【摘要】舶來品管理層收購（MBO）作為國(guó)有資產(chǎn)退出的有效途徑在我國(guó)發(fā)展并不順利。為探究其原因并提出改進(jìn)建議，本文將對(duì)國(guó)企MBO中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價(jià)現(xiàn)狀與原因等問題進(jìn)行研究。

【關(guān)鍵詞】國(guó)有企業(yè) MBO 定價(jià)

一、引言

管理層收購（MBO）于90年代末被引入我國(guó)，是進(jìn)行國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整并最終實(shí)現(xiàn)“國(guó)退民進(jìn)”目標(biāo)的有效途徑。但由于背景以及制度缺失等原因，MBO在我國(guó)“扎根”時(shí)產(chǎn)生了異化。其中，MBO定價(jià)中存在嚴(yán)重國(guó)有資產(chǎn)流失現(xiàn)象更是引起各界關(guān)注。國(guó)有資產(chǎn)“政府指導(dǎo)下市場(chǎng)定價(jià)”機(jī)制在緩解國(guó)企MBO轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)無定價(jià)依據(jù)問題的同時(shí)也可能導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)被低估賤賣。

二、國(guó)內(nèi)MBO發(fā)展及政策環(huán)境變化分析

MBO被引入之初，政府出臺(tái)多項(xiàng)政策支持，且都傳遞其定價(jià)要堅(jiān)持市場(chǎng)化原則的信號(hào)。該時(shí)期法規(guī)政策精細(xì)化存在不足且內(nèi)容上仍有缺失。例如，盡管《上市公司收購管理辦法》（2002）對(duì)邀約收購價(jià)格有規(guī)定，但因我國(guó)多采取協(xié)議收購，故MBO定價(jià)仍缺少法律依據(jù)。此外，“轉(zhuǎn)讓股份價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)”與“折股比率不得低于65%”為MBO在凈資產(chǎn)賬面價(jià)值基礎(chǔ)上折讓股權(quán)提供了較大空間。最后，雖然國(guó)有股轉(zhuǎn)讓須經(jīng)財(cái)政部審批，但其中也存在地方政府與國(guó)企管理層勾結(jié)以規(guī)避中央政府監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

2003年，MBO相關(guān)問題使其不得不被叫停，直到2005年《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》的出臺(tái)才為中小型國(guó)企MBO亮起綠燈。

三、國(guó)企MBO交易定價(jià)分析

（一）國(guó)企MBO交易定價(jià)現(xiàn)狀

我國(guó)股份分為流通股與非流通股，兩者發(fā)行價(jià)格有較大差異，難以通過市場(chǎng)機(jī)制確定合理交易價(jià)格，加之政府政策限制，故國(guó)企MBO主要根據(jù)凈資產(chǎn)法定價(jià)，透明度較低。

由表2可知我國(guó)國(guó)企MBO中資產(chǎn)定價(jià)有以下特征：一是多采用協(xié)議定價(jià)方式。因相關(guān)法律法規(guī)并未對(duì)采取協(xié)議定價(jià)方式進(jìn)行的MBO做出明確規(guī)定，加之協(xié)議收購具有交易對(duì)象的秘密性和一對(duì)一性，引起公眾關(guān)注可能性較小，所以交易情況是否公開披露較大程度取決于交易雙方自身意愿，而現(xiàn)實(shí)情況表明，大部分公司未披露其收購價(jià)格等信息。二是多為部分收購。上表顯示，幾乎所有企業(yè)的MBO都為部分收購，管理層在MBO后一般會(huì)成為企業(yè)的大股東，但其所持股權(quán)比例尚不會(huì)使上市公司達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)。三是轉(zhuǎn)讓的股份多為不流通法人股或國(guó)有股。盡管管理層對(duì)所有股權(quán)都有收購選擇權(quán)，但相比于收購流通股，收購非流通股具有成本低廉、成功率較高、易得到政府政策優(yōu)惠等諸多明顯優(yōu)勢(shì)。四是國(guó)有股交易價(jià)格多與每股凈資產(chǎn)一致，其定價(jià)主要依據(jù)是“國(guó)有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于公司每股凈資產(chǎn)”規(guī)定，并須經(jīng)財(cái)政部審批；而社會(huì)法人股轉(zhuǎn)讓則普遍低于每股凈資產(chǎn)，特變電工（600089）第三次MBO交易價(jià)格更是遠(yuǎn)低于其每股凈資產(chǎn)。此外，因轉(zhuǎn)讓價(jià)格缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，各公司法人股轉(zhuǎn)讓折讓幅度差異較大。

（二）現(xiàn)行定價(jià)機(jī)制存在的問題

1.定價(jià)基準(zhǔn)不合理。國(guó)企MBO多以凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)，但其并非衡量企業(yè)股權(quán)內(nèi)在價(jià)值的理想指標(biāo)，因?yàn)樽鳛闀?huì)計(jì)記錄的每股凈資產(chǎn)不能正確衡量企業(yè)未來的盈利能力，而MBO卻讓管理層獲得經(jīng)營(yíng)活動(dòng)主導(dǎo)收益權(quán)。此外，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的可選擇空間也使凈資產(chǎn)存在調(diào)整空間。該指標(biāo)也難以體現(xiàn)能提高企業(yè)獲利能力的各種無形資產(chǎn)。

