2013年12月27日，國務(wù)院辦公廳頒布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》（下稱“國九條”）。

“這是國家出臺的首個專門用于保護(hù)中小投資者的法律性文件，此前投資者保護(hù)一直缺少法律支撐。”專注于證券中小投資者維權(quán)業(yè)務(wù)的北京盈科律師事務(wù)所合伙人臧小麗律師說。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)在2013年明顯加大了證券期貨執(zhí)法查處的力度，啟動調(diào)查和移送公安機(jī)關(guān)同比大幅增長，對涉嫌未勤勉盡責(zé)的券商、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)也被立案調(diào)查。同時，一些保護(hù)中小投資者的信號亦在被不斷釋放：2013年2月，由證監(jiān)會批準(zhǔn)成立的中證投資者發(fā)展中心有限責(zé)任公司掛牌成立；3月，萬福生科欺詐案發(fā)，在行政監(jiān)管壓力下，其保薦機(jī)構(gòu)平安證券后宣布斥資3億元成立專項(xiàng)補(bǔ)償基金，用于投資者賠償。下半年，證監(jiān)會主席肖鋼通過撰文和包括《財(cái)經(jīng)》年會在內(nèi)的公開場合演講的方式，多次表態(tài)將完善證券侵權(quán)的投資者賠償制度。年底出臺的“國九條”，亦著重強(qiáng)調(diào)了“健全中小投資者賠償機(jī)制”和“完善投資者保護(hù)組織體系”。

臧小麗注意到，“國九條”的頒布方并非證監(jiān)會，而是國務(wù)院辦公廳，其實(shí)是將證監(jiān)會的政策升級為國家法律規(guī)范。她認(rèn)為，原因在于保護(hù)證券投資者，不單單是證監(jiān)會一個部門的職責(zé)，從法律層面來看，它還涉及司法部門和立法部門。

在《證券法》修訂或?qū)⒈患{入2014年立法工作規(guī)劃的背景下，“國九條”被業(yè)界視為風(fēng)向標(biāo)。

“證券侵權(quán)的投資者保護(hù)，目前最大的問題還不是立法，而是損害賠償機(jī)制沒有被訴訟有效激活?！敝袊ù髮W(xué)教授方流芳對《財(cái)經(jīng)》記者表示，解決思路可以借鑒美國公共執(zhí)法（Public Enforcement）與私人執(zhí)法（Private Enforcement）相結(jié)合的方式，在行政監(jiān)管之外，通過激勵律師、修法等方式最大限度地激活民事索賠，以巨額賠償來抬高上市公司的造假成本。

作為長期與法院和中小投資者接觸的一線從業(yè)人士，最讓臧小麗感到掣肘的，正是在于已有的法律缺乏“牙齒”。

常見的證券侵權(quán)行為主要有三類：虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場，目前僅虛假陳述在2003年出臺了專門的司法解釋，其余兩類至今尚未出臺司法解釋，這也導(dǎo)致“自有《證券法》以來，還沒有內(nèi)幕交易和操縱市場案的投資者能通過打官司獲賠”。

《證券法》局限

“中國《證券法》規(guī)定了諸多刑事責(zé)任條款，這在一部商事法律中是很少見的?！笔煜ぶ袊箨懽C券法律的美國紐約州注冊律師蔡文海說。

但實(shí)際上，證券欺詐的刑事定罪很少見，處罰也不重。1998年11月，在國內(nèi)證券史上最嚴(yán)重的證券欺詐案之一的瓊民源審判中，犯有提供虛假財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告罪的瓊民源原董事長馬玉和僅獲刑三年，因相同罪名，公司聘用會計(jì)班文昭獲刑兩年，緩刑兩年。

橫向?qū)Ρ葋砜?，無論美國、英國、加拿大還是中國香港地區(qū)，因證券違規(guī)行為而被處以刑事處罰的例子都很少見。

不僅如此，法律賦予行政處罰的空間也并不大?！霸谔摷訇愂霭钢校C監(jiān)會動用那么大力量調(diào)查，對涉案上市公司頂格處罰也才60萬元——因?yàn)椤蹲C券法》第一百九十三條規(guī)定，行政處罰的上限為60萬元。”臧小麗說，相對于可能獲得的巨額收益，上市公司的違規(guī)成本太低。

