于少磊++李小健

【摘 要】 20世紀(jì)60年代以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性進(jìn)行了大量的研究，證實(shí)了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間存在著相關(guān)性。但是不同地區(qū)、不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性并不相同，它們之間的關(guān)系并沒(méi)有形成一致的結(jié)論。文章以109家房地產(chǎn)上市公司為例，利用SPSS對(duì)影響企業(yè)價(jià)值的各種因素進(jìn)行回歸分析，認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系，并從資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負(fù)債率等方面對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)如何完善資本結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)價(jià)值提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)； 企業(yè)價(jià)值； 房地產(chǎn)企業(yè)

中圖分類(lèi)號(hào)：F257；F272.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）15-0078-04

一、研究背景

Modigliani和Miller于1958和1963年分別提出了MM理論和修正的MM理論，為資本結(jié)構(gòu)的研究奠定了基礎(chǔ)。1977年，Miller引入公司所得稅和個(gè)人所得稅后，建立了米勒模型。此后，又產(chǎn)生了權(quán)衡理論、代理成本理論、信號(hào)理論、激勵(lì)理論、控制權(quán)理論、公司治理理論等一系列很有影響力的資本結(jié)構(gòu)理論。我國(guó)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究始于1992年汪平的《美國(guó)資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)價(jià)值——兼論我國(guó)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)效益關(guān)系的研究方法》，該書(shū)論述了美國(guó)資本結(jié)構(gòu)的理論框架、研究方法以及對(duì)我國(guó)的啟示。李雅珍（2001）研究了如何根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。胡援成（2002）研究了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。此外，很多學(xué)者從不同角度對(duì)不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了研究，得出了很多成果。國(guó)內(nèi)外對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究成果很多，但是沒(méi)有形成一致的結(jié)論，每種理論都難以完美地解釋不同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，更沒(méi)有形成適合我國(guó)特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境的資本結(jié)構(gòu)理論。

房地產(chǎn)行業(yè)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿驮鲩L(zhǎng)點(diǎn)。但隨著房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展和政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題逐漸暴露，主要表現(xiàn)在資金壓力過(guò)大、資金鏈面臨斷裂等方面。房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)成為業(yè)界關(guān)注的熱點(diǎn)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）對(duì)資本結(jié)構(gòu)概念的界定

資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分，廣義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金來(lái)源中所有債務(wù)資本和權(quán)益資本之間的比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金來(lái)源的比例關(guān)系。國(guó)外學(xué)者更傾向于采用狹義的資本結(jié)構(gòu)，而我國(guó)學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為我國(guó)資本結(jié)構(gòu)具有“負(fù)債籌資中短期負(fù)債水平偏高”的基本特征，綜合考慮我國(guó)特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和其他因素，本文采用廣義的資本結(jié)構(gòu)。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

不同的行業(yè)在資本有機(jī)構(gòu)成、行業(yè)生命周期、產(chǎn)業(yè)壁壘、產(chǎn)業(yè)集中度等方面存在較大的差異，因此，不同行業(yè)的企業(yè)價(jià)值對(duì)資本結(jié)構(gòu)的敏感程度和要求也不盡相同。本文以在滬深兩個(gè)交易所上市的房地產(chǎn)公司為研究對(duì)象，研究房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

本文從147家房地產(chǎn)上市公司中剔除ST、PT以及部分難以獲得全面數(shù)據(jù)的公司，選取其中的109家作為研究對(duì)象，以2007年到2011年109家公司的凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率、固定資產(chǎn)比率、凈利率等指標(biāo)研究房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。這些主要數(shù)據(jù)來(lái)源于各房地產(chǎn)公司年報(bào)。

（三）研究假設(shè)及變量

1.被解釋變量（企業(yè)價(jià)值）的度量指標(biāo)

國(guó)外學(xué)者大多采用托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率或市凈率來(lái)衡量公司價(jià)值，但是由于沒(méi)有足夠的、令人信服的數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算公司總資產(chǎn)的重置成本，中國(guó)證券市場(chǎng)的股價(jià)難以反映公司的真實(shí)價(jià)值，所以本文采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標(biāo)作為企業(yè)價(jià)值的度量指標(biāo)。

2.解釋變量（資本結(jié)構(gòu)）的度量指標(biāo)

本文采用最具有代表性的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。為了更好地研究是短期負(fù)債還是長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，本文將資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步劃分為短期負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率，并分別考察其對(duì)公司價(jià)值的影響。

