吳爭(zhēng)程，陳金龍

（1.華僑大學(xué) 工商管理學(xué)院，福建 泉州 362021；2.泉州師范學(xué)院 陳守仁工商信息學(xué)院，福建 泉州 362000）

貨幣政策、市場(chǎng)地位與企業(yè)商業(yè)信用

吳爭(zhēng)程1，2，陳金龍1

（1.華僑大學(xué) 工商管理學(xué)院，福建 泉州 362021；2.泉州師范學(xué)院 陳守仁工商信息學(xué)院，福建 泉州 362000）

分析2004—2013年我國(guó)A股主板上市公司和中小板上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)由于市場(chǎng)弱勢(shì)地位，中小企業(yè)接受比大型企業(yè)更少商業(yè)信用，提供比大型企業(yè)更多商業(yè)信用；貨幣政策緊縮期中小企業(yè)商業(yè)信用動(dòng)機(jī)主要是融資動(dòng)機(jī)，而寬松期主要為經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)；我國(guó)商業(yè)信用規(guī)模超過(guò)銀行信用，商業(yè)信用對(duì)銀行信用之間存在替代關(guān)系，貨幣政策有效性在一定程度上受商業(yè)信用影響。

商業(yè)信用；貨幣政策；市場(chǎng)地位；金融資源配置

一、引言

商業(yè)信用研究源于對(duì)貨幣政策有效性的懷疑。貨幣當(dāng)局通過(guò)控制貨幣供應(yīng)量來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)，其前提是貨幣傳導(dǎo)機(jī)制通暢，不存在其他具有中介職能的貨幣替代品。但商業(yè)信用是一種具有中介職能的準(zhǔn)貨幣，可能對(duì)貨幣政策有效性產(chǎn)生影響。因此判斷商業(yè)信用為什么存在、商業(yè)信用存在對(duì)貨幣政策是否有影響及影響程度如何，就成為學(xué)界長(zhǎng)期關(guān)注的問(wèn)題。商業(yè)信用研究可以分為兩類：宏觀視角研究商業(yè)信用對(duì)貨幣政策的影響；微觀視角研究商業(yè)信用產(chǎn)生動(dòng)機(jī)及影響因素。本研究側(cè)重宏觀貨幣政策對(duì)微觀商業(yè)信用動(dòng)機(jī)的影響。

通過(guò)對(duì)我國(guó)A股主板上市公司（大型企業(yè)）和中小板上市公司（中小企業(yè)）對(duì)比，本文研究發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)接受比大型企業(yè)更少商業(yè)信用，提供比大型企業(yè)更多商業(yè)信用，體現(xiàn)中小企業(yè)較弱的市場(chǎng)地位。研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮期中小企業(yè)商業(yè)信用動(dòng)機(jī)主要是融資動(dòng)機(jī)，而寬松期主要為經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)；我國(guó)商業(yè)信用規(guī)模超過(guò)銀行信用，商業(yè)信用與銀行信用之間存在替代關(guān)系，貨幣政策有效性在一定程度上受商業(yè)信用影響。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）商業(yè)信用與貨幣政策

商業(yè)信用系統(tǒng)研究主要是源于對(duì)貨幣政策有效性的懷疑。貨幣政策有效的前提是不存在跟貨幣一樣具有中介職能的替代品，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)中商業(yè)信用具有交易中介職能，可以視為一種準(zhǔn)貨幣。Melter（1960）[1]發(fā)現(xiàn)貨幣政策的變化伴隨著商業(yè)信用存量與分布變化。學(xué)者們對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用對(duì)貨幣政策的影響程度主要取決于三個(gè)因素：商業(yè)信用在貨幣和間接金融資產(chǎn)中的比重、商業(yè)信用對(duì)貨幣的替代程度及貨幣當(dāng)局能否準(zhǔn)確把握這個(gè)替代程度并采取相應(yīng)調(diào)控措施?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在商業(yè)信用對(duì)貨幣的替代程度。