蔡文海提醒，更重要的是，《證券法》基本無助于挽回投資的損失。依據(jù)該法，證監(jiān)會雖然擁有廣泛權(quán)力，卻無權(quán)責(zé)令違規(guī)者賠償損失，也無權(quán)代替投資者提起索賠訴訟，投資者只能走民事訴訟途徑。

但是，證券訴訟的一些重要問題，例如訴訟主體、時效、舉證責(zé)任、抗辯事由、賠償金計(jì)算方式，都暫付闕如。這使得股東利用一般的法律原則進(jìn)行直接或者集團(tuán)訴訟變得幾乎沒有現(xiàn)實(shí)可行性可言。

方流芳認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)法和私人訴訟形成的組合拳能夠比較有效地遏制市場欺詐，他特別提到美國由公共執(zhí)法與私人執(zhí)法配套的組合訴訟機(jī)制，“針對證券欺詐案，SEC往往率先發(fā)動調(diào)查并提起訴訟，SEC的訴訟其實(shí)也為后續(xù)的投資人索賠訴訟掃清道路。在SEC的訴訟之后，隨之而來的是由律師代表投資者發(fā)起的集團(tuán)訴訟?！?/p>

蔡文海指出，私人提起的證券訴訟案件數(shù)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于證券管理部門提起的數(shù)目，這使得美國上市公司及其管理層隨時處于證券訴訟的威脅之中。

可能對投資者負(fù)損害賠償責(zé)任的，不止是公司，還有董事、會計(jì)師和律師，當(dāng)個人面對巨額賠償風(fēng)險，而無法轉(zhuǎn)嫁這一風(fēng)險時，行動多少會謹(jǐn)慎一些。方流芳說，“相比之下，中國《證券法》在這方面缺乏執(zhí)行能力”。

據(jù)蔡文海的觀察，此外，中國的特殊國情在于“政出多門”：調(diào)查證券欺詐一般由證監(jiān)部門負(fù)責(zé)，但是如果發(fā)現(xiàn)有犯罪嫌疑，應(yīng)當(dāng)及時向公安機(jī)關(guān)移送。是否起訴證券犯罪案件，則由檢察院決定。這大大增加了公共執(zhí)法的復(fù)雜性。

因此，相對于政府“挑大梁”的集權(quán)式執(zhí)法體系，大眾自發(fā)追索的分權(quán)式執(zhí)法體制顯得更為必要?！霸旒俚哪康氖浅鲇诮?jīng)濟(jì)動因，讓造假者把違法所得吐出來，這才是打在了七寸?！辈陶f。

公益訴訟借鑒

美國證券欺詐索賠金額的巨大，與集團(tuán)訴訟的機(jī)制密不可分。

方流芳認(rèn)為，由于證券欺詐的受害者人數(shù)眾多而較為分散，故索賠的集團(tuán)訴訟往往由律師牽頭發(fā)起。集團(tuán)訴訟的代理不可能由律師與原告逐一簽訂協(xié)議，不是以委托授權(quán)方式進(jìn)行，只能由原告以默示方式授權(quán)，即法庭的判決將對所有適格的原告產(chǎn)生法律效力，那些不愿意被代表的人可以退出集團(tuán)訴訟。在此過程中，律師會墊付很多費(fèi)用，其收益來源于巨額賠償金的分成。

這種方式極大降低了受損者的訴訟門檻，巨額的賠償對于律師和受損者以私人執(zhí)法來懲罰造假亦是一種激勵。

蔡文海說，這就類似國內(nèi)《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》中“雙倍賠償”的條款，讓消費(fèi)者對消費(fèi)欺詐行為的投訴明顯增多，甚至出現(xiàn)了職業(yè)“打假”者王海。

