李寧

（中國人民銀行烏魯木齊中心支行，新疆 烏魯木齊 830002）

國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與貨幣市場利率間動態(tài)關(guān)系研究

李寧

（中國人民銀行烏魯木齊中心支行，新疆 烏魯木齊 830002）

隨著中央國庫現(xiàn)金管理操作頻率和操作規(guī)模的逐步提高，國庫現(xiàn)金管理對貨幣市場的影響日益加大，為配合貨幣政策，減少對貨幣市場的沖擊，研究國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與貨幣市場利率之間的關(guān)系尤為重要。在介紹、分析現(xiàn)金管理與貨幣市場利率理論基礎(chǔ)上，通過建立協(xié)整方程，用實證的方法，研究國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與貨幣市場利率間的互動關(guān)系,最后給出合理化建議。

中央銀行；國庫現(xiàn)金管理；貨幣市場；利率;協(xié)整方程

自2006年國務(wù)院批準(zhǔn)開展中央級國庫現(xiàn)金管理以來，中央國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率進(jìn)一步豐富了貨幣市場利率，利率間的相互影響程度日益加深，國內(nèi)對國庫現(xiàn)金管理的文獻(xiàn)也逐漸增多，分析方法從定性分析轉(zhuǎn)向定量分析。

韋士歌（2002）[1]較早開展了國庫現(xiàn)金管理對宏觀政策的影響研究，認(rèn)為國庫現(xiàn)金管理應(yīng)與債券發(fā)行相結(jié)合，建議定期、均衡、滾動發(fā)行短期債券，根據(jù)預(yù)算收支規(guī)律定期發(fā)行中長期債券。

何明霞（2004）[2]和高平（2009）[3]認(rèn)為國庫現(xiàn)金管理無論哪種方式均會對貨幣政策產(chǎn)生影響，國庫現(xiàn)金管理必須考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在通貨膨脹、通貨緊縮形勢下，需采取減少、增加商業(yè)銀行定期存款操作，以避免對貨幣政策形成逆向操作。

李偉（2012）[4]從國庫庫存余額變動的角度，定性分析了國庫現(xiàn)金管理對金融市場價格波動產(chǎn)生的影響，得出如下結(jié)論：國庫存款資金減少，金融市場利率有降低趨勢；國庫存款資金增加，金融市場利率有升高趨勢。

王慶（2013）[5]研究了國庫庫存總量與貨幣政策協(xié)調(diào)情況，認(rèn)為國庫現(xiàn)金管理對利率政策有同向增強(qiáng)作用，對存款準(zhǔn)備金率政策有反向調(diào)節(jié)效果。

袁立德（2006）[6]首次利用計量經(jīng)濟(jì)分析方法，分析了國庫現(xiàn)金管理對我國貨幣供應(yīng)量的影響，得出結(jié)論：國庫余額以及財政資金對M2有顯著影響，國庫余額波動是我國貨幣供應(yīng)量波動的重要原因。

徐德華（2013）[7]首次從利率的角度利用計量方法開展國庫現(xiàn)金管理研究，通過對國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與Shibor之間的關(guān)系進(jìn)行協(xié)整分析，認(rèn)為在影響階段，Shibor對中標(biāo)利率具有較強(qiáng)參考意義，但中標(biāo)利率在市場上的影響力尚不明顯。

本文延續(xù)利率視角，研究國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與同期銀行間同業(yè)拆借利率、質(zhì)押式國債回購利率間的相互影響關(guān)系。

一、我國中央國庫現(xiàn)金管理的基本情況

（一）國庫現(xiàn)金管理操作規(guī)模和操作頻率迅速增加后趨穩(wěn)

經(jīng)過2006—2008年三年的國庫現(xiàn)金管理操作實踐和探索，我國中央國庫現(xiàn)金管理操作日趨穩(wěn)定。2009—2013年三年間，操作規(guī)模持續(xù)增長，操作頻率基本上平均每月操作一次。

