錢荒來襲，同業(yè)理財陷入漩渦之中，不僅業(yè)務模式和持續(xù)發(fā)展存在補給線斷供的風險，而且還被冠以影子銀行之主力和流動性沖擊之推手的名號，引來諸多苛責。流動性警報拉響，誰之過？影子銀行？同業(yè)理財？是，也不是，辨析如下。

流動性層次與影子銀行因果

錢荒是一種情緒表達，而非科學分析，之后演繹出了“錢慌”和“錢謊”，足見輿論之紛繁，意見之多元。“荒”釋義為“嚴重的缺乏”，僅從M2超過14%的年化增長率和銀行體系越萬億的超額備付來看，“嚴重的缺乏”無從談起，“缺乏”都很牽強，因此更嚴謹的表達應該是流動性沖擊。

流動性是個層次豐富的概念，至少有宏觀流動性、市場流動性和心理流動性三個維度。

宏觀流動性與貨幣供應量高度關聯，設若M2保持兩位數增速，該維度的流動性應無不足之虞。市場流動性與產品的多樣性和參與者的多元化互為因果，產品越豐富，參與者數量越大且風險偏好差異化越顯著，市場深度和廣度越好，市場流動性也就越強。心理流動性與參與者的預期和行為模式休戚相關，而這個維度的流動性最不確定，并且最難量化。2013年6月以來的數次流動性沖擊，僅從中觀層面分析，主要源于市場的不成熟以及參與者的過度預期和過度反應，那么，影子銀行是否是其中重要的因子呢？

影子銀行不是因，而是果。在國內主要銀行體制和市場融資地位不對等造成的金融抑制的環(huán)境中，城鄉(xiāng)之間、國企和民企之間金融“二元化”特點突出，農村地區(qū)、廣大的中小企業(yè)、民營企業(yè)的融資需求得不到充分滿足，存在尋求“另類融資”的沖動；房地產和地方融資平臺在經濟刺激政策下“攤大了餅”，存量債務的利息支出重負需要大量資金的對接；金融機構在利潤考核與監(jiān)管之間走平衡，亦有動力發(fā)展表外業(yè)務和更加市場化的業(yè)務。影子銀行應運而生，是長期金融抑制催生了影子銀行，也形成了目前以銀行體系為主的金融體系和影子銀行體系并存的新的“二元化”金融格局。

西方影子銀行是金融市場、金融體系發(fā)展過程中的產物。其影子銀行業(yè)務主要是建立在衍生品、證券化或多重證券化等工具的基礎上，自下而上地形成了產品線、業(yè)務部門、機構等新組織，不同金融機構之間建立起復雜的對手方交易網絡。不能以西方常用的方式規(guī)范監(jiān)管中國的影子銀行，因為成因不同。

同理，在利率市場化的進程中，影子銀行同樣是果，而非因，也不要癡迷于“影子銀行促進利率市場化”的虛妄。利率市場化使得傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務面臨著利差收窄、利潤壓縮、利率波動風險上升、流動性管理難度加大等難題，因此銀行在激烈競爭中如果要建立起有效的利率風險管理體系，加強流動性管理，擴寬資金來源渠道，強化競爭力，就必須加強金融產品創(chuàng)新，以客戶為中心定制個性化特色產品和服務，走差異化經營道路，影子銀行是其中的一種選擇。進一步講，利率市場化的推進又會壓縮高杠桿、高風險及不規(guī)范的影子銀行業(yè)務，有助于優(yōu)化資金資源的配置，并為金融產品創(chuàng)新營造市場化環(huán)境。牛頓第三定律在金融領域被驗證，作用力與反作用力互現。

同業(yè)范式遷徙

既然影子銀行非因，流動性傳導機制又呈現矩陣式交互特點，那么同業(yè)理財觸發(fā)錢荒則明顯“證據”不足，疑罪從無。不說理財，先以同業(yè)業(yè)務為例觀察中國銀行業(yè)市場化業(yè)務的演進。與傳統(tǒng)商業(yè)銀行以信用為基礎迥然不同，同業(yè)業(yè)務的特點體現在市場化上，特別是其突出的交易特性：

