李青峻　李秀婷　王柯敬

摘要：文章利用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）分析了以房價和股價為代表的資產(chǎn)價格和銀行信貸之間的關(guān)系，即銀行信貸的房價和股價傳導機制。同時也進一步分析了房價和股價為代表的資產(chǎn)價格的沖擊對產(chǎn)出、消費、投資等主要宏觀變量的影響機制和程度，分析了我國資產(chǎn)價格的財富效應和投資效應，結(jié)果表明我國資產(chǎn)價格的財富效應和投資效應并不明顯，且房價和股價等不同資產(chǎn)價格的效應也存在差異。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價格；房價；股價；銀行信貸

一、 國內(nèi)外文獻綜述

貨幣政策和資產(chǎn)價格關(guān)系一直是國內(nèi)外學者研究的熱點問題，并涌現(xiàn)大量相關(guān)文獻。就國外來說，由于房地產(chǎn)市場和股票市場發(fā)展較早且相對比較發(fā)達，因此對貨幣政策與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系以及資產(chǎn)價格財富效應研究較多。Fischer和Merton（1984）以及Letterman和Sims（1993）的研究發(fā)現(xiàn)，如果把影響投資的其它因素考慮在內(nèi)，股票價格依然是投資的一個顯著解釋變量。Gorden（1993）根據(jù)美國經(jīng)驗數(shù)據(jù)估計出，股市財富增加一美元將引致3美分～6美分的消費支出。Colm Kerrney（1998）等學者分析了在開放經(jīng)濟環(huán)境下貨幣政策的波動對資產(chǎn)價格、通脹水平和實際產(chǎn)出等經(jīng)濟變量的影響。（lacoviello，2000；Ahearne et al.，2005；Marek Jarociński & Frank Smets，2008；Bjornland & Jacobsen，2010。）等認為貨幣政策對房價具有一定的沖擊，同時，房價在貨幣政策傳導機制中，起著重要作用。

相比國外而言，我國無論房地產(chǎn)市場還是股票市場起步都相對較晚，雖然還存在著體制不完善等各種不利因素，但也取得了很大發(fā)展。很多學者也對此做了大量研究。瞿強（2001）分析了資格價格與貨幣政策之間的關(guān)系，以及資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導過程中對消費、投資和金融體系的影響等。劉劍和胡躍紅（2004）認為股票市場對我國貨幣政策的影響越來越大，并逐步成為貨幣政策傳導的重要渠道，然而由于規(guī)模不大、金融深化程度不高、金融體制有待完善等致使我國貨幣政策的股票市場渠道傳導效率不高。丁晨和屠梅曾（2007）利用誤差修正模型檢驗了貨幣政策傳導中房價的作用，并認為房價在貨幣政策傳導中作用顯著。戴國強和張建華（2009）利用結(jié)構(gòu)VAR模型對我國房地產(chǎn)價格的貨幣政策傳導機制進行分析，研究結(jié)果表明，房價在貨幣政策傳導中比較顯著，而對投資和消費的傳導則不佳。王曉芳（2011）等通過構(gòu)建5個變量的SVAR模型來驗證我國房價在信貸渠道中的作用，并認為貨幣政策沖擊對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的影響中有50%以上要經(jīng)過房價來實現(xiàn)。

綜上所述，國內(nèi)外文獻對貨幣政策與資產(chǎn)價格的關(guān)系、貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導渠道以及資產(chǎn)價格的財富效應多了諸多研究，然而過去文獻選取貨幣政策的變量主要是貨幣量以及利率，而將銀行信貸作為貨幣政策變量來研究其與資產(chǎn)價格的相互作用機制的相關(guān)文獻則不多，且多是對房價或者股價單獨分析。由于銀行信貸仍然是我國融資的主要渠道，在貨幣政策中起著重要作用。因此，對我國資產(chǎn)價格與銀行信貸相互關(guān)系以及資產(chǎn)價格的財富效應進行分析具有現(xiàn)實意義。