表1 2006—2013年中央國庫現(xiàn)金管理操作規(guī)模和操作頻率 單位：億元，次

（二）國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與同期貨幣市場利率相關(guān)性較高，且高于同期貨幣市場利率

從圖1可以看出，一方面，自2008年以來，國庫現(xiàn)金中標(biāo)利率與同期貨幣市場利率走勢基本一致，與質(zhì)押式國債回購利率、全國銀行間同業(yè)拆借利率的相關(guān)系數(shù)分別為0.86、0.84。另一方面國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率高于同期貨幣市場利率，原因是緊縮的貨幣政策對中小銀行影響較大，存貸比的監(jiān)管壓力使得中小銀行對國庫現(xiàn)金管理投標(biāo)的積極性較高。從中標(biāo)金額看，2013年中小銀行中標(biāo)金額3748①數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行國庫局《2013年中央國庫現(xiàn)金管理運行報告》。億元，占招標(biāo)總金額的87.2%，較2011年提高24個百分點，中小銀行參與度明顯提高。

圖1 2006—2013年中央國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與同期限制押式國債回購和同業(yè)拆借利率對比圖

二、國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與貨幣市場利率關(guān)系的實證分析

貨幣市場利率是貨幣政策在貨幣市場的反應(yīng)，緊縮的貨幣政策，引起貨幣市場利率升高，反之則下降。圖1也顯示出，中標(biāo)利率與貨幣市場利率呈現(xiàn)相同的變化趨勢。下面，本文將用實證的方法研究國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與銀行間同業(yè)拆借利率、質(zhì)押式回購利率之間的動態(tài)關(guān)系。

（一）數(shù)據(jù)選取

2006—2013年，我國中央國庫現(xiàn)金管理共操作65次。本文以中國人民銀行網(wǎng)站公布的65期中央國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率以及同期銀行間同業(yè)拆借利率、質(zhì)押式國債回購利率為樣本數(shù)據(jù)，若當(dāng)月無同期貨幣市場利率，則以上一月同期貨幣市場利率代替。并以ZB、CJ、HG分別代表中央國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率、銀行間同業(yè)拆借利率、質(zhì)押式國債回購利率，DZB、DCJ、DHG代表ZB、CJ、HG的一階差分。

（二）序列平穩(wěn)性檢驗

為避免變量間出現(xiàn)虛假回歸現(xiàn)象，在研究多個經(jīng)濟(jì)變量之間的長期均衡關(guān)系時，需要對各經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，只有同階平穩(wěn)的序列才有可能建立長期均衡關(guān)系。

表2 序列的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

根據(jù)圖1中變量的序時圖，本文利用Eviews6軟件中對序列ZB、CJ、HG進(jìn)行含有截距項和趨勢項的ADF檢驗，對序列DZB、DCJ、DHG做不含截距項和趨勢項的ADF檢驗。從檢驗結(jié)果（表2）可以看出，變量ZB、CJ、HG均為一階平穩(wěn)序列，有可能存在協(xié)整關(guān)系。

（三）協(xié)整檢驗

本部分將對ZB、CJ、HG三個變量建立VAR模型，首先根據(jù)5個評價統(tǒng)計量的值來確定VAR模型的滯后階數(shù)，表3顯示在5個評價指標(biāo)中有3個認(rèn)為應(yīng)建立VAR（2）模型，則確定建立VAR（2）模型如下：

表3 VAR模型滯后階數(shù)評價統(tǒng)計量

建立VAR模型后，這個模型是否穩(wěn)定，是否有意義，仍需進(jìn)一步對其做平穩(wěn)性檢驗。圖2顯示，VAR模型全部特征根全部在單位圓內(nèi)部，特征根的值均小于1，表明本文建立的VAR模型是穩(wěn)定的、可信的。

