孫明潔

摘要：本文通過統計觀察，首先測算、比較了作為貨幣政策中介目標的國債收益率與M2分別向GDP/CPI的傳導時間和傳導效果；其次，在傳導有效的實證結論下，統計了貨幣政策可錨定的國債收益率區(qū)間。

關鍵詞：宏觀經濟 貨幣政策 利率錨 國債收益率 M2

本文所作統計觀察的目的在于，尋找為實現我國宏觀經濟理想目標，央行貨幣政策可以錨定的利率水平，以此為央行利率調控提供參考區(qū)間。

理論基礎

基于一般經濟理論及中國金融市場的實際情況，從數據統計觀察的角度，筆者認為我國貨幣政策的傳導路徑，以及各項指標有所反應的順序（見圖1）大致為：央行貨幣政策調控發(fā)力，由于債券市場利率具有市場化、反應迅速、可觀測性強等特點，且其含有一定的市場預期，故政策調控效果會首先顯現在債券市場的利率水平上；M2的效果顯現及觀測具有一定的時滯，反應時間會較長，而且由于近些年金融創(chuàng)新業(yè)務不斷發(fā)展，表外資產擴張迅速，因此M2與貨幣政策最終目標的穩(wěn)定關系受到了一定影響；隨著M2、信貸規(guī)模等發(fā)生變化，最終通過層層傳導，社會的生產、消費等行為會受到影響，調控效果將首先顯現在GDP上，作為宏觀經濟滯后指標的CPI會隨后跟上。

圖1 我國貨幣政策傳導路徑

據此，統計觀察將從兩個方面進行，一是通過比較兩個中介目標，即國債收益率與M2分別向最終目標的傳導時間和傳導效果，以及分析兩個中介目標之間的關系，來觀察國債收益率作為錨定目標的有效性；二是在實證有效的基礎上，統計各關鍵期限國債收益率在宏觀經濟理想狀態(tài)下的收益率區(qū)間，以此作為政策利率的錨定區(qū)間。

國債收益率與M2向最終目標的傳導時間和傳導效果比較

（一）國債收益率向最終目標的傳導

鑒于數據的可得性，本部分對2006年以來的各關鍵期限（包括1、3、5、7、10年期）國債收益率與GDP、CPI數據進行了時差相關分析，比較了國債收益率在領先/滯后期為24個月（約為500個工作日）之內時，與GDP及CPI的相關性，具體結果見圖2至圖11、表1。

圖2 1年期國債收益率與GDP的相關系數圖譜

注：在本文中，Lag Number為領先/滯后期數，正數表示國債收益率領先GDP，負數表示國債收益率滯后GDP，其余圖類推；CCF為互相關函數；Coefficient為系數；Upper Confidence Limit為置信上限；Lower Confidence Limit為置信下限。下同。

圖3 3年期國債收益率與GDP的相關系數圖譜

圖4 5年期國債收益率與GDP的相關系數圖譜

圖5 7年期國債收益率與GDP的相關系數圖譜

圖6 10年期國債收益率與GDP的相關系數圖譜

圖7 1年期國債收益率與CPI的相關系數圖譜

圖8 3年期國債收益率與CPI的相關系數圖譜

圖9 5年期國債收益率與CPI的相關系數圖譜

圖10 7年期國債收益率與CPI的相關系數圖譜

圖11 10年期國債收益率與CPI的相關系數圖譜

表1 國債收益率向GDP/CPI的傳導時間及相關系數

GDP CPI

1年期國債收益率 領先期（月） 13 17

相關系數 -0.46 -0.589

3年期國債收益率 領先期（月） 13 17

相關系數 -0.449 -0.6

5年期國債收益率 領先期（月） 14 17

相關系數 -0.44 -0.634

7年期國債收益率 領先期（月） 14 17

相關系數 -0.457 -0.639

10年期國債收益率 領先期（月） 14 18

相關系數 -0.425 -0.647

根據圖2至圖11、表1的結果，各關鍵期限國債收益率在領先13至14個月時與GDP的相關性最強，負相關系數在0.45左右；在領先17至18個月時與CPI的相關性最強，負相關系數在0.62左右。

也就是說，作為中介目標，國債收益率傳導到貨幣政策最終目標的時間大約為一年半左右，并且傳導效果較為顯著。

（二）M2向最終目標的傳導

本部分對1996年以來的M2與CPI、GDP數據進行了時差相關分析，比較了M2在領先/滯后期為20個月之內時，與CPI及GDP的相關性，具體結果見圖12、圖13及表2。