二、 資產(chǎn)價格與銀行信貸的作用機制的理論分析

貨幣政策的銀行信貸渠道可分為廣義信貸渠道和狹義信貸渠道。廣義信貸渠道也稱資產(chǎn)負債表效應渠道，在廣義的信貸渠道中，由于資產(chǎn)價格水平?jīng)Q定著企業(yè)和家庭等借款人提供的抵押物的價值，進而決定了借款人的借款水平。在一個無摩擦的信貸市場中，借款者的抵押物下降并不會影響投資決策，然而，由于信息不完全或代理成本的存在，抵押物價值的下降將使借款者不得不支付額外的融資成本，這將減少消費和投資需求。即當資產(chǎn)價格上升時，抵押物價值上升，企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負債表狀況改善，向銀行的借款能力較強，促使投資和消費增加，進而刺激了總需求水平，推高產(chǎn)出和物價水平上升。反之，當資產(chǎn)價格水平下降時，抵押物價值降低，企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負債表惡化，借款能力下降導致投資和消費的減少，即降低了總需求水平，進而使產(chǎn)出和物價水平降低。由此可見，資產(chǎn)價格在信貸渠道中起著重要的作用。

狹義信貸渠道主要依賴于信貸市場摩擦，其中，銀行起著關(guān)鍵作用。1951年Roosa 便提出了這個觀點，而后Bernanke和Blinder（1988）再度提出。狹義的信貸渠道主要是指由于銀行信貸資金主要來源于儲蓄，并且由于信貸市場中存在著非對稱信息以及銀行的信貸配給，當資產(chǎn)價格上漲時，銀行會認為企業(yè)的逆向選擇和道德風險減少，從而追加貸款促進投資增加，進而拉動總需求，這將使產(chǎn)出增加和物價上升。反之，則減少貸款，企業(yè)投資減少導致總需求水平下降，進而使產(chǎn)出和物價水平降低。由于銀行信貸是企業(yè)和家庭的主要融資渠道，信貸供給的增減將對總需求有重要影響。

三、 模型構(gòu)建與實證檢驗

1. 指標說明與數(shù)據(jù)處理。本文研究的主要變量主要包括三類：宏觀經(jīng)濟變量、資產(chǎn)價格變量和貨幣政策變量。其中經(jīng)濟變量選取的主要指標包括：國民生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費者價格指數(shù)（CPI）（基期為2000年1月，基期值為100）、社會消費品零售總額（CONS）、固定資產(chǎn)投資總額（IFA）。選取的資產(chǎn)價格變量主要指標包括：房價（HPI），股價（SHI）。而貨幣政策變量我們主要用新增信貸來（LOA）代替。本文實證分析采用的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2000年1季度至2013年1季度的季度數(shù)據(jù)，共52個樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)數(shù)據(jù)庫，并利用X-11方法對所以數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整消除異方差，處理軟件利用Eviews6.0。

4.固定資產(chǎn)投資總額。

2. 模型設定與識別。本文利用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）進行分析。其具體形式為：

要使得上述SVAR模型可以識別，需對矩陣C施加一定約束條件，條件數(shù)目應不少于K（K-1）/2個，即應不少于21個約束條件。

根據(jù)經(jīng)濟學理論，產(chǎn)出只受其他滯后變量影響，而其自身滯后變量對其無影響，因此，c12=c13=c14=c15=c16=c17=0；由于居民消費價格指數(shù)CPI只受到同期產(chǎn)出和同期消費影響，故c24=c25=c26=c27=0；消費不僅受到產(chǎn)出影響，而且受到以房價和股價為代表的資產(chǎn)價格的影響。即，資產(chǎn)價格通過其財富效應對居民消費進行影響，所以，c32=c34=c37=0；貨幣政策的信貸渠道，即新增信貸余額主要受到同期產(chǎn)出、居民消費以及投資的沖擊，而資產(chǎn)價格對其影響則具有滯后性。故，c42=c45=c46=0；為了說明貨幣政策中信貸對房價的沖擊，本文認為房價主要到同期信貸變量的影響，即，c51=c52=c53=c56=c57=0；同樣，股價也認為主要受到同期信貸的影響，c61=c62=c63=c65=c67=0；固定資產(chǎn)投資總額主要受到同期產(chǎn)出狀況、貨幣政策以及資產(chǎn)價格影響。因此，c72=c73=0。

2. 模型穩(wěn)定性檢驗。首先，為了避免出現(xiàn)偽回歸問題，在構(gòu)建SVAR模型之前先對各變量進行單位根檢驗，并利用SC準則判斷模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，本文模型最優(yōu)滯后階數(shù)為2。檢驗結(jié)果如表1。

由上述檢驗可知，除了INCPI，INHPI，INLOA平穩(wěn)外，其余序列是一階單整序列，可知模型是穩(wěn)定的。

四、 脈沖響應分析

1. 對銀行信貸的脈沖響應分析。脈沖響應分析反應了在誤差項上加上一個標準差大小的沖擊其它內(nèi)生變量當期值和未來值的影響。本文通過脈沖響應分析來說明個變量之間的關(guān)系。