交易性。同業(yè)的負債是為資產業(yè)務而對應出現的，而資產是可交易并且必須交易的。同業(yè)的資產不是為持有到期的，而是要準備隨時賣出、隨時調整的。在敘做同業(yè)資產時必須檢驗其可否交易，若交易性不足，則不是合格的同業(yè)資產。

市場依托性。既然同業(yè)是金融市場類業(yè)務，是交易類業(yè)務，那么對市場的依賴性必然很強，即便在中國這樣初生發(fā)育的資本市場環(huán)境下。市場是不以人的意志為轉移的，市場永遠是正確的，并且是信息的集大成者，沒有任何一個單一機構能如市場般處理大數據，也就沒有任何一個單一機構可以預測市場走勢。市場是有年景的，特別是對同業(yè)而言，某一年好某一年不好是常態(tài)，不能期待同業(yè)業(yè)務是一個永續(xù)增長的業(yè)務，因此其利潤一定是零基預算而非增量預算。

高流動性。同業(yè)應是高流動性負債和較高流動性資產的組合，流動性是同業(yè)業(yè)務的靈魂所在，一旦同業(yè)業(yè)務流動性下降，特別是資產流動性下降，則同業(yè)生存與發(fā)展的基礎就出現了問題。

利率敏感性。由于是市場化、交易性的業(yè)務，同業(yè)對利率變化很敏感，并且能通過市場流動性的變化感知短期內的利率變化趨勢。一旦利率變化形成市場共識，則會引起同業(yè)相關產品的價格升降，而且這個過程很短。

資產負債缺口存在的天然傾向。同業(yè)不可能沒有資產負債的期限缺口，甚至不可能沒有資產負債的數量缺口。常態(tài)看，商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務由于存貸比管理是負債貢獻、流動性溢出部門，而同業(yè)是負債吸納、流動性消化部門。金融交易產品有買賣價格，沒有缺口則同業(yè)業(yè)務就沒有盈利模式。但數量缺口過大影響到資源配置，甚至擠占信貸資產的增長空間（主要指占貸款規(guī)模的同業(yè)資產），期限缺口過大則暴露于利率風險、流動性風險的巨大不確定性中。

交易的大額度與大規(guī)模。由于交易對手是專業(yè)投資者，同業(yè)交易頻度高，單筆交易額大，整體交易規(guī)模的伸縮能力也非其他業(yè)務可比。與此對應，一旦有風險，則數量級也較大。

創(chuàng)新性強。同業(yè)始終處在金融創(chuàng)新的最前沿，一定程度上領先于監(jiān)管并通過監(jiān)管套利->監(jiān)管規(guī)范->再套利->再規(guī)范的路徑促進金融市場的發(fā)展。但是，確實存在監(jiān)管規(guī)范后原有同業(yè)產品瞬時消失的情況，這種不確定性是金融創(chuàng)新與生俱來的特點。

分散性與平衡擺布。同業(yè)的負債來源和資產運用無論在交易對手、產品種類、期限、渠道上都應盡可能分散，避免集中度過高。過度集中會在市場逆轉時導致資產處置難度幾何級數地躍升，造成流動性困局甚至引爆整體流動性危機，況且同業(yè)業(yè)務的量較大，任何變化對銀行的沖擊都足夠大。

對合格專業(yè)人才隊伍的依賴。同業(yè)的人均產出很高，但同時也要求人才隊伍是專業(yè)且高度市場化的，人數多少不是問題，關鍵是同業(yè)人員必須懂市場、懂產品、懂風險、懂創(chuàng)新。而這樣的團隊既難以建立，也難以穩(wěn)定。