圖12 M2與GDP的相關系數圖譜

圖13 M2與CPI的相關系數圖譜

表2 M2向GDP/CPI的傳導時間及相關系數

GDP CPI

M2 領先期（月） 7 8

相關系數 0.316 0.335

根據圖12、圖13及表2的結果，M2在領先7個月時與GDP的相關性最強，相關系數為0.316；在領先8個月時與CPI的相關性最強，相關系數為0.335。

也就是說，作為中介目標的M2傳導到貨幣政策最終目標的時間為7～8個月。從相關系數來看，M2的傳導效果略遜于國債收益率。

（三）對國債收益率與M2之間關系的統計觀察

本部分對2006年以來各關鍵期限國債收益率與M2在領先/滯后期為24個月（約為500個工作日）之內的相關性進行了分析，具體結果見圖14至圖18、表3。

圖14 1年期國債收益率與M2的相關系數圖譜

圖15 3年期國債收益率與M2的相關系數圖譜

圖16 5年期國債收益率與M2的相關系數圖譜

圖17 7年期國債收益率與M2的相關系數圖譜

圖18 10年期國債收益率與M2的相關系數圖譜

表3 國債收益率與M2在政策傳導時間軸上的先后順序及

二者的相關性

M2

1年期國債收益率 領先期（月） 2

相關系數 -0.756

3年期國債收益率 領先期（月） 3

相關系數 -0.638

5年期國債收益率 領先期（月） 3

相關系數 -0.495

7年期國債收益率 領先期（月） 3

相關系數 -0.444

10年期國債收益率 領先期（月） 4

相關系數 -0.344

根據圖14至圖18、表3的結果，各關鍵期限國債收益率在領先3個月左右時，與M2的相關性最強，而且短期（包括1、3年期）國債收益率與M2表現出了很強的相關性，負相關系數高達0.756及0.638。雖然兩者的相關性隨著國債期限的增加而有所衰減，但仍表現出了0.4左右的負相關性。

綜上，相較于中介目標M2，從國債收益率可觀察到未來更長時間內的宏觀經濟情況，并且其對宏觀經濟的傳導效果更為顯著。具體從傳導時間來看，國債收益率向GDP的傳導時間為13～14個月，向CPI的傳導時間為17～18個月；M2向GDP的傳導時間約為7個月，向CPI的傳導時間約為8個月。另外，單獨觀察國債收益率與M2之間的相互關系，發(fā)現前者比后者具有3個月左右的領先性。

政策利率目標區(qū)間的確定

假設將國債收益率作為央行貨幣政策盯住的一攬子目標之一，本部分旨在通過統計觀察，找到該政策利率目標區(qū)間。

1.設定我國宏觀經濟理想目標為：GDP≥7.5%，2%≤CPI≤3%。

2.統計樣本為：中債銀行間固定利率國債收益率曲線關鍵期限點（包括1、3、5、7、10年期）收益率。

3.統計時間為：2006年3月至2014年4月。

4.統計過程及結果：根據上文測算得出的國債收益率及M2向GDP和CPI的傳導時間（見表1和表2），統計歷史上達到上述宏觀經濟理想目標時，所對應的傳導時間軸起始端上的各關鍵期限國債收益率平均水平、離散程度及置信區(qū)間，統計結果見圖19和表4。

圖19 2006年3月至2014年4月各關鍵期限國債收益率走勢

注：陰影部分為同時滿足GDP在7.5%以上、CPI在2%～3%之間的時間段。

表4 考慮傳導期后的宏觀經濟理想狀態(tài)下各關鍵期限國債收益率水平

1年期收益率 3年期收益率 5年期收益率 7年期收益率 10年期收益率 M2同比增速

均值（%） 2.63 2.89 3.14 3.37 3.63 18.54

最大值（%） 3.94 3.93 4.04 4.22 4.56 29.42

最小值（%） 1.03 1.24 1.73 2.14 2.69 12.80

變異系數 0.26 0.21 0.16 0.13 0.10 0.30

置信區(qū)間下限（%） 2.57 2.84 3.10 3.34 3.60 16.54

置信區(qū)間上限（%） 2.69 2.94 3.19 3.41 3.66 20.53

注：置信度為95%。

根據表4顯示的統計結果，為達到宏觀經濟理想目標，央行在利率調控方面可以錨定的區(qū)間分別為：1年期國債收益率在2.57%～2.69%之間；3年期國債收益率在2.84%～2.94%之間；5年期國債收益率在3.10%～3.19%之間；7年期國債收益率在3.34%～3.41%之間；10年期國債收益率在3.60%～3.66%之間。

將6月5日的國債收益率數據與本文測算出的錨定目標區(qū)間進行比較，筆者認為，在今年國債收益率逐漸向目標區(qū)間回歸的趨勢下，尚有50BP左右的下調空間。

此外，從變異系數來看，在宏觀經濟目標區(qū)間內，國債收益率的相對離散程度普遍小于M2，可以說，將國債收益率作為錨定目標具有一定的有效性，并可將其作為衡量政策松緊的參考指標之一。

作者單位：中央結算公司債券信息部

責任編輯：羅邦敏 廖雯雯