張作玲

摘 要：中國(guó)的多元化經(jīng)營(yíng)雖然起步較晚，但是發(fā)展態(tài)勢(shì)非常迅猛，尤其是最近幾年，在發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)“歸核化”發(fā)展背景下，中國(guó)企業(yè)卻維系了多元化發(fā)展的格局，對(duì)于多元化公司負(fù)債與公司投資行為關(guān)系的研究有助于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員全面、客觀、理性地認(rèn)識(shí)多元化發(fā)展戰(zhàn)略。

關(guān)鍵詞：多元化公司；債務(wù)融資；投資行為

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）13-0122-02

一、多元化經(jīng)營(yíng)的界定

多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略屬于開拓發(fā)展型戰(zhàn)略是企業(yè)發(fā)展多品種或多種經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期謀劃，公司多元化戰(zhàn)略是公司在現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下增加市場(chǎng)或行業(yè)差異性的產(chǎn)品或產(chǎn)業(yè)的一種經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和成長(zhǎng)方式。多元化有靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩種含義，前者指一種企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分布于多個(gè)產(chǎn)業(yè)的狀態(tài)，強(qiáng)調(diào)的是一種經(jīng)營(yíng)方式；后者指一種進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)的行為，即成長(zhǎng)行為。

最早研究多元化主題的是美國(guó)學(xué)者安索夫（H.I.Ansoff），他于1957年在《哈佛商業(yè)評(píng)論》上發(fā)表的《多元化戰(zhàn)略》一文中強(qiáng)調(diào)多元化是“用新的產(chǎn)品去開發(fā)新的市場(chǎng)”。彭羅斯（E.T.Penrose，1959）在其出版的《企業(yè)成長(zhǎng)理論》中定義多元化是企業(yè)在基本保留原有產(chǎn)品生產(chǎn)線的情況下，擴(kuò)展其生產(chǎn)活動(dòng)，開展若干新產(chǎn)品（包括中間產(chǎn)品）的生產(chǎn)。并且這些新產(chǎn)品與原有產(chǎn)品在生產(chǎn)和營(yíng)銷中有很大的不同。他認(rèn)為多元化包括最終產(chǎn)品的增加、垂直一體化的增加以及企業(yè)運(yùn)作的基本領(lǐng)域數(shù)量的增加。魯梅爾特（R.P.Rumelt，1974）指出，多元化戰(zhàn)略是通過結(jié)合有限的多元化的實(shí)力、技能或目標(biāo)，與原來活動(dòng)相關(guān)聯(lián)的新的活動(dòng)方式表現(xiàn)出來的戰(zhàn)略。多元化的實(shí)質(zhì)是拓展進(jìn)入新的領(lǐng)域，強(qiáng)調(diào)培植新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和現(xiàn)有領(lǐng)域的壯大。

二、債務(wù)融資與公司投資行為的關(guān)系分析

融資與投資是企業(yè)的兩項(xiàng)基本財(cái)務(wù)活動(dòng)，它們既相互獨(dú)立，又休戚相關(guān)，是企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)中不可分割的兩個(gè)方面，因此探討投融資之間的關(guān)系，研究企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司投資行為的影響就成為當(dāng)今研究的主要方面。這一理論最初由美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼和米勒教授提出，他們認(rèn)為在完美的資本市場(chǎng)中，負(fù)債融資與公司的投資行為無關(guān)，然而現(xiàn)實(shí)中并不存在完善的資本市場(chǎng)，因此，負(fù)債融資必然影響企業(yè)的投資行為。