實證結(jié)果表明，產(chǎn)出受到信貸的一個標準差新息沖擊后，先產(chǎn)生負效應并在第二期負效應達到最大，為-0.002 427。其后逐步開始產(chǎn)生正的效應，并在第三季度達到最大0.003 621，此后開始回落橫軸附近。居民消費者價格指數(shù)則受到一個單位新增貸款沖擊后，呈現(xiàn)倒“U”型變化，在第5季度達到最大0.004 825之后開始回落，并在第8個季度回到橫軸附近。說明新增貸款正的沖擊對居民消費價格指數(shù)具有正向影響，新增貸款的增加抬高了CPI，在第5個季度影響達到最大。社會消費受到新增貸款一個單位正向沖擊后，對消費具有負向反應。并在第3季度負向反應達到最大為-0.002 219，在第4季度開始轉(zhuǎn)為正值為0.000 648。由于社會消費是單整序列，其經(jīng)過一階差分后代表含義為社會消費的增量。同時，房價受到信貸一個標準差新息沖擊后，前三期呈現(xiàn)出負的脈沖反應，在第四期開始轉(zhuǎn)正值，其后又轉(zhuǎn)為負值。說明，一次的信貸沖擊對房價的影響不具有長期效應。這與王曉芳和戴建國等研究結(jié)果類似，其原因可能是新增貸款正向沖擊引起股市上漲，這吸引大批資金進入股市，暫時抑制了房價上漲。這從下面的股價對信貸的反應也得到了佐證。股價受到信貸一個標準差新息沖擊后，在第一季度為最大值0.064 016，其后開始回落，并在第四季度開始變?yōu)樨撝怠２⒃诘?個季度負值達到最大為-0.022 517。投資對新增貸款一個標準差新息沖擊的反應第一期為正值0.007 733，說明信貸對投資短期內(nèi)正效應比較敏感，在第二期短暫變?yōu)樨撝岛蟮谌谟洲D(zhuǎn)為正值，并在第四季度達到最大負向效益-0.009 982。

2. 對房價的脈沖響應反應。產(chǎn)出受到對房價一個正向標準差新息的沖擊，對產(chǎn)出增量的影響為負值，在第三季度沖擊達到最大為-0.001 439。CPI受到一個單位房價沖擊后，具有一定滯后性，先是呈現(xiàn)倒U型，第5期后呈現(xiàn)出U型。第一期為0，第二期到第5期為正值，且第3期達到最大為0.001 351其后轉(zhuǎn)為負值。這說明居民消費價格指數(shù)，受到房價影響較大，可能是房價的上漲，導致租房成本的上升，進而傳導到與居民消費密切相關(guān)的食品等消費品價格，進而推高了CPI。社會消費對房價的反應則呈現(xiàn)出U型。社會消費受到房價的一個標準沖擊后，具有一定滯后性，第二期對沖擊的反應達到最大為-0.003 29。并從第四期開始轉(zhuǎn)為正值，并在第6期達到最大值0.001 227。這說明房價的財富效應存在滯后性，且財富效應并不顯著?？赡艿脑蚴牵績r的上漲使居民購房或租房所占支出比例更大，進而抑制了社會消費。

信貸對房價一單位標準差的沖擊圖形呈現(xiàn)U型并出負值，在第3期負的響應達到最大為0.236 491。說明貨幣政策對房價上漲的緊縮反應，即收緊信貸投放。股價對房價的反應呈現(xiàn)W型，第一期為正值0.005 39，第二期到第四期為負值，且第二期負向反應程度達到最大，為-0.023 664。投資對房價一個標準沖擊后，先呈現(xiàn)出U型，后呈現(xiàn)出倒U型的形態(tài)。第一期為正值0.001 383，第二期為負值-0.006 073其后為正值，并在第3期正效應達到最大值為0.006 069這說明受房價上漲影響，固定投資第一期出現(xiàn)正反應而有所上升，但是在短暫上升之后，開始回落，并在第二期負效應達到最大值后，投資又開始回升，并在第三期正效應達到最大，直到第八期才回到原來水平附近。