近年來，同業(yè)業(yè)務的范式在變化，而且是行業(yè)性的變化，其遷徙的軌跡是：從流動性補充部門變?yōu)槔麧欀行?，利息收入和中收同步增長且規(guī)模逐年上臺階；從“偏安一隅”到“登堂入室”，原來屬二線前臺部門而現在是一線前臺條線；從“小不點”到“大塊頭”，中小股份制商業(yè)銀行同業(yè)資產占比普遍超過20%，極致者達三分之一；從銀行間業(yè)務到類信貸業(yè)務，同業(yè)的“老三樣”（拆借、存放和票據）式微，“新三樣”（買入返售、同業(yè)代付、信托受益權轉讓）上位，類信貸化彰顯，存貸比管理下的重點轉移；從表內到表外，受制于風險資產的約束，同業(yè)資產向表外騰挪，扭曲了數據，模糊了資產性質；從“躺著賺錢”到“躺著中槍”，流動性沖擊來襲時，同業(yè)業(yè)務的速生戛然而止，并受到“非過錯”的過錯指責。

同業(yè)業(yè)務成功歸因

“失敗乃成功之母”，前提是明白為什么失敗以及如何避免“第二次踏進同一條河流”。這是常規(guī)的思維定式。不明白為什么失敗是可怕的，比它更可怕的是不知道為什么成功，莫名其妙、糊里糊涂的成功危害性更大。因此，同業(yè)業(yè)務“浴火重生”之前必須先歸因成功的要素。

首先，宏觀經濟環(huán)境正向。全球金融危機以來到流動性沖擊之前，中國實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣供應量增速在兩位數水平，經濟上是加杠桿，至少不是去杠桿，金融上是貨幣政策中性特別是流動性中性，對同業(yè)業(yè)務而言，擴張的經濟和適度的貨幣是適宜生長的土壤。

其次，中觀市場環(huán)境正向。一方面，存貸比和信貸規(guī)模管理使銀行有動力通過表外敘做類信貸業(yè)務滿足實體經濟的資金需求，同業(yè)資產以“另類”的方式加速擴張，同業(yè)負債也水漲船高；另一方面，市場利率適中，流動性較充足，大銀行同業(yè)占比較小，成了市場資金的“水龍頭”，構筑了同業(yè)業(yè)務期限錯配的市場基礎。

再次，微觀激勵機制到位。同業(yè)業(yè)務非傳統(tǒng)主流，在存貸業(yè)務占絕對主導地位時居輔助性地位，基數低，上臺階難度小。加之銀行由規(guī)模導向轉為規(guī)模、利潤雙導向，同業(yè)業(yè)務節(jié)約資本占用，低耗風險資產，又同時產出利息和中收，與商業(yè)銀行增量激勵、風險調整后的利潤激勵高度契合，微觀主體加大力度發(fā)展同業(yè)業(yè)務是應然也是必然之舉。

第四，人才儲備進入產出期。金融市場類業(yè)務的核心競爭力在人，隨著銀行市場化程度的提高，金融市場人員的培養(yǎng)、儲備和擴充取得了長足進步，這部分人兼顧信用風險和市場風險，左手負債右手資產，同時具有資產負債的交易能力。同業(yè)業(yè)務壯大的人力基礎即在于此。

硬約束環(huán)境下轉型

時至今日，上述條件基本用盡，市場沒有留更多的余地，激勵機制也沒有更大的空間，同業(yè)業(yè)務拐點來臨：

規(guī)模瓶頸顯現。中小股份制商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務規(guī)模依然很大，若再增長會導致資產負債表失衡；國有商業(yè)銀行即便想趕上同業(yè)業(yè)務快速發(fā)展的“末班車”，銀行間市場深度和廣度的不足顯然無法提供有效支撐。加上“巴三”的實施、同業(yè)業(yè)務監(jiān)管規(guī)則的出臺，以及表外業(yè)務的規(guī)范和回表，商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務的規(guī)模只有向下調整的可能，而不是向上。

流動性壓力趨增。同業(yè)業(yè)務的期限錯配有一個“度”，過之猶不及。在市場中性、流動性寬松時流動性風險不會顯現，一旦逆轉，同業(yè)業(yè)務過度的期限錯配不僅殃及自身，而且會波及銀行甚至引發(fā)系統(tǒng)性風險。流動性覆蓋比率和凈穩(wěn)定現金流比率雙向加壓，流動性環(huán)境已經質變。