3.控制變量

除了資本結(jié)構(gòu)，影響企業(yè)價(jià)值的因素還有很多：資產(chǎn)盈利能力、獲利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)流動(dòng)性、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。本文以房地產(chǎn)行業(yè)為研究對(duì)象，選擇對(duì)企業(yè)價(jià)值影響最大的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和獲利能力作為控制變量，并分別用固定資產(chǎn)比率和凈利潤(rùn)率進(jìn)行衡量。

（四）研究模型

本文在上述假設(shè)和變量設(shè)置的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)比率、銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率等因素之間的關(guān)系，建立如下模型：

各變量符號(hào)及公式如表1所示。

本文首先利用SPSS對(duì)影響企業(yè)價(jià)值的各種因素進(jìn)行相關(guān)性分析，將得到的結(jié)果中對(duì)企業(yè)價(jià)值影響較大的幾個(gè)因素確定為控制變量；然后，利用模型進(jìn)行回歸分析，以確定資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析

利用SPSS對(duì)109家房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行回歸分析，所得結(jié)果如圖1、表2。

從圖1和表2可以看出，在選定的109家企業(yè)中，有80家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率集中在40%～80%之間，占總量的73.39%。對(duì)109家企業(yè)的年報(bào)進(jìn)行分析，大部分資產(chǎn)負(fù)債率低于30%的企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)不是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，房地產(chǎn)只是其兼營(yíng)的業(yè)務(wù)之一，如世聯(lián)地產(chǎn)、銀潤(rùn)投資等。當(dāng)然，資產(chǎn)負(fù)債率并不是越高越好，過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，反而降低企業(yè)價(jià)值。根據(jù)圖1和表2可知，109家企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率為12.94%、平均資產(chǎn)負(fù)債率為61.58%，而高新發(fā)展的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)95.21%，凈資產(chǎn)收益率僅為6.51%。選擇適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)是企業(yè)價(jià)值最大化的重中之重。

從表2可以看出，選定的109家房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率分布在19.5%～95.2%之間，平均值為61.58%。109家房地產(chǎn)上市公司的短期負(fù)債率為60.01%，比資產(chǎn)負(fù)債率略低，長(zhǎng)期負(fù)債率則為19.39%，說(shuō)明我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)短期負(fù)債融資遠(yuǎn)高于其長(zhǎng)期負(fù)債融資，這是由于房地產(chǎn)行業(yè)特殊的行業(yè)特征決定的。房地產(chǎn)企業(yè)建設(shè)投資回收期長(zhǎng)，在建設(shè)準(zhǔn)備期要投入大量的資金，而在建設(shè)期內(nèi)沒(méi)有資金流入，但在建設(shè)完成以后的較短時(shí)期內(nèi)會(huì)收回大部分資金，這種前期投資大、投資周期長(zhǎng)的行業(yè)特征決定了房地產(chǎn)企業(yè)的高負(fù)債水平。endprint

（二）回歸統(tǒng)計(jì)分析

1.凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性分析結(jié)果見(jiàn)表3

由表3凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性可知，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率之間通過(guò)了相關(guān)性檢驗(yàn)，并且檢驗(yàn)結(jié)果是顯著的，兩者之間存在正相關(guān)性關(guān)系。利用模型（1）對(duì)兩者進(jìn)行回歸性分析，回歸結(jié)果如表4所示。

從表達(dá)式可以看出，表示廣義資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率以及銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率都與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率和銷(xiāo)售凈利率的上升都會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值，而固定資產(chǎn)比率與凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是由于過(guò)高的固定資產(chǎn)占用了大量的資金，降低了資金的利用率，從而降低了企業(yè)的價(jià)值。

2.凈資產(chǎn)收益率分別與長(zhǎng)期負(fù)債率和短期負(fù)債率的回歸分析

在研究?jī)糍Y產(chǎn)收益率ROE與資產(chǎn)負(fù)債率DTR之間相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，分別分析長(zhǎng)期負(fù)債率LDTR和短期負(fù)債率SDTR與企業(yè)價(jià)值ROE之間的關(guān)系，并分別利用線性回歸模型來(lái)驗(yàn)證兩者之間的關(guān)系，如表5、表6。

通過(guò)公式（5）（6）可以看出，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)性，且企業(yè)價(jià)值與短期負(fù)債率的相關(guān)性高于企業(yè)價(jià)值與長(zhǎng)期負(fù)債率的相關(guān)性。與長(zhǎng)期負(fù)債相比，房地產(chǎn)企業(yè)更多應(yīng)該依賴于短期負(fù)債，這可能是由于長(zhǎng)期負(fù)債的債權(quán)人會(huì)要求比較高的投資報(bào)酬率，以及過(guò)高的長(zhǎng)期負(fù)債會(huì)使債權(quán)人加入更多的限制條款限制了企業(yè)對(duì)資金的運(yùn)用，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)擔(dān)較多的資本成本，從而影響企業(yè)價(jià)值提升。如果要提高房地產(chǎn)公司的企業(yè)價(jià)值，應(yīng)該著重提高短期負(fù)債率，合理運(yùn)用金融市場(chǎng)中的短期融資渠道，以便更多地獲得短期籌資。