3. 對股價的脈沖響應反應分析。脈沖響應分析表明，產(chǎn)出受到股市價格一個單位標準差沖擊后，從第二期開始上漲，第三期達到最大值為0.004 482其后逐步回落，第四期回落到初始水平附近，說明股市對產(chǎn)出影響不明顯，且不具有長期效應。CPI受到股價一個單位標準差沖擊后，從第二期開始響應，并在第五期達到最大為0.006 261其后開始回落，并在第9期回到初始水平附近。這說明CPI受到股價上漲而呈現(xiàn)出先上漲后下降的趨勢。消費受到股價沖擊后，第一期為正效應0.005 46，第二期為負效應為-0.001 86，其后繼續(xù)轉(zhuǎn)為正效應，并在第四期達到最大值0.001 794說明社會消費受到股價正向沖擊后，從第二期開始出現(xiàn)一定的財富效應，但其后在第三期短暫為負值后，繼續(xù)轉(zhuǎn)為正效應，并持續(xù)到第十期，說明了雖然社會消費受到股市沖擊后正效應不大，但是卻具有長期效應。信貸受到股價的沖擊后，第二期為正值0.286 65其后轉(zhuǎn)為負效應并在第三期達到最大為負的0.147 244個單位。 房價受到股價一個標準單位沖擊后，先呈現(xiàn)倒U型且前六期為正值，在第四期正效應達到最大為0.003 097。投資受到房價一個標準差新息沖擊后，第一期為負值-0.005 668其后的第二期轉(zhuǎn)為正效應為0.006 473，之后繼續(xù)轉(zhuǎn)為負效應，并在第四期負效應最大為-0.006 344，此后一直為正效應。說明股市的投資效益略有滯后性，并且在經(jīng)過第二季度短暫正效應滯后，第三季度轉(zhuǎn)變?yōu)樨撔?，說明投資效益相對短暫。這也說明我國股市沒有充分發(fā)揮其應有的財富效應和投資效應功能。

五、 結(jié)論

本文通過建立SVAR模型來研究我國銀行信貸的對資產(chǎn)價格的影響，以及資產(chǎn)價格的受到這種沖擊后對消費、投資等其他宏觀經(jīng)濟變量的影響，進而說明貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導渠道以及我國資產(chǎn)價格的財富效應和投資效應。實證結(jié)果表明，銀行信貸對我國資產(chǎn)價格的沖擊具有一定的滯后性，且不具有長期效應，并且我國資產(chǎn)價格的財富效應和投資效應并不明顯。這一方面可能說明，我國房價的上漲導致居民購房等房屋方面成本支出的上升，壓制了部分消費，這部分主要是自用性住房，需求具有剛性。另一方面，將住房作為投資性項目的居民，相對較為富裕，其邊際消費傾向又相對較小，因此也導致了房價上漲導致的財富效應并不明顯。同時，也與我國保障制度、文化傳統(tǒng)、居民消費習慣等社會環(huán)境有關(guān)。至于股市，由實證結(jié)果可以看出，財富效應也不明顯，可能是由于我國股票市場發(fā)展還不夠成熟，從時間分布上看，我國股票市場熊市時間較長，牛市時間較少，投資者很難通過投資股票來獲取企業(yè)成長的增長，甚至出現(xiàn)很多虧損現(xiàn)象，同時，股票市場分紅較少，這造成了我國股票市場財富效應和投資效應微弱的重要原因。

參考文獻：

1. 瞿強.資產(chǎn)價格與貨幣政策.經(jīng)濟研究，2001，（7）：60-67.

2. 劉劍，胡躍紅.股票市場發(fā)展與我國貨幣政策的有效傳導.中國軟科學，2004，（11）：42-48.

3. 宋勃.房地產(chǎn)市場財富效應的理論分析和中國經(jīng)驗的實證檢驗：1998-2006.經(jīng)濟科學，2007，（5）.

4. 丁晨，屠梅曾.論房價在貨幣政策傳導機制中的作用——基于VECM分析.數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2007，（11）：106-115.

5. 戴國強，張建華.貨幣政策的房地產(chǎn)價格傳導機制研究.財貿(mào)經(jīng)濟，2009，（12）：31-37.

6. 王曉芳，毛彥軍等.我國房價在貨幣政策信貸傳導渠道中的作用研究——基于SVAR模型的實證研究.中央財經(jīng)大學學報，2011，（6）：41-45.

7. 袁偉彥，李文溥.中國貨幣政策的匯率傳遞效應及形成機制——基于SVAR與動態(tài)一般均衡（DGE）模型的分析.管理世界，2010，（12）：53-62.