2.管理層貢獻(xiàn)難以量化。我國(guó)國(guó)企管理者對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)壯大有不可磨滅的貢獻(xiàn)，故筆者認(rèn)為有必要考慮管理層貢獻(xiàn)。但人力資本歷史貢獻(xiàn)現(xiàn)無科學(xué)合理的量化模型，這便可能成為有心之人侵占國(guó)有資源的有利借口。

3.信息不對(duì)稱與“賣方缺位”。MBO是擁有目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)的管理層收購本企業(yè)股份或資產(chǎn)，相對(duì)于買方來說，其擁有更多信息，處于談判優(yōu)勢(shì)地位。故管理層可能為低價(jià)收購企業(yè)資產(chǎn)，采用盈余管理等方法擴(kuò)大賬面虧損，壓低每股凈資產(chǎn)，進(jìn)而降低MBO成本。且國(guó)企固有的“所有者缺位”也將導(dǎo)致MBO“賣方缺位”。缺乏抬高價(jià)格動(dòng)力的最終代理人甚至可能為自身利益與管理層合謀規(guī)避中央政府管制。

4.市場(chǎng)監(jiān)督與行政監(jiān)管不力。國(guó)企MBO未形成市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)機(jī)制，折價(jià)交易現(xiàn)象較普遍，使得MBO中存在較大“內(nèi)部人交易”風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)與中介機(jī)構(gòu)不成熟意味著較低的資產(chǎn)評(píng)估水平與評(píng)估人員職業(yè)道德素質(zhì)。場(chǎng)外交易的MBO價(jià)格談判缺乏公正性與透明性。在市場(chǎng)監(jiān)督不力的情況下，政策法規(guī)的不完善也使得行政監(jiān)督成為難題，最終造成MBO中暗箱操作頻發(fā)。

四、完善國(guó)企MBO定價(jià)機(jī)制的建議

（一）改進(jìn)定價(jià)方法

以凈資產(chǎn)作為定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)缺乏科學(xué)合理性，所以須提出新MBO定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。西方采用的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法能反映企業(yè)未來獲利能力，故此方法替代凈資產(chǎn)法較為合理。此外，也可繼續(xù)探究適合我國(guó)國(guó)情的科學(xué)公正的定價(jià)方法。

（二）量化人力資本歷史貢獻(xiàn)

國(guó)企MBO定價(jià)不可忽略企業(yè)管理層人力資本貢獻(xiàn)，但轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的難以統(tǒng)一可能導(dǎo)致以對(duì)管理層貢獻(xiàn)補(bǔ)償為由而侵占國(guó)有資產(chǎn)現(xiàn)象出現(xiàn)，所以建立科學(xué)合理的模型將管理層人力資本歷史貢獻(xiàn)量化勢(shì)在必行。

（三）構(gòu)建并完善定價(jià)體制

1.加強(qiáng)信息披露。我國(guó)MBO普遍存在信息披露不充分、價(jià)格決策過程不公開透明等問題，故加強(qiáng)國(guó)企MBO信息披露對(duì)避免國(guó)有資產(chǎn)流失意義重大。對(duì)此，國(guó)資委等相關(guān)部門需制定更精細(xì)的政策規(guī)范保證管理層對(duì)MBO中相關(guān)信息進(jìn)行有效披露。

2.建立健全產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。MBO的透明度與公允性依賴產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展，但我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)還很不發(fā)達(dá)，所以加快建立健全產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)國(guó)企MBO定價(jià)機(jī)制的完善有重要作用。用政策法規(guī)規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易行為，積極籌建區(qū)域性和全國(guó)性產(chǎn)權(quán)交易信息網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)并啟動(dòng)運(yùn)行以形成全國(guó)統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)體系，并加強(qiáng)監(jiān)管體系建立，使產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)走上有序規(guī)范的發(fā)展軌道。

3.構(gòu)建并完善競(jìng)價(jià)機(jī)制。MBO作為無公開競(jìng)價(jià)機(jī)制的單邊交易決定了公開競(jìng)價(jià)及招投標(biāo)方式引入其他買方與管理層公平競(jìng)爭(zhēng)以打破該局面的必要性。在規(guī)范交易程序的運(yùn)作下，市場(chǎng)確定的合理價(jià)格可以更好反映企業(yè)真實(shí)盈利能力，可減緩國(guó)有資產(chǎn)流失問題。

4.培育成熟的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)。MBO會(huì)涉及到資產(chǎn)評(píng)估、財(cái)務(wù)升級(jí)等多個(gè)需要中介機(jī)構(gòu)參與的環(huán)節(jié)。其專業(yè)的成熟度能改善賣方在交易中的劣勢(shì)地位，決定資產(chǎn)評(píng)估的合理性。故需大力發(fā)展中介結(jié)構(gòu)，對(duì)從業(yè)人員建立有效約束與激勵(lì)機(jī)制，提高其專業(yè)素質(zhì)及道德品行。

（四）建立強(qiáng)有力的監(jiān)管體系

MBO相關(guān)法律法規(guī)急需完善，監(jiān)管力度亟待加強(qiáng)。只有在清晰明確的政策法規(guī)下，監(jiān)管部門才能對(duì)國(guó)企MBO定價(jià)進(jìn)行有效監(jiān)管。所以不僅要制定相關(guān)法律法規(guī)，還需細(xì)化MBO基本原則與操作程序規(guī)定，確保相關(guān)監(jiān)管措施有效實(shí)施，最終構(gòu)建出完善有效的監(jiān)管體系。

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作者簡(jiǎn)介：蘭婷（1993-），女，四川成都人，就讀于西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，本科學(xué)歷，研究方向：國(guó)企并購問題研究。