負(fù)債融資影響企業(yè)投資行為的理論基礎(chǔ)主要有以下兩種。一種理論認(rèn)為，負(fù)債融資帶來了股東與債權(quán)人之間的利益沖突。在假設(shè)股東與經(jīng)理利益一致的前提下，股東、經(jīng)理為使股東財(cái)富最大化，會(huì)在投資決策時(shí)選擇那些能夠增加股權(quán)價(jià)值但會(huì)減少整個(gè)企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目，或放棄那些能夠增加企業(yè)價(jià)值但會(huì)減少股權(quán)價(jià)值的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生過度投資或是投資不足。如Myers（1977）指出，當(dāng)公司未來擁有較多投資機(jī)會(huì)時(shí)，如果公司擁有過多的未到期債務(wù)，則債權(quán)人有可能會(huì)分享被投資項(xiàng)目未來獲得的大部分收益，以至于股東未能獲得最低的正常收益，在這種情況下，盡管項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為證，但股東仍傾向于放棄它們，此時(shí)公司便發(fā)生了投資不足問題。另一種理論則認(rèn)為，負(fù)債融資能夠抑制股東—經(jīng)理沖突，即將負(fù)債視為一種公司治理工具，即負(fù)債的相機(jī)治理作用。經(jīng)理人員為了尋求高于市場(chǎng)水平的薪金和津貼，有著擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的沖動(dòng)。所以，當(dāng)企業(yè)擁有過多的剩余現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)理可能會(huì)將其投資到能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模但未必具有良好贏利性的項(xiàng)目，而負(fù)債融資能夠減少這種股東—經(jīng)理沖突所導(dǎo)致的過度投資行為。如Jensen（1986）指出，當(dāng)公司擁有較多自由現(xiàn)金流時(shí)，公司管理者易產(chǎn)生將這部分自由現(xiàn)金流投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的新項(xiàng)目上的動(dòng)機(jī)，即過度投資行為。

三、多元化公司的債務(wù)融資與公司投資行為的關(guān)系研究

上述研究都是將公司視為一個(gè)無差別的整體，沒有考慮公司特征對(duì)負(fù)債融資與公司投資行為關(guān)系的影響，尤其是在多元化經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)發(fā)展迅猛的背景下，了解多元化經(jīng)營(yíng)的投融資政策，探討多元化經(jīng)營(yíng)下債務(wù)融資與公司投資行為的關(guān)系就顯得很有必要了。多元化經(jīng)營(yíng)作為企業(yè)的一種典型經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，長(zhǎng)期以來受到實(shí)業(yè)界和理論界的廣泛關(guān)注。多元化對(duì)公司債務(wù)融資與公司投資行為間的關(guān)系是企業(yè)多元化理論中最為核心的問題之一。

二戰(zhàn)后，西方國(guó)家的企業(yè)普遍經(jīng)歷了專業(yè)化—多元化—?dú)w核化的循環(huán)過程，到目前全球最大多元化公司通用電氣是少數(shù)幾家成功的多元化企業(yè)之一。許多學(xué)者對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)進(jìn)行了深入的理論研究和實(shí)證分析，主流思想認(rèn)為企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)抑制負(fù)債治理作用的發(fā)揮，損害企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生多元化折價(jià)（diversification discount）。而與西方實(shí)業(yè)界和理論界對(duì)多元化折價(jià)達(dá)成共識(shí)不同的是，中國(guó)的實(shí)業(yè)領(lǐng)域經(jīng)歷了專業(yè)化—多元化—?dú)w核化—多元化的過程。20世紀(jì)80年代末中國(guó)許多大中型企業(yè)紛紛走上多元化發(fā)展之路以把企業(yè)做大做強(qiáng)，但這一期間大多數(shù)的多元化行為并未達(dá)到預(yù)期效果。到了90年代，不少企業(yè)經(jīng)過“收縮戰(zhàn)線”、“精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)”之后，又開始了在新行業(yè)的“試水”，多元化經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)日益明顯。相應(yīng)的，中國(guó)理論界對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)公司負(fù)債的治理作用也仍存在廣泛爭(zhēng)議。