然而貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究忽視了銀行等金融機(jī)構(gòu)在貨幣傳導(dǎo)中的作用（劉民權(quán)，2004）[2]。銀行在貨幣傳導(dǎo)中的作用被稱為銀行信用渠道，是信貸傳導(dǎo)機(jī)制的主要渠道。銀行信用渠道的作用也主要取決于三個(gè)因素：貨幣政策能否有效影響銀行等金融中介體系、銀行信用供給變化能否引起社會(huì)供給總量變化及整個(gè)社會(huì)對(duì)銀行信用總量的依賴程度。學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策能影響銀行信用供給總量，但是整個(gè)社會(huì)信用總供給量才是影響經(jīng)濟(jì)的決定因素。社會(huì)信用總供給量包括銀行信用和非銀行信用的總和，這里商業(yè)信用可以理解為非銀行信用。于是銀行信用渠道能否起作用，就取決于銀行信用與商業(yè)信用之間的關(guān)系。當(dāng)銀行信用與商業(yè)信用之間存在替代關(guān)系時(shí)，貨幣政策變化會(huì)導(dǎo)致信用條件好的企業(yè)向信用受約束的企業(yè)提供商業(yè)信用行為發(fā)生變化，并最終導(dǎo)致貨幣政策效果受到影響，這種機(jī)制被稱為商業(yè)信用傳導(dǎo)機(jī)制。商業(yè)信用渠道的存在使得受到信貸約束的企業(yè)能夠從金融機(jī)構(gòu)間接獲得貸款。在貨幣緊縮階段，信用條件好的非金融企業(yè)，通過(guò)增加應(yīng)收金額和延長(zhǎng)應(yīng)收款支付時(shí)間等方式向受到信貸約束的企業(yè)提供商業(yè)信用，在市場(chǎng)上充當(dāng)金融中介職能。這意味著，由于商業(yè)信用的存在，企業(yè)對(duì)貨幣政策引發(fā)的市場(chǎng)條件變化的反應(yīng)程度變小，商業(yè)信用在一定程度上削弱貨幣政策的效果。

（二）企業(yè)使用商業(yè)信用的微觀動(dòng)機(jī)

商業(yè)信用是企業(yè)在購(gòu)買產(chǎn)品過(guò)程中延期交付貨款，或者在銷售產(chǎn)品中提前收取貨款從而獲得對(duì)方信用。從交易雙方來(lái)看，企業(yè)使用商業(yè)信用包括提供商業(yè)信用（授信）和接受商業(yè)信用（受信）兩個(gè)方面，企業(yè)使用商業(yè)信用有經(jīng)營(yíng)和融資兩種微觀動(dòng)機(jī)。

企業(yè)提供商業(yè)信用主要體現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)，即提供商業(yè)信用目的是為了實(shí)現(xiàn)交易。經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)包括降低交易成本動(dòng)機(jī)、促銷動(dòng)機(jī)、質(zhì)量保證動(dòng)機(jī)等。交易雙方先進(jìn)行商品交換再進(jìn)行貨幣交換，實(shí)現(xiàn)商品交換和貨幣交換的時(shí)間分離，在固定時(shí)間內(nèi)對(duì)交易進(jìn)行集中結(jié)算，有利于雙方資金管理，從而有利于降低交易成本（Ferris,1981）[3]。從促銷角度來(lái)看，商業(yè)信用相當(dāng)于間接價(jià)格歧視，規(guī)避了法律對(duì)直接價(jià)格歧視的限制。賣方通過(guò)提供額外或者較長(zhǎng)商業(yè)信用給客戶補(bǔ)貼，達(dá)到擴(kuò)大銷量增加利潤(rùn)的目的（Brennan et al.,1988）[4]。從質(zhì)量保證的角度來(lái)看，商業(yè)信用相當(dāng)于給客戶提供一種擔(dān)保機(jī)制，如果交易后產(chǎn)品出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題或者廠商服務(wù)承諾沒(méi)有兌現(xiàn)，客戶可以拒絕付款。商業(yè)信用向客戶傳遞其對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量保證的信號(hào)，有利于實(shí)現(xiàn)交易，避免信用不對(duì)稱帶來(lái)的逆向選擇等問(wèn)題（Long et al.1993）。

