銀行存在的高杠桿和久期轉(zhuǎn)換行為是導(dǎo)致金融危機(jī)快速惡化的重要原因之一，影子銀行體系監(jiān)管的重要性與銀行監(jiān)管的重要性應(yīng)當(dāng)是一樣的。她認(rèn)為未來解決影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)在于以下幾方面：一是需要增強(qiáng)影子銀行市場的透明度，以確保監(jiān)管機(jī)構(gòu)能及時(shí)監(jiān)控這些機(jī)構(gòu)過度杠桿和不穩(wěn)定久期轉(zhuǎn)換行為的跡象；二是美聯(lián)儲應(yīng)采取措施減少風(fēng)險(xiǎn)向貨幣市場共同基金的傳導(dǎo)；三是將采取措施緩釋三方回購協(xié)議清算過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)。除了上述降低影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的措施外，耶倫還認(rèn)為有必要通過改革來降低影子銀行所依賴的短期批發(fā)資金市場存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。她認(rèn)為現(xiàn)有監(jiān)管框架并不能降低上述系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，要解決這些風(fēng)險(xiǎn)，則可能需要提升銀行和交易商在證券融資交易中的資本或流動(dòng)性要求，或是對部分甚至所有證券融資交易強(qiáng)制實(shí)施最低保證金要求。（作者單位：中國工商銀行城市金融研究所）endprint