資產負債結構不合理。同業(yè)負債以7天、14天為主，同業(yè)資產期限較長，且長期限資產占比大，甚至有三年左右的資產。一般而言，同業(yè)存放等短期限資產占比應在30%左右，而市場的均值達不到，有的銀行該比例不到20%，流動性風險暴露，這相當于把資產和負債人為撕開了一個口子，并且越撕越大，到一定程度，想粘合回來都難。

高收益資產集中度高。同業(yè)業(yè)務負債來源和資產配置的分散原則是內生的，而現在商業(yè)銀行同業(yè)資產過多地集中在信托受益權轉讓等高收益資產上，資產剛性強，拆解難度大，市場承受力也有限，信用風險非對稱暴露，而同業(yè)業(yè)務的看家本領是交易能力和市場風險管理，并非信用。

市場風險波動劇烈。同業(yè)業(yè)務單筆規(guī)模大，整體規(guī)模也大，市場風險指標的波動更大。舉例而言，若一家銀行同業(yè)資產5000億元左右，DV01是5000萬元，那么市場利率升1個基點，則損失5000萬元，市場利率升1個百分點，則損失50億元。如果以前同業(yè)業(yè)務損益對銀行的沖擊是“雞蛋碰石頭”，那么現在就是“行星撞地球”。

操作風險事件也有發(fā)生。同業(yè)業(yè)務是流程和文本驅動的，操作環(huán)節(jié)多，制式合同多。銀信、銀保、銀證均有涉獵，再加上其他類信貸業(yè)務，產品復雜，對法律文件的要求高，操作風險凸顯，管理難度極大。

利潤增長慣性扭曲盈利模式。銀行同業(yè)利潤占比逐年提高，并且形成路徑依賴，一味延長資產期限，導致巨大的期限錯配缺口難以在短期內修復。

總之，同業(yè)業(yè)務之“罪”是金融體系市場化進程中的伴生物，嚴格地講是規(guī)范之前的不規(guī)范，那么同業(yè)業(yè)務之“罰”只能是加快市場化進程，讓市場的力量在同業(yè)業(yè)務規(guī)范發(fā)展中起“決定性作用”。

譬如，回歸本源，以市場化的資產負債建構同業(yè)業(yè)務，配合經濟去杠桿減少類信貸業(yè)務占比；壓縮資產負債缺口和期限缺口，以新資本監(jiān)管規(guī)定真實反映業(yè)務本質，強化資本和風險資產的剛性約束；透明化表內、表外業(yè)務的處理規(guī)則，以實質風險承擔為標準精確區(qū)分資產類別，讓“抽屜協(xié)議”放到桌面上；激勵機制市場化，同業(yè)指標中性設置，盯住市場平均收益率水平，以benchmark（對標）而非靜態(tài)高增長率的方式進行考核；資產負債實現集約化管理，建立頭寸概念并集中管理頭寸，頭寸應同業(yè)務指標一樣下達給經營機構；負債管理要有優(yōu)先度，流動性管理指標要內嵌到負債管理中，以負債規(guī)模和結構定資產規(guī)模和結構；優(yōu)化資產結構，增加流動性強的市場類資產，存量信托受益權轉讓等業(yè)務的基礎資產的信用風險要進行評估量化并納入大的信用風險管理框架內；整合金融市場類業(yè)務，形成統(tǒng)一的交易平臺、投資平臺和代客平臺，市場化人員的配置要跟上。以上難免有遺漏，因行而異，因市場而異，不再贅述。結論是，同業(yè)是市場業(yè)務，“改造”同業(yè)肯定要用市場化手段。

同業(yè)業(yè)務“罪與罰”被證偽，一切都會過去，“但一切都不會不留痕跡地過去”（契訶夫語），時間會把失敗變成禮物，竊以為流動性沖擊不僅不會抑制同業(yè)業(yè)務的發(fā)展，反而會助力同業(yè)業(yè)務乘市場化之東風以穩(wěn)定且優(yōu)雅的姿態(tài)轉型。