企業(yè)接受商業(yè)信用主要體現(xiàn)為融資動(dòng)機(jī)。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用成本與銀行信用成本不同，有兩種不同的解釋。Meltzer（1960）發(fā)現(xiàn)有些借款者無(wú)論愿意支付多高的貸款利息，都可能無(wú)法獲得充足銀行貸款。他提出信貸配給的概念，認(rèn)為是金融市場(chǎng)不完善造成信貸配給。Stiglitz and Weiss（1981）認(rèn)為信貸配給的原因是銀行與企業(yè)間信息不對(duì)稱造成的。中小企業(yè)缺乏可供抵押和擔(dān)保的資產(chǎn)，也缺乏像大企業(yè)那樣完善的財(cái)務(wù)制度及信息披露制度，即使他們?cè)敢庵Ц陡叩馁J款利息，也往往無(wú)法在信貸市場(chǎng)上得到貸款，因此不得不從其他渠道尋找資金。商業(yè)信用成為銀行信用的替代品（Petersen and Rajan,1997；Nilsen,2002；Fisman,2003）。這種情況下，商業(yè)信用成本高于銀行信用成本。

融資比較優(yōu)勢(shì)理論則認(rèn)為商業(yè)信用價(jià)格應(yīng)該低于銀行信用價(jià)格。企業(yè)向下游廠商提供商業(yè)信用是由于企業(yè)具有相對(duì)銀行的比較優(yōu)勢(shì)。由于長(zhǎng)期貿(mào)易往來(lái)，交易雙方信息相對(duì)透明，企業(yè)能獲得下游廠商的信用信息，能對(duì)下游廠商實(shí)施有效監(jiān)控，即使發(fā)生損失，企業(yè)變現(xiàn)的成本也更低，因此供應(yīng)商提供商業(yè)信用的成本低于銀行，商業(yè)信用的價(jià)格低于銀行信用。本文認(rèn)為這種優(yōu)勢(shì)是賣方相對(duì)銀行的優(yōu)勢(shì)，對(duì)于受到信貸配給的信用需求方來(lái)說(shuō)，不管成本高低，企業(yè)都要接受。企業(yè)使用商業(yè)信用融資的情況與企業(yè)的市場(chǎng)地位有關(guān)。

（三）貨幣政策對(duì)企業(yè)微觀商業(yè)信用動(dòng)機(jī)的影響

貨幣政策對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響主要體現(xiàn)在提高企業(yè)融資成本和限制融資規(guī)模，并最終影響企業(yè)投資行為。企業(yè)使用商業(yè)信用是受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響的。陸正飛等（2011年）[5]認(rèn)為貨幣政策寬松期，商業(yè)信用大量存在符合買方市場(chǎng)，貨幣政策緊縮期則可符合替代性融資理論。買方市場(chǎng)理論認(rèn)為，買方在市場(chǎng)中處于強(qiáng)勢(shì)，供應(yīng)商樂(lè)于提供商業(yè)信用以實(shí)現(xiàn)銷售，由于買方強(qiáng)勢(shì)地位，客戶使用商業(yè)信用的成本可能低于同期銀行貸款利率。替代性融資理論則認(rèn)為無(wú)法獲得銀行貸款的企業(yè)會(huì)對(duì)商業(yè)信用有大量需求，導(dǎo)致商業(yè)信用成本顯著高于銀行貸款利率。由于供應(yīng)商承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較大，導(dǎo)致商業(yè)信用成本提高。替代性融資理論可以理解為在市場(chǎng)供需關(guān)系中，買方（需求方）處于弱勢(shì)，供應(yīng)商（供應(yīng)方）處于強(qiáng)勢(shì)，供應(yīng)商會(huì)哄抬價(jià)格提高商業(yè)信用的成本。

本文認(rèn)為，無(wú)論是買方強(qiáng)勢(shì)還是賣方強(qiáng)勢(shì)，本質(zhì)上取決于誰(shuí)是買方，誰(shuí)是賣方，即交易雙方的市場(chǎng)地位。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)(往往也是大型企業(yè))能夠享受更多信貸優(yōu)惠政策，而非國(guó)有企業(yè)和大多中小企業(yè)則受到明顯信貸歧視。貨幣政策緊縮時(shí)期，中小企業(yè)受到信貸配給的現(xiàn)象更為嚴(yán)重。但有研究表明貨幣政策緊縮期，融資渠道通暢的大型企業(yè)并沒(méi)有向融資受約束的中小企業(yè)提供商業(yè)信用（Van Horen，2005；Fabbri&Klapper，2008）。因此，受到資金約束的企業(yè)是否向融資渠道通暢的企業(yè)提供商業(yè)信用，或者接受來(lái)自融資渠道通暢企業(yè)提供的商業(yè)信用，取決于交易雙方的市場(chǎng)地位及微觀動(dòng)機(jī)。

