近期有關(guān)個別大型信托產(chǎn)品遭遇兌付困難的事件頗受媒體和資本市場的關(guān)注。是否打破“剛性兌付”成為討論的焦點，尤其是有分析人士擔(dān)心，打破信托產(chǎn)品的“剛性兌付”可能引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

在關(guān)于打破“剛性兌付”的討論中，有必要區(qū)分兩個概念和厘清一個關(guān)系。

兩個概念是：個別的信用事件和系統(tǒng)性金融危機；一個關(guān)系是：微觀信用事件和宏觀金融風(fēng)險之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。筆者認為，打破信托產(chǎn)品的“剛性兌付”是個別信用事件，與系統(tǒng)性金融危機有本質(zhì)區(qū)別；中國宏觀經(jīng)濟和政策的基本面穩(wěn)健，可以有效防止微觀層面的信用事件誘發(fā)宏觀層面的金融風(fēng)險。

打破個別信用產(chǎn)品的“剛性兌付”的確具有標志性意義，但其系統(tǒng)性影響不宜夸大。當(dāng)前，中國并沒有具體法律條文規(guī)定信托公司必須執(zhí)行 “剛性兌付”。因此，如果有個別成規(guī)模的信托產(chǎn)品無法實現(xiàn)兌付，演變成一個信用事件，會打破業(yè)界這個不成文規(guī)矩。這是一個從無到有的“第一次”，可能產(chǎn)生較大心理上的沖擊，但這不能簡單等同于系統(tǒng)性金融危機。后者指的是那些波及整個金融體系乃至整個經(jīng)濟體系的危機。

盡管最后一根稻草可以壓垮一只駱駝，并不是每一根落在駱駝身上的稻草都會給其帶來危害。同理，盡管系統(tǒng)性金融危機通常由個別信用事件所觸發(fā)，并不是任何一個信用事件都會產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。這里尤其不能把“相關(guān)關(guān)系”混淆為“因果關(guān)系”。

首先，一個信用事件是否會產(chǎn)生系統(tǒng)性影響是一個宏觀問題，須要基于宏觀脆弱性分析做出判斷。在這個問題上，中國社科院和國際貨幣基金組織的最新研究成果很有參考價值，它們的結(jié)論大體一致： 一方面，盡管近年來中國全社會整體負債率上升較快，但資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方也在擴張，以至于中國的主權(quán)資產(chǎn)凈值始終為正值且呈上升趨勢，意味著中國發(fā)生類似于歐洲主權(quán)債務(wù)危機的風(fēng)險極小；另一方面，中國的全社會杠桿率雖高于金磚國家，但遠低于主要發(fā)達經(jīng)濟體，而且這與中國全社會儲蓄率遠高于金磚國家是一致的，從而杠桿率總體上處在溫和、可控的范圍內(nèi)。

其次，一個信用事件是否會產(chǎn)生系統(tǒng)性影響，須要對被打破“剛性兌付”的產(chǎn)品或機構(gòu)是否構(gòu)成“太大而不能倒”的問題做出判斷?；?013年三季度末數(shù)據(jù)，集合資金信托規(guī)模約2.36萬億元，其中可能面臨較大潛在“剛性兌付”風(fēng)險的融資類集合信托規(guī)模估計約在1.14萬億元，只相當(dāng)于約2%的GDP，因此整體規(guī)模并不大。鑒于信托產(chǎn)品的行業(yè)屬性分散， 信托公司數(shù)量眾多，而且在所有金融機構(gòu)（包括銀行、保險、證券公司等）中的杠桿率是最低的，個別機構(gòu)因無法執(zhí)行“剛性兌付”而倒掉，很難產(chǎn)生傳染效應(yīng)。

第三，即使由于一些特殊原因出現(xiàn)“太大而不能倒”的問題，如果政策層面既有意向又有能力去應(yīng)對，也不會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機。從政策意愿看，不久前結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會議把“著力防控債務(wù)風(fēng)險”列為2014年六大政策目標之一，決心可鑒。從政策掌控力看，中國銀行系統(tǒng)高達20%的存準率，央行持有的3.8萬億美元的天量外匯儲備，甚至當(dāng)前高企的短期利率都意味著：如果有必要，政策層面有充足的運作空間，把系統(tǒng)性風(fēng)險的隱患消滅在萌芽狀態(tài)。

風(fēng)險是客觀存在的，無法被消除，只能被分散和轉(zhuǎn)移。表面普遍存在的“剛性兌付”，并不意味著經(jīng)濟系統(tǒng)固有的內(nèi)在風(fēng)險被消除了。風(fēng)險因素只是沒有通過有效的風(fēng)險定價由投資者承擔(dān)，而是被不適當(dāng)?shù)剞D(zhuǎn)嫁給第三方。

當(dāng)前在信托產(chǎn)品和債券市場普遍存在的“剛性兌付”現(xiàn)象，表明這些市場的核心風(fēng)險定價功能失靈。在當(dāng)前的各種投資產(chǎn)品中，恐怕只有股票市場上“買者自負”的理念深入人心，投資者沒有“剛性兌付”預(yù)期。

鑒于此，股票市場上已經(jīng)成為“風(fēng)險洼地”，承擔(dān)了“不可承受之重”：A股市場過度地、顯性地反映了系統(tǒng)性風(fēng)險，具體表現(xiàn)為當(dāng)前股票市場的風(fēng)險溢價過高。

在不出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機的前提下，打破信托等債性產(chǎn)品的“剛性兌付”會提升全市場的風(fēng)險定價效率，尤其是降低股票市場上被扭曲的風(fēng)險溢價，有利于加快多層次資本市場的建設(shè)，幫助實現(xiàn)“主動降杠桿”，從而減少潛在宏觀的金融風(fēng)險?！敖蹈軛U”有兩種途徑，一是減負債，二是加權(quán)益，選擇單純減負債的去杠桿或?qū)乐赜绊懡?jīng)濟增速，選擇以加權(quán)益為主、減負債為輔的去杠桿則更現(xiàn)實可行。