一季度外匯儲(chǔ)備大幅增加1289億美元，但背景卻是人民幣從年初開始的連續(xù)三輪貶值，對(duì)美元匯率累計(jì)跌幅逾3%，且“五一”后再度刷新一年半來的新低。

按常理，外儲(chǔ)與人民幣匯率雖非嚴(yán)格線性相關(guān)，但兩者嚴(yán)重背道而馳，顯得太詭異。匯率貶值之下央行大動(dòng)作購匯顯然不現(xiàn)實(shí)——錢不值錢了，誰還會(huì)掏更多的腰包搶購越來越“貴”的美元？

這其中必有蹊蹺。

貶值背后

美國財(cái)政部及其諸多“外腦”開始叫囂中國央行操縱匯率。

央行層面秉持沉默是金原則。倒是一位相關(guān)司長(zhǎng)私下里雙手一攤——我們真沒操縱，再說了，就算有點(diǎn)“干預(yù)”也是順勢(shì)而為，中國央行哪有完全主導(dǎo)匯率的能力？

對(duì)此，交行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平解釋說：其一，一季度外儲(chǔ)陡增集中在前半段，1月新增占比一季度的56%，而人民幣是從2月18日才開始貶值；二，2月央行口徑與全部金融機(jī)構(gòu)口徑的外匯占款增量基本一致，說明央行確實(shí)沒“逆勢(shì)”購匯，主要還是美聯(lián)儲(chǔ)退出QE、中國經(jīng)濟(jì)放緩和貿(mào)易順差收窄的共同作用。

看來，央行似乎不但沒動(dòng)手腳，外儲(chǔ)增量前多后少、人民幣匯率先穩(wěn)后貶，反而說明其正踐行承諾，進(jìn)一步減少匯率干預(yù)。

但若央行無意或無力對(duì)賭，那現(xiàn)實(shí)又該如何解釋？

首先，目前FDI流入仍穩(wěn)定為每月100億美元左右，一季度FDI流入共410億美元，外商在華投資累計(jì)2.3萬億美元，并未出現(xiàn)大幅下滑，表明盡管在中國獲取超額利潤的“蜜月期”已結(jié)束，但外資仍對(duì)中國市場(chǎng)的穩(wěn)定增長(zhǎng)流連忘返。其次，一季度經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)售匯順差1592億美元，之前有學(xué)者預(yù)期3月份巨額熱錢將外逃、結(jié)售匯由順差轉(zhuǎn)逆差，并未出現(xiàn)。再次，無論是僅420億美元的中國外債，還是近5萬億美元的外儲(chǔ)，都完全看不出人民幣貶值的信號(hào)。

藉此，F(xiàn)DI流入、經(jīng)常賬戶順差、外債和外儲(chǔ)這些國際收支平衡項(xiàng)目，均不支持人民幣貶值。

“機(jī)構(gòu)在套利”

深究，有趣之處有兩點(diǎn)—

一是一季度人民幣對(duì)外凈支付增速驚人，3月1446億元增量占據(jù)了當(dāng)月新增外匯占款的76%以上，而這一數(shù)值去年上半年月均僅225億元，今年一季度竟全部飆升至千億元規(guī)模，同比猛增5～7倍。

很明顯，人民幣對(duì)外凈支付替代了美元付匯購匯，導(dǎo)致外匯占款和結(jié)售匯順差規(guī)模遠(yuǎn)大于實(shí)際情況。

二是一季度結(jié)售匯與收付匯這原應(yīng)基本同向的兩者，卻開始南轅北轍——經(jīng)常項(xiàng)下差距高達(dá)6875億元，貨物貿(mào)易項(xiàng)下高達(dá)1.05萬億元。過多的外匯流入，過少的外匯流出，長(zhǎng)此以往將成為2014年中國最大的金融疑案。

這兩個(gè)現(xiàn)象的主要背景，是本幣貸款難以獲得且利率高，而外幣貸款利率低且渠道暢通。因此，只要人民幣貶值不過分，則負(fù)債的美元化和外儲(chǔ)狂增就會(huì)繼續(xù)。