本文認(rèn)為，在貨幣政策緊縮期，中小企業(yè)受到信貸歧視更為嚴(yán)重，中小企業(yè)接受商業(yè)信用主要是融資動(dòng)機(jī)。而在資金受到約束的情況下，中小企業(yè)仍然提供商業(yè)信用則主要出于經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)。兩者都是由于中小企業(yè)較弱的市場(chǎng)地位決定的。而貨幣政策緊縮期，大型企業(yè)在依然享受信貸優(yōu)惠政策的同時(shí)還接受來(lái)自中小企業(yè)的商業(yè)信用，這也是由大型企業(yè)較高市場(chǎng)地位決定的。根據(jù)上文理論分析，針對(duì)中小企業(yè)接受商業(yè)信用和提供商業(yè)信用的宏觀環(huán)境和微觀動(dòng)機(jī)，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a：在其他條件相同的情況下，中小企業(yè)比大型企業(yè)使用更多商業(yè)信用融資。

假設(shè)1b：在其他條件相同的情況下，中小企業(yè)比大型企業(yè)使用更少商業(yè)信用融資。

假設(shè)2a：在其他條件相同的情況下，中小企業(yè)比大型企業(yè)提供更多商業(yè)信用。

假設(shè)2b：在其他條件相同的情況下，中小企業(yè)比大型企業(yè)提供更少商業(yè)信用。

假設(shè)3：貨幣政策緊縮期企業(yè)商業(yè)信用融資與貨幣政策寬松期顯著不同。

假設(shè)4：貨幣政策緊縮期企業(yè)提供商業(yè)信用與貨幣政策寬松期顯著不同。

假設(shè)5：貨幣政策緊縮期中小企業(yè)使用商業(yè)信用融資情況與貨幣政策寬松期顯著不同。

假設(shè)6：貨幣政策緊縮期中小企業(yè)提供商業(yè)信用與貨幣政策寬松期顯著不同。

三、研究設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究對(duì)象為A股主板非金融類上市公司和中小板上市公司。中小板上市公司的情況并不完全符合一般意義上對(duì)中小企業(yè)的定義，但是與主板上市公司相比，中小板企業(yè)規(guī)模較小，市場(chǎng)地位也較低。因此本文選取A股主板上市公司和中小板上市公司分別作為大型企業(yè)和中小型企業(yè)樣本。

由于我國(guó)中小企業(yè)板塊始于2004年，所以本文選擇2004—2013年數(shù)據(jù)作為研究時(shí)間段。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局相關(guān)資料顯示，該時(shí)間段屬于我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)的第三輪經(jīng)濟(jì)周期。該周期從1999年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波谷開(kāi)始，到2007年左右達(dá)到本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波峰。貨幣政策往往與經(jīng)濟(jì)周期相反，而僅依靠某個(gè)指標(biāo)很難判斷貨幣政策是緊縮還是寬松，因此本文綜合多個(gè)學(xué)者的判斷，將2004—2008年界定為貨幣政策相對(duì)緊縮期，2009—2013年界定為貨幣政策相對(duì)寬松期。

相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。在2004—2013年間A股主板非金融類上市公司和中小板上市公司樣本分別為17678家和3672家，共計(jì)樣本21350家。刪除商業(yè)信用等主要數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，剩余樣本為16807家。各年度樣本數(shù)分別為1333家、1329家、1407家、1508家、1561家、1652家、1864家、2000家、2067家和2086家。

（二）模型設(shè)計(jì)

模型中，i,t分別表示公司i和年度t，后文其他模型與此同。

模型（1）中，啞變量Style是檢驗(yàn)變量，其余為控制變量。如果大企業(yè)更能夠享受信貸優(yōu)惠政策，則中小企業(yè)商業(yè)信用融資需求應(yīng)顯著地高于大企業(yè)。即在模型（1）中Style系數(shù)應(yīng)顯著為正。反之，大型企業(yè)使用商業(yè)信用融資顯著地高于中小企業(yè)，則模型（1）中Style系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。

模型（2）中，啞變量EXPAND為檢驗(yàn)變量，用來(lái)檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)企業(yè)商業(yè)信用的影響。如果EXPAND系數(shù)為正，說(shuō)明企業(yè)在貨幣政策寬松期，對(duì)商業(yè)信用融資需求超過(guò)貨幣政策緊縮期；EXPAND系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)在貨幣政策緊縮期，對(duì)商業(yè)信用融資需求超過(guò)貨幣政策寬松期。