縱觀國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)我們可以發(fā)現(xiàn)：從負(fù)債總量上來看相比專業(yè)化公司，多元化公司表現(xiàn)為更多的投資與更多的負(fù)債；從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上來看無論是國(guó)有控股還是非國(guó)有控股，負(fù)債均具有顯著的治理效應(yīng)，但相比于國(guó)有控股，非國(guó)有控股的治理效應(yīng)更強(qiáng)，在多元化公司和專業(yè)化公司均表現(xiàn)為這一規(guī)律。同時(shí)與多元化公司相比，專業(yè)化公司超額投資與超額杠桿具有更顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。并且在多元化企業(yè)中，與低成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)的部門相比，高成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)部門的負(fù)債水平對(duì)投資支出的負(fù)向影響具有更大的顯著性水平；同樣與核心部門相比，非核心部門的負(fù)債水平與投資支出之間具有更加強(qiáng)烈的負(fù)向相關(guān)關(guān)系。這種差異與集中業(yè)務(wù)型企業(yè)有著很大的不同，并且與一般認(rèn)為多元化企業(yè)會(huì)給高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的部門和非核心的部門分配一個(gè)不成比例的債務(wù)負(fù)擔(dān)的觀點(diǎn)相一致。

四、對(duì)中國(guó)多元化經(jīng)營(yíng)的啟示

結(jié)合中國(guó)的制度背景和多元化上市公司發(fā)展現(xiàn)狀，為改進(jìn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)規(guī)范多元化公司投融資行為，提高多元化上市公司的投資效率促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置，我們應(yīng)該從以下方面做出努力：

首先應(yīng)該打造核心競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)步實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略避免盲目多元化經(jīng)營(yíng)。多元化公司由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的不完善，并沒有加強(qiáng)負(fù)債的治理效用，反而抑制了這一作用的發(fā)揮，致使企業(yè)的投資效率打了折扣，因此中國(guó)企業(yè)在實(shí)施多元化戰(zhàn)略前經(jīng)營(yíng)者需要綜合考慮企業(yè)發(fā)展所處的階段與自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，企業(yè)只能在適當(dāng)?shù)臈l件下穩(wěn)步實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)，才能實(shí)現(xiàn)降低風(fēng)險(xiǎn)提高競(jìng)爭(zhēng)力的目的。

其次要權(quán)衡企業(yè)外部環(huán)境與內(nèi)部條件，合理選擇多元化經(jīng)營(yíng)的方式與時(shí)機(jī)。必須清醒地認(rèn)識(shí)到企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)是一把“雙刃劍”有利也有弊，但總體來說利大于弊，但這也并不是說只要實(shí)施了多元化就能達(dá)到預(yù)期的目的，在這之前首先需要細(xì)致分析多元化經(jīng)營(yíng)的條件，必須認(rèn)真分析企業(yè)所處的生命周期、市場(chǎng)供求狀況，選擇合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)。因此企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)必須建立在細(xì)致的調(diào)查研究基礎(chǔ)上，分析評(píng)估自身進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的條件是否已滿足，特別需要評(píng)價(jià)的是自身的聲譽(yù)和品牌、技術(shù)和資金等稀缺資源是否足夠支持多元化業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展。

最后應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)與企業(yè)的發(fā)展階段慎重選擇相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)。研究表明中國(guó)上市公司從事非相關(guān)多元化的公司明顯多于從事相關(guān)多元化的公司，并且與相關(guān)多元化公司相比，非相關(guān)多元化公司負(fù)債具有更好的相機(jī)治理作用。因此企業(yè)在制定和實(shí)施多元化戰(zhàn)略時(shí)，應(yīng)慎重選擇合適的多元化經(jīng)營(yíng)類型，當(dāng)資源充裕時(shí)企業(yè)就可能會(huì)實(shí)施多元化發(fā)展戰(zhàn)略向不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行擴(kuò)張；而當(dāng)資源緊張時(shí)企業(yè)就可能會(huì)采取收縮戰(zhàn)略實(shí)施相關(guān)多元化發(fā)展戰(zhàn)略，從而降低多元化發(fā)展戰(zhàn)略程度。

參考文獻(xiàn)：

[1] 邵軍，余佳群，張秀峰.多元化與公司價(jià)值文獻(xiàn)綜述[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2005，（3）：91-95.

[2] 姜付秀，陸正飛.多元化與資本成本的關(guān)系—來自中國(guó)股票市場(chǎng)的證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2006，（6）：48-55.

[3] 張翼，等.中國(guó)上市公司多元化與公司業(yè)績(jī)的實(shí)證研究[J].金融研究，2005，（9）：122-136.

[責(zé)任編輯 吳明宇]endprint