“機(jī)構(gòu)在套利?！币晃谎肫蟾吖苋绱私忉尅?/p>

在海外有成熟網(wǎng)絡(luò)的境內(nèi)企業(yè)，常能以出口訂單的遠(yuǎn)期合同來操作資金，其所謂外方客戶也往往是關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)甚至子公司，而外方的承兌匯票能讓該企業(yè)申請(qǐng)到等額的遠(yuǎn)期結(jié)匯，將美元兌為人民幣并在國內(nèi)高息拆出。等到承兌匯票即將到期，“外方”聲稱撤銷訂單，則該機(jī)構(gòu)將“被迫”以人民幣購入美元外匯，退還給“外方”。一個(gè)完整的套利過程就實(shí)現(xiàn)了。

“套利”橫行的原因，是2013年以來中國進(jìn)出口外匯逐筆核銷制被取消。在長(zhǎng)達(dá)12個(gè)月的收付匯核對(duì)期內(nèi)，監(jiān)管層基本不再逐筆核銷，上述企業(yè)自然是少了偽裝出口的報(bào)關(guān)、檢驗(yàn)、保險(xiǎn)和運(yùn)輸成本，省了公海回游的轉(zhuǎn)口貿(mào)易，甚至都不需要自貿(mào)區(qū)里“一日游”。

省時(shí)、省力又省心的收付匯賬目“一鍋煮”，何樂而不為？

前述央企高管直言不諱地說，一些央企早已不依賴中資銀行貸款，90%資金都來自境外和自身金融化，國內(nèi)真實(shí)的貨物出口比統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)要糟糕得多。

證據(jù)在于，3月遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差僅165億元，明顯低于2月的1390億元，遠(yuǎn)期結(jié)匯增量減少而售匯增量明顯上升，表明熱錢對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的預(yù)期從3月起產(chǎn)生了分化，實(shí)際外匯需求低于數(shù)據(jù)顯示。并且，收付匯這一顯示中國個(gè)人和企業(yè)真正從境外收到的資金量數(shù)據(jù)，從2月份順差830億元驟減到3月份329億元，僅占3月凈結(jié)匯2400多億元的一個(gè)零頭。

很明顯，數(shù)據(jù)上看似強(qiáng)勁的外匯市場(chǎng)供求，正被虛假放大。

表面向外走，實(shí)質(zhì)在回流

前面還不是最要害的，人民幣跨境支付之所以從2013年四季度狂飆到現(xiàn)在，源頭在于資本表面上向外走，實(shí)質(zhì)是在回流，各種隱性渠道支撐了監(jiān)管套利。

目前境外人民幣回流的主要渠道有五種：一是個(gè)人和企業(yè)直接存回境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，2013年底這一規(guī)模為1.3萬億元；二是境外機(jī)構(gòu)投資者購買人民幣債券；三是通過他國央行或中銀香港等機(jī)構(gòu)，直接在境內(nèi)銀行間市場(chǎng)購買債券；四是將資金存到中銀香港或臺(tái)灣工銀等機(jī)構(gòu)，讓其將資金投入境內(nèi)同業(yè)市場(chǎng)中；第五種便是虛假貿(mào)易等違規(guī)渠道。

業(yè)內(nèi)人士判斷，時(shí)下所謂“熱錢”，主要是上述企業(yè)和個(gè)人所持有的境外人民幣，真正的境外資本屈指可數(shù)。而熱錢的流入流出，也僅是這些企業(yè)和個(gè)人尤其大央企的海外資產(chǎn)或融資在流動(dòng)。熱錢烘托出的所謂繁榮，顯示出它們前幾年意欲在國內(nèi)新能源、鋼貿(mào)、房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)等高利潤領(lǐng)域分一杯羹。

當(dāng)下新一輪資金需求又嶄露頭角，今年棚戶區(qū)改造的政治任務(wù)造就了可能近千億元的資金缺口，加之全國范圍將發(fā)行1500億元鐵路建設(shè)債券和剛剛獲批的2200億元全國城市軌道交通投資規(guī)劃等，都是這批“熱錢”回歸的充要條件。而影子銀行、地方平臺(tái)、P2P和信托等高利潤領(lǐng)域，也勢(shì)必會(huì)承接足夠多的資本回歸。

管中窺豹，外匯儲(chǔ)備不降反升，背后牽涉中國整個(gè)金融系統(tǒng)龐雜多變的資本動(dòng)向，以及浮躁喧囂的空轉(zhuǎn)心態(tài)。

2014年是風(fēng)控之年，監(jiān)管層能在多大程度上予以容忍或重視，將成為下一步的關(guān)鍵。