“不過在很多國家，集團(tuán)訴訟也存在很大爭議。中國臺灣地區(qū)就沒搞集團(tuán)訴訟?！标靶←惤榻B，《民事訴訟法》中規(guī)定了兩種起訴方式：單獨(dú)起訴和共同訴訟，并無集團(tuán)訴訟。

在司法實(shí)踐中，此類案件多為消費(fèi)者權(quán)益或環(huán)境污染案件，出于對群體壓力的擔(dān)憂，法院并不愿意接受共同訴訟的方式，導(dǎo)致同一樁民事案件只能被拆分成若干單獨(dú)起訴的案件。在證券欺詐索賠領(lǐng)域同樣如此。

臧小麗透露，這些案子除了原告的姓名和日期、金額以外，案情幾乎沒有任何區(qū)別，但不得不為此分別向法院繳納訴訟費(fèi)。相對于索賠金額，需要繳納的訴訟費(fèi)并不高，索賠100萬元也才需繳1.38萬元。律師費(fèi)則會以風(fēng)險代理的形式，若敗訴不收訴訟費(fèi)，若勝訴則在賠償金額中依據(jù)合同獲得一定比例提成。

國內(nèi)的證券欺詐索賠同樣以律師召集的形式進(jìn)行，由于并無集團(tuán)訴訟的“默認(rèn)同意”原則，只能依賴于受損者在看到律師的征集信息后，主動與律師取得聯(lián)系，辦理委托手續(xù)。

在司法實(shí)踐中，律師們的難處在于征集愿意授權(quán)參與訴訟的原告。目前的征集渠道多是律師們自己的個人博客、網(wǎng)站和媒體的宣傳報(bào)道。有限的渠道只能讓少數(shù)受損股東看到，大多數(shù)人明明具備索賠的資格，贏面也很大，卻由于不知情或知情時已過訴訟時效而自動喪失訴訟權(quán)利。

“我們能征集到的，一般只占適格原告的10%，有時甚至低于5%?！标靶←惔淼囊黄疳槍确话l(fā)展（600149.SH）的索賠案，僅征集到66名適格原告，66份狀紙索賠4553萬元，通過調(diào)解最終獲賠1300萬元。大多數(shù)適格的原告因?yàn)殄e過訴訟而沒能獲賠。

她期待手握信息庫和發(fā)布平臺的相關(guān)方面能夠參與適格原告的征集，如券商、證交所、法院等。在美國，類似集團(tuán)訴訟的原告人數(shù)可以幾十倍地?cái)U(kuò)大。

對此，上海新望聞達(dá)律師事務(wù)所高級合伙人宋一欣建議，可以考慮借鑒集團(tuán)訴訟的某些長處，如通過法律形式要求涉案上市公司在收到訴狀后若干日必須予以公告；假如被起訴的是非上市公司的機(jī)構(gòu)和個人，則由法院作出公告。在某案中確立訴訟代表人后，法院應(yīng)當(dāng)予以公告，凡是擁有權(quán)利且權(quán)益受損的投資者，都可以與訴訟代表人聯(lián)系。法院在公告中可以明確規(guī)定權(quán)利范圍、訴訟時效等起訴的基本問題。

另外，應(yīng)建立社會團(tuán)體或機(jī)構(gòu)參加訴訟制度，引進(jìn)國外“訴訟擔(dān)當(dāng)”制度，建立投資者權(quán)益保護(hù)團(tuán)體和機(jī)構(gòu)，賦予其相應(yīng)的訴訟權(quán)利，使之可直接為中小投資者的合法權(quán)益提起訴訟。

2013年11月召開的上證法治論壇上，證監(jiān)會主席肖鋼也提出，在集團(tuán)訴訟存在法律障礙的情況下，可以依據(jù)民事訴訟法的規(guī)定，由證券法明確規(guī)定可以提起公益訴訟的組織，以方便投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)通過公益訴訟的方式支持和幫助投資者獲得民事賠償。

證監(jiān)會在投資人索賠上的監(jiān)管力度也在加大。在萬福生科案中，經(jīng)行政調(diào)查后行政處罰，通過協(xié)商方式，對90%以上接受和解的適格投資者作出賠償，總?cè)藬?shù)過萬。而2013年2月，監(jiān)管部門為了代投資者維權(quán)而成立的中證投資者發(fā)展中心，也有待法律授權(quán)。