模型（3）中，啞變量Style是檢驗(yàn)變量，其余為控制變量。大型企業(yè)擁有更多現(xiàn)金流和資金實(shí)力，可以為其他企業(yè)提供更多資金支持，即所謂的“二次信貸”，則大企業(yè)提供商業(yè)信用顯著高于中小企業(yè)，即在模型（3）中Style系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)；反之，由于大企業(yè)市場(chǎng)地位較高，中小企業(yè)市場(chǎng)地位較低，中小企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)交易，不得不提供更多商業(yè)信用，則模型（3）中Style系數(shù)顯著為正。

表1 變量定義表

模型（4）中，啞變量EXPAND為檢驗(yàn)變量，用來(lái)檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)企業(yè)商業(yè)信用供給的影響。如果EXPAND系數(shù)為正，說(shuō)明企業(yè)在貨幣政策寬松期，商業(yè)信用供給超過(guò)貨幣政策緊縮期，體現(xiàn)為貨幣政策寬松期，企業(yè)擁有更多的資金，可以提供更多商業(yè)信用；EXPAND系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)在貨幣政策緊縮期，商業(yè)信用供給超過(guò)貨幣政策寬松期。貨幣政策緊縮期，企業(yè)掌握資金更少，卻不得不提供更多商業(yè)信用，主要體現(xiàn)為迫于市場(chǎng)地位，為實(shí)現(xiàn)交易不得不提供商業(yè)信用。

控制變量的選擇參考Ge和Qiu（2007）、Love等（2007）的研究?？刂谱兞康倪x擇考慮到企業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)（REC）、業(yè)績(jī)（ROA）、成長(zhǎng)性（Grow）、規(guī)模（Size）、現(xiàn)金流（Cash）、公司成立時(shí)間（Age）等可能影響商業(yè)信用的因素。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

圖1 商業(yè)信用和銀行貸款使用總體規(guī)模變化圖

圖2 大型企業(yè)商業(yè)信用和銀行貸款規(guī)模變化圖

圖1展示商業(yè)信用和銀行貸款使用總體規(guī)模變化，圖2、圖3分別針對(duì)大型企業(yè)和中小企業(yè)商業(yè)信用和銀行貸款使用總體規(guī)模變化情況。從規(guī)?？矗笃髽I(yè)和中小企業(yè)使用商業(yè)信用總量都在增長(zhǎng)，但中小企業(yè)增長(zhǎng)速度更快。2008年以后，中小企業(yè)商業(yè)信用需求超過(guò)銀行貸款總和。中小企業(yè)商業(yè)信用供給持續(xù)超過(guò)銀行長(zhǎng)期貸款，2009年后超過(guò)銀行短期貸款規(guī)模。商業(yè)信用在社會(huì)信用總量中比重增加，并逐漸超過(guò)銀行信用（圖1），表明貨幣當(dāng)局通過(guò)銀行信用渠道調(diào)控經(jīng)濟(jì)的貨幣政策有效性可能受到影響。中小企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模超過(guò)銀行信用規(guī)模，表明商業(yè)信用和銀行信用之間可能存在替代關(guān)系，進(jìn)一步表明貨幣政策有效性受到商業(yè)信用的影響。

圖3 中小企業(yè)商業(yè)信用和銀行貸款規(guī)模變化圖

從信用資產(chǎn)占總資產(chǎn)相對(duì)比例來(lái)看，商業(yè)信用融資需求占總資產(chǎn)17%，銀行貸款占總資產(chǎn)比例為20%。長(zhǎng)期貸款占總資產(chǎn)比例變化不大，短期貸款占總資產(chǎn)比例從2004年到2010年有明顯下降趨勢(shì)，而同期商業(yè)信用融資需求占總資產(chǎn)比例有所上升。

2005年中小企業(yè)短期貸款比例有明顯下降，從25%下降到約10%，商業(yè)信用占比從2005年起保持超過(guò)銀行短期貸款比例。而大型企業(yè)銀行貸款占比長(zhǎng)期保持超過(guò)商業(yè)信用占比，短期貸款占比從2008年起開(kāi)始低于商業(yè)信用占比。