作者簡介： 王柯敬，中央財經(jīng)大學經(jīng)濟學院教授、博士導師；李青峻，中央財經(jīng)大學經(jīng)濟學院博士生；李秀婷，中央財經(jīng)大學經(jīng)濟學院博士生。

收稿日期：2014-03-14。

五、 結(jié)論

本文通過建立SVAR模型來研究我國銀行信貸的對資產(chǎn)價格的影響，以及資產(chǎn)價格的受到這種沖擊后對消費、投資等其他宏觀經(jīng)濟變量的影響，進而說明貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導渠道以及我國資產(chǎn)價格的財富效應和投資效應。實證結(jié)果表明，銀行信貸對我國資產(chǎn)價格的沖擊具有一定的滯后性，且不具有長期效應，并且我國資產(chǎn)價格的財富效應和投資效應并不明顯。這一方面可能說明，我國房價的上漲導致居民購房等房屋方面成本支出的上升，壓制了部分消費，這部分主要是自用性住房，需求具有剛性。另一方面，將住房作為投資性項目的居民，相對較為富裕，其邊際消費傾向又相對較小，因此也導致了房價上漲導致的財富效應并不明顯。同時，也與我國保障制度、文化傳統(tǒng)、居民消費習慣等社會環(huán)境有關(guān)。至于股市，由實證結(jié)果可以看出，財富效應也不明顯，可能是由于我國股票市場發(fā)展還不夠成熟，從時間分布上看，我國股票市場熊市時間較長，牛市時間較少，投資者很難通過投資股票來獲取企業(yè)成長的增長，甚至出現(xiàn)很多虧損現(xiàn)象，同時，股票市場分紅較少，這造成了我國股票市場財富效應和投資效應微弱的重要原因。

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5. 戴國強，張建華.貨幣政策的房地產(chǎn)價格傳導機制研究.財貿(mào)經(jīng)濟，2009，（12）：31-37.

6. 王曉芳，毛彥軍等.我國房價在貨幣政策信貸傳導渠道中的作用研究——基于SVAR模型的實證研究.中央財經(jīng)大學學報，2011，（6）：41-45.

7. 袁偉彥，李文溥.中國貨幣政策的匯率傳遞效應及形成機制——基于SVAR與動態(tài)一般均衡（DGE）模型的分析.管理世界，2010，（12）：53-62.

作者簡介： 王柯敬，中央財經(jīng)大學經(jīng)濟學院教授、博士導師；李青峻，中央財經(jīng)大學經(jīng)濟學院博士生；李秀婷，中央財經(jīng)大學經(jīng)濟學院博士生。

收稿日期：2014-03-14。

五、 結(jié)論

本文通過建立SVAR模型來研究我國銀行信貸的對資產(chǎn)價格的影響，以及資產(chǎn)價格的受到這種沖擊后對消費、投資等其他宏觀經(jīng)濟變量的影響，進而說明貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導渠道以及我國資產(chǎn)價格的財富效應和投資效應。實證結(jié)果表明，銀行信貸對我國資產(chǎn)價格的沖擊具有一定的滯后性，且不具有長期效應，并且我國資產(chǎn)價格的財富效應和投資效應并不明顯。這一方面可能說明，我國房價的上漲導致居民購房等房屋方面成本支出的上升，壓制了部分消費，這部分主要是自用性住房，需求具有剛性。另一方面，將住房作為投資性項目的居民，相對較為富裕，其邊際消費傾向又相對較小，因此也導致了房價上漲導致的財富效應并不明顯。同時，也與我國保障制度、文化傳統(tǒng)、居民消費習慣等社會環(huán)境有關(guān)。至于股市，由實證結(jié)果可以看出，財富效應也不明顯，可能是由于我國股票市場發(fā)展還不夠成熟，從時間分布上看，我國股票市場熊市時間較長，牛市時間較少，投資者很難通過投資股票來獲取企業(yè)成長的增長，甚至出現(xiàn)很多虧損現(xiàn)象，同時，股票市場分紅較少，這造成了我國股票市場財富效應和投資效應微弱的重要原因。

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5. 戴國強，張建華.貨幣政策的房地產(chǎn)價格傳導機制研究.財貿(mào)經(jīng)濟，2009，（12）：31-37.

6. 王曉芳，毛彥軍等.我國房價在貨幣政策信貸傳導渠道中的作用研究——基于SVAR模型的實證研究.中央財經(jīng)大學學報，2011，（6）：41-45.

7. 袁偉彥，李文溥.中國貨幣政策的匯率傳遞效應及形成機制——基于SVAR與動態(tài)一般均衡（DGE）模型的分析.管理世界，2010，（12）：53-62.

作者簡介： 王柯敬，中央財經(jīng)大學經(jīng)濟學院教授、博士導師；李青峻，中央財經(jīng)大學經(jīng)濟學院博士生；李秀婷，中央財經(jīng)大學經(jīng)濟學院博士生。

收稿日期：2014-03-14。