圖2 VAR模型平穩(wěn)性檢驗圖

從VAR模型第一個方程可以看出中標(biāo)利率主要受中標(biāo)利率自身影響，前一期中標(biāo)利率每提高1%，當(dāng)期中標(biāo)利率上升1.08%。另外，貨幣市場利率的滯后項等四個變量均對中標(biāo)利率產(chǎn)生較大的影響，但回購利率和拆借利率不能Granger引起中標(biāo)利率（見表4），一方面是由于同一時間點回購利率與拆借利率對中標(biāo)利率影響相互抵消以及同一利率（回購利率或拆借利率）在不同時間點對中標(biāo)利率影響相互抵消，降低了貨幣市場利率對中標(biāo)利率的影響，如在同一時期（滯后一期），拆借利率和回購利率對中標(biāo)利率的影響系數(shù)分別為-0.58%、0.42%；回購利率滯后一期、二期對中標(biāo)利率的影響系數(shù)分別為-0.58%、0.39%。另一方面在樣本區(qū)間內(nèi)，我國實行緊縮貨幣政策，中小銀行資金需求迫切，推高中標(biāo)利率，引起中標(biāo)利率偏離貨幣市場利率。

從VAR模型第二、第三個方程以及Granger因果檢驗結(jié)果來看，回購利率和拆借利率主要受自身和中標(biāo)利率影響，回購利率與同業(yè)拆借利率間無Granger因果關(guān)系，可能是因為回購利率與拆借利率之間具有高度相關(guān)性，基本可以相互替代。

表4 Granger因果檢驗結(jié)果

（四）脈沖影響函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)是利用時間序列模型來分析對一個變量的擾動是如何引起另一個變量的變化，是研究變量間相互影響關(guān)系的一種方法。

從圖3可以看出，一是貨幣市場利率對中標(biāo)利率的影響具有滯后性，即在當(dāng)期給貨幣市場利率一個正向沖擊后，會在3期后對中標(biāo)利率上升產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的拉動作用，如當(dāng)期拆借利率變化1%，在滯后6期中標(biāo)利率受到影響最大，同向變化0.38%。

二是中標(biāo)利率的波動對貨幣市場利率的影響也是同向的，但弱于貨幣市場利率對中標(biāo)利率的影響程度。同時，中標(biāo)利率的波動對自身的沖擊明顯高于對貨幣市場利率的沖擊，與貨幣市場利率不能Granger引起中標(biāo)利率的結(jié)論一致。

三是質(zhì)押式國債回購利率與銀行間同業(yè)拆借利率間，銀行間同業(yè)拆借利率受質(zhì)押式國債回購利率的影響較大，這可能與交易量密切相關(guān)，2013年，質(zhì)押式國債回購交易量是銀行間同業(yè)拆借交易量的4.3倍。

（五）小結(jié)

中標(biāo)利率與貨幣市場利率間的相互影響呈不對稱性，中標(biāo)利率短期主要受自身影響，長期來看受貨幣市場利率和自身的共同影響；中標(biāo)利率在一定程度上能影響貨幣市場利率，但短期內(nèi)貨幣市場利率主要是受自身的影響。

圖3 中標(biāo)利率與貨幣市場利率間脈沖響應(yīng)圖

四、加強(qiáng)中標(biāo)利率與貨幣市場利率間互動，推進(jìn)利率市場化的思考

根據(jù)對中標(biāo)利率與貨幣市場利率間的定量分析，受制于國庫現(xiàn)金管理操作規(guī)模、操作頻率、操作期限以及利率市場化程度有待提高等因素，使得中標(biāo)利率在緊縮貨幣政策下偏離貨幣市場利率程度較高，對貨幣市場利率的反應(yīng)存在滯后性。為促進(jìn)國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與貨幣市場利率間的良性互動，強(qiáng)化利率對貨幣政策意圖的反應(yīng)，可從以下幾方面思考：

（一）適時適度擴(kuò)大國庫現(xiàn)金管理操作規(guī)模，優(yōu)化貨幣市場資金供給結(jié)構(gòu)