圖4 商業(yè)信用和銀行貸款占總資產(chǎn)比例變化圖

圖5 大型企業(yè)商業(yè)信用和銀行貸款占總資產(chǎn)比例變化圖

對(duì)商業(yè)信用供給（REC）和需求（TC）的對(duì)比可以看出，大型企業(yè)商業(yè)信用供給與需求變化曲線分離，表現(xiàn)為大型企業(yè)接受更多商業(yè)信用而提供更少商業(yè)信用。而中小企業(yè)商業(yè)信用供給和需求變化曲線較為一致，體現(xiàn)為中小企業(yè)在接受商業(yè)信用的同時(shí)提供更高的商業(yè)信用（見(jiàn)圖4、圖5、圖6）。

圖6 中小企業(yè)商業(yè)信用和銀行貸款占總資產(chǎn)比例變化圖

表2提供了主要變量描述統(tǒng)計(jì)。從表2來(lái)看大型企業(yè)商業(yè)信用、銀行貸款，包括長(zhǎng)期貸款和短期貸款都顯著高于中小企業(yè)。中小企業(yè)接受商業(yè)信用融資比例顯著低于大型企業(yè)，而提供商業(yè)信用比例顯著高于大型企業(yè)。

表2 主要變量描述統(tǒng)計(jì)

從貨幣政策情況來(lái)看：長(zhǎng)期貸款在貨幣政策緊縮期和寬松期沒(méi)有明顯差異，差異主要體現(xiàn)在短期貸款上。貨幣政策緊縮期，銀行短期貸款顯著高于貨幣政策寬松期，提供商業(yè)信用占總資產(chǎn)比例顯著高于貨幣政策寬松期，而接受商業(yè)信用占總資產(chǎn)比例顯著低于貨幣政策寬松期。

（二）回歸分析

表3提供了假設(shè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ突貧w結(jié)果。對(duì)模型變量進(jìn)行共線性診斷，容限度均高于0.1，方差膨脹因子VIF小于10，表明自變量不存在多重共線性。

表3 假設(shè)檢驗(yàn)

從模型（1）回歸情況來(lái)看，對(duì)于全樣本，在控制其他因素后，Style系數(shù)顯著為負(fù)。支持假設(shè)1b。在其他條件相同情況下，中小企業(yè)應(yīng)付賬款占總資產(chǎn)比例顯著低于大型企業(yè)，表明中小企業(yè)接受商業(yè)信用比例低于大型企業(yè)。在全樣本中，銀行貸款與商業(yè)信用之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，在一定程度上驗(yàn)證了替代性融資理論。

從模型（3）回歸情況看，對(duì)于全樣本，在控制其他因素后，style系數(shù)顯著為正，支持假設(shè)2a。即在其他條件相同情況下，中小企業(yè)應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例顯著高于大型企業(yè)，表明中小企業(yè)提供商業(yè)信用比例高于大型企業(yè)。

從模型（2）回歸情況看，對(duì)于全樣本，在控制其他因素后，EXPAND系數(shù)顯著為正，支持假設(shè)3。商業(yè)信用融資需求情況與貨幣政策顯著相關(guān)。與寬松期相比，貨幣政策緊縮期企業(yè)接受商業(yè)信用融資比例更低。

從模型（4）回歸情況看，對(duì)于全樣本，在控制其他因素后，EXPAND系數(shù)顯著為負(fù)，支持假設(shè)4。企業(yè)提供商業(yè)信用情況與貨幣政策顯著相關(guān)。與寬松期相比，貨幣政策緊縮期企業(yè)提供商業(yè)信用占總資產(chǎn)比例更高。

從模型（5）回歸情況看，對(duì)于中小企業(yè)樣本，在控制其他因素后，EXPAND系數(shù)顯著為負(fù)，支持假設(shè)5。中小企業(yè)商業(yè)信用使用情況與貨幣政策有關(guān)。與寬松期相比，貨幣政策緊縮期中小企業(yè)接受商業(yè)信用占總資產(chǎn)比例更高。

從模型（6）回歸情況看，對(duì)于中小企業(yè)樣本，在控制其他因素后，EXPAND系數(shù)顯著為正，支持假設(shè)6。商業(yè)信用供給情況與貨幣政策有關(guān)。與寬松期相比，貨幣政策緊縮期中小企業(yè)提供商業(yè)信用占資產(chǎn)比例更低。