呼喚司法解釋

“我們現(xiàn)在只能接虛假陳述索賠的案子?！标靶←惤榻B，證券法雖然規(guī)定對于虛假陳述、內(nèi)幕交易和操縱市場三類行為要承擔(dān)民事責(zé)任，但在司法實(shí)務(wù)領(lǐng)域，2002年以前一直未有相關(guān)立案。2001年9月，最高法院發(fā)布《關(guān)于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》，規(guī)定對于內(nèi)幕交易、欺詐、操縱市場等案件不予受理，理由是，受當(dāng)時立法及司法條件的局限，尚不具備受理及審理這類案件的條件。

直至2003年1月，最高法院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》的司法解釋，各級法院才開始對虛假陳述立案。業(yè)內(nèi)人士分析，之所以讓虛假陳述先行，是因?yàn)槠湟蚬P(guān)系、金額與時間點(diǎn)相對容易界定。

在2007年5月最高法院副院長奚曉明的講話后，塵封多年的內(nèi)幕交易、操縱市場民事賠償解禁立案，但目前尚無一起案件實(shí)現(xiàn)成功索賠。

“比如索賠黃光裕案，就被法院判決駁回訴訟請求，原因是原告未能證明其損失與黃光裕夫婦存在因果關(guān)系?！标靶←愓J(rèn)為，背后深層次的原因在于證券法并未對適格原告的確認(rèn)、歸責(zé)原則的要求、因果關(guān)系的認(rèn)定、證明責(zé)任的分配作出規(guī)定，也缺乏相應(yīng)的司法解釋。

她介紹，虛假陳述案件的司法解釋有一條對維權(quán)者非常有利，即推定虛假陳述行為與股民損失存在因果關(guān)系，無需原告舉證。但這一原則并未拓展到另兩類證券侵權(quán)案，因?yàn)楹髢烧卟o司法解釋。

肖鋼建議，這次證券法修改，可以系統(tǒng)總結(jié)民事賠償?shù)膶?shí)踐經(jīng)驗(yàn)，將一些成熟可行的制度規(guī)則和認(rèn)定原則上升為法律的規(guī)范，建立基于同一侵權(quán)行為的裁判結(jié)果的普遍適用規(guī)則。

不過，即使是關(guān)于虛假陳述案件的司法解釋，目前也已施行11年，存在修改空間。

以立案程序?yàn)槔爸脳l件過嚴(yán)：需獲得證監(jiān)會、財(cái)政部的行政處罰或已生效的法院刑事審判。近年來證監(jiān)會每年立案調(diào)查110件左右，能夠順利作出行政處罰的平均不超過60件。每年平均移送涉刑案件30多件，最終不了了之的超過一半。

“如果證監(jiān)會不結(jié)案，就永遠(yuǎn)沒法索賠?！标靶←愓J(rèn)為，應(yīng)取消或至少適度拓寬前置條件，以華銳風(fēng)電為例，已兩次接受證監(jiān)會調(diào)查，并發(fā)布公告承認(rèn)會計(jì)差錯的，理應(yīng)允許立案。

不僅如此，比如會計(jì)差錯是否算虛假陳述，這一司法解釋并未涉及，從而成為很多企業(yè)的擋箭牌。

另一個類似的擋箭牌是系統(tǒng)性風(fēng)險——按司法解釋規(guī)定，如果是系統(tǒng)性風(fēng)險造成的股東損失，不在索賠范圍之內(nèi)。因此，關(guān)于虛假陳述的司法解釋需要對系統(tǒng)性風(fēng)險的認(rèn)定因素作出更詳細(xì)的規(guī)定。

后兩類侵權(quán)民事責(zé)任研究人才畸少，也是導(dǎo)致立法工作進(jìn)展緩慢的原因之一。有鑒于此類案件專業(yè)性較強(qiáng)，臧小麗建議，可以考慮讓有限的專業(yè)資源更加集中，在少量大城市設(shè)立專門的金融法庭。