目前，中央國庫現(xiàn)金管理操作逐步穩(wěn)健，并在解決緊縮貨幣政策對中小銀行融資難的問題時起到較積極的作用，但操作規(guī)模相對較低，對貨幣市場的影響較小。2013年，中央國庫現(xiàn)金管理累計操作金額，占質(zhì)押式國債回購、同業(yè)拆借交易量的比例分別為0.3%、1.2%，貨幣市場的資金供給主要由全國性大中型商業(yè)銀行主導(dǎo)，使得我國利率市場化程度較低，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不通暢。我們應(yīng)在綜合考量貨幣政策、信貸增速、外匯占款等因素的基礎(chǔ)上，適時擴(kuò)大中央國庫現(xiàn)金管理操作規(guī)模，拓寬貨幣市場資金供給渠道，形成合理的市場利率。

（二）創(chuàng)新短期（期限不超過一個月）國庫現(xiàn)金管理，有效連接貨幣市場利率

目前，中央國庫現(xiàn)金管理期限主要以3個月、6個月為主，并有向更長期限操作的趨勢，這與當(dāng)前我國債券市場期限結(jié)構(gòu)不完善有關(guān)。但我國貨幣市場交易量主要集中在短期，如2013年，1天期回購交易額占年回購總交易額的79.1%；1天期同業(yè)拆借交易額占年同業(yè)拆借總交易額的81.5%。為建立中標(biāo)利率與貨幣市場利率間的良好互動關(guān)系，建議豐富短期國債品種，創(chuàng)新短期國庫現(xiàn)金管理的可操作方式，與貨幣市場短期利率加強(qiáng)聯(lián)系。另外，短期國庫現(xiàn)金管理的頻繁操作，可逐步實現(xiàn)日操作，有助于熨平庫存波動，達(dá)到國際發(fā)達(dá)國家現(xiàn)金管理庫存低位運行，減少對貨幣政策沖擊的目標(biāo)。

（三）推進(jìn)利率市場化，促使國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與貨幣市場利率間的雙向聯(lián)動

一方面進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，穩(wěn)步審慎推進(jìn)利率市場化，形成統(tǒng)一的競爭性的貨幣市場，為國庫現(xiàn)金管理創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。另一方面國庫現(xiàn)金管理操作需配合央行公開市場操作，反映貨幣政策意圖，促使中標(biāo)利率與貨幣市場利率間的雙向聯(lián)動。

[1]韋士歌.國庫現(xiàn)金管理與債務(wù)管理的協(xié)調(diào)配合[J].中國貨幣市場，2002，（2）：17-21.

[2]何明霞.國庫現(xiàn)金管理與貨幣政策協(xié)調(diào)[J].統(tǒng)計與決策，2004，（10）：130-131.

[3]高平.貨幣政策視角：國庫現(xiàn)金管理路徑與選擇[J].金融會計，2009，（10）：78-81.

[4]李偉，張佩.地方國庫現(xiàn)金管理與貨幣政策調(diào)控問題研究[J].金融縱橫，2012，（11）：22-25.

[5]王慶.國庫現(xiàn)金管理與貨幣政策協(xié)調(diào)情況分析[J].新金融，2013，（7）：16-19.

[6]袁永德.我國貨幣供應(yīng)量影響因素的實證分析——兼論貨幣管理與國庫現(xiàn)金管理之間的協(xié)調(diào)[J].財經(jīng)理論與實踐，2006，27（5）：13-19.

[7]徐德華.中央國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與Shibor關(guān)系研究——基于誤差修正模型的實證分析[J].金融發(fā)展研究，2013，（4）：50-52.

（責(zé)任編輯：賈偉）

As the gradual improvement of the operating frequency and scale for the cash management of central Treasury,the Treasury cash management makes more and more impact on Money market.In order to tie in with monetary policy and reduce the impact on the money market,it is particularly important to study the relationship between the interest rate of treasury cash management and money market rates.In this paper,upon analysis of cash management and money market rate，we will study the interactive relationship between the interest rate of treasury cash management and money market rates by constructing the co-integration equation and using the empirical method.Finally,the author gave the reasonable suggestions.

central bank;the Treasury cash management;money market;interest rate;the cointegration equation

1003-4625（2014）09-0103-04

F830.31

A

2014-06-27

李寧（1981-），男，山東聊城人，研究方向：概率論與數(shù)理統(tǒng)計。