商業(yè)信貸是一種非正式融資渠道，是企業(yè)間配置金融資源的重要途徑。從理論上講，只要金融市場(chǎng)存在一定缺陷，商業(yè)信貸就可以起到增進(jìn)金融市場(chǎng)資源配置效率的作用。在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，融資渠道比較暢通的大企業(yè)會(huì)向小企業(yè)提供商業(yè)信貸，從而改善資金配置效率。從上述研究結(jié)果看，中小企業(yè)接受商業(yè)信用比例低于大型企業(yè)，而提供商業(yè)信用比例高于大型企業(yè)。資金充裕的大型企業(yè)通過(guò)商業(yè)信用反而得到更多資金，體現(xiàn)了我國(guó)金融資源配置的扭曲。資金相對(duì)緊張的中小企業(yè)在受到信貸約束情況下，向大型企業(yè)提供商業(yè)信用，體現(xiàn)了大企業(yè)較強(qiáng)市場(chǎng)地位和中小企業(yè)較弱的市場(chǎng)地位。該結(jié)論與Van Horen（2005）、Fabbri和Klapper（2008）一致。在發(fā)展中國(guó)家，大型企業(yè)在上下游產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中具有較強(qiáng)的談判能力，能以低成本獲取供應(yīng)商的流動(dòng)性；而中小企業(yè)處于較弱市場(chǎng)地位，面臨強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)壓力，不得不提供商業(yè)信貸。

中小企業(yè)接受商業(yè)信用比例顯著高于貨幣寬松期，這個(gè)結(jié)論符合替代性融論，中小企業(yè)微觀商業(yè)信用動(dòng)機(jī)主要體現(xiàn)為融資動(dòng)機(jī)。而貨幣政策寬松期，中小企業(yè)提供商業(yè)信用比例顯著高于緊縮期，表明寬松期中小企業(yè)有相對(duì)充裕的資金，提供商業(yè)信用的微觀動(dòng)機(jī)是主要經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)。銀行信用和商業(yè)信用之間存在相互替代關(guān)系，表明貨幣政策有效性在一定程度上受到商業(yè)信用的影響。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本研究的準(zhǔn)確性，將模型中因變量TC用應(yīng)付賬款/總營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行計(jì)量和REC用應(yīng)收賬款/總營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行計(jì)量。我們還用凈商業(yè)信用（TC-REC）對(duì)企業(yè)類型和貨幣政策進(jìn)行回歸，所得結(jié)果與表3基本一致。

六、主要結(jié)論與討論

本研究得到如下結(jié)論：

（1）我國(guó)金融市場(chǎng)資源配置扭曲。近10年中小企業(yè)銀行貸款、商業(yè)信用規(guī)?？偭坑忻黠@增長(zhǎng)，但大型企業(yè)通過(guò)銀行信用及商業(yè)信用獲得的資金規(guī)模更大。資金充裕的大型企業(yè)通過(guò)商業(yè)信用得到更多資金；資金相對(duì)緊張的中小企業(yè)在受到信貸約束情況下，向大型企業(yè)提供商業(yè)信用，體現(xiàn)大企業(yè)較強(qiáng)市場(chǎng)地位和中小企業(yè)較弱市場(chǎng)地位。市場(chǎng)地位對(duì)商業(yè)信用有顯著影響。

（2）貨幣政策緊縮期中小企業(yè)接受商業(yè)信用比例顯著高于貨幣寬松期，提供商業(yè)信用比例低于寬松期，這與緊縮期中小企業(yè)資金緊張有關(guān)。在緊縮期，中小企業(yè)商業(yè)信用動(dòng)機(jī)主要是融資動(dòng)機(jī)，寬松期主要為經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)。

（3）銀行信用和商業(yè)信用之間存在相互替代關(guān)系，表明貨幣政策有效性在一定程度上受到商業(yè)信用的影響。

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（責(zé)任編輯：王淑云）

1003-4625（2014）09-0006-06

F832.0

A

2014-06-28

本文為教育部人文社會(huì)科學(xué)基金（12YJA630012）；泉州師范學(xué)院青年骨干教師項(xiàng)目(泉師院人[2012]1號(hào))。

吳爭(zhēng)程（1982-），女，福建晉江人，華僑大學(xué)博士研究生，泉州師范學(xué)院講師，研究方向：公司財(cái)務(wù)管理；陳金龍（1965-），男，福建龍海人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司財(cái)務(wù)，金融工程和金融管理。