房地產(chǎn)業(yè)的高資本密集性特征決定了它的高負(fù)債性，但是負(fù)債并不是越多越好，而應(yīng)該保持適當(dāng)?shù)呢?fù)債比率。根據(jù)現(xiàn)有的研究結(jié)果，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高過(guò)80%的時(shí)候，企業(yè)的價(jià)值會(huì)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高而降低。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，既要保證其龐大的資金需求，又要維持一個(gè)合理的資本機(jī)構(gòu)，會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)更偏向于短期負(fù)債融資。值得注意的是，無(wú)論短期負(fù)債還是長(zhǎng)期負(fù)債，都不是越高越好，保持適當(dāng)?shù)谋壤拍軐?shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

四、結(jié)論及建議

（一）實(shí)證分析結(jié)論

1.代表廣義資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值存在相關(guān)性，并與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)。

2.企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并且使企業(yè)價(jià)值最大化。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率小于80%時(shí)，企業(yè)價(jià)值隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%時(shí)，企業(yè)價(jià)值會(huì)下降。

3.在一定的范圍內(nèi)，企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率和短期負(fù)債率都與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，但企業(yè)的短期負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響比長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更大。這是由于短期負(fù)債的成本較低、限制較少以及抵稅作用決定了增加短期負(fù)債會(huì)提高企業(yè)價(jià)值。

4.資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率、短期負(fù)債率都與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，但是三者之間呈現(xiàn)的是微弱的線性關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響最大，只有將長(zhǎng)期負(fù)債率與短期負(fù)債率進(jìn)行合理配比的資產(chǎn)負(fù)債率才能使企業(yè)價(jià)值最大化。

（二）對(duì)策建議

1.我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率

上述研究表明，目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率存在正相關(guān)性，因此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率，以增加企業(yè)價(jià)值。適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)增加企業(yè)利潤(rùn)，同時(shí)減少應(yīng)納稅額。結(jié)合上文實(shí)證分析和房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求特征，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該將資產(chǎn)負(fù)債率維持在50%～80%之間。

2.我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)降低長(zhǎng)期負(fù)債率，提高短期負(fù)債率

由于目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率偏高，過(guò)高的長(zhǎng)期負(fù)債率降低了企業(yè)價(jià)值，因此房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)降低長(zhǎng)期負(fù)債率。相對(duì)來(lái)說(shuō)，短期資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系，而目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的短期負(fù)債率仍可繼續(xù)提高，因此，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)可以提高短期負(fù)債率，以增加企業(yè)價(jià)值。各房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身具體的資本結(jié)構(gòu)特征，確定適當(dāng)?shù)娜谫Y結(jié)構(gòu)，合理融資，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

3.其他配套措施

在國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的一系列調(diào)控下，房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量下降、成交價(jià)格增幅降低或出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)、資金回收速度明顯下降。同時(shí)，隨著銀行對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)貸款減少，房地產(chǎn)企業(yè)的籌資難度不斷增加。因此房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該積極增加融資途徑，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價(jià)值。

房地產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)以下途徑優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以增加企業(yè)價(jià)值：（1）增強(qiáng)盈利能力，提高內(nèi)部融資比例。內(nèi)部融資具有成本低、不受外界影響的優(yōu)點(diǎn)。而房地產(chǎn)企業(yè)凈利潤(rùn)相對(duì)較高，企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，公司應(yīng)該適當(dāng)增加未分配利潤(rùn)留存比例，以提高內(nèi)部融資比例，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。（2）增加融資途徑，提高直接融資比重。我國(guó)房地產(chǎn)上市公司直接融資和間接融資比例不平衡，過(guò)于依賴間接融資，銀行貸款比重過(guò)高，蘊(yùn)含較大風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)再融資、可轉(zhuǎn)換債券、房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)基金等途徑，適當(dāng)提高直接融資的比重，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

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（二）回歸統(tǒng)計(jì)分析

1.凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性分析結(jié)果見(jiàn)表3

由表3凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性可知，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率之間通過(guò)了相關(guān)性檢驗(yàn)，并且檢驗(yàn)結(jié)果是顯著的，兩者之間存在正相關(guān)性關(guān)系。利用模型（1）對(duì)兩者進(jìn)行回歸性分析，回歸結(jié)果如表4所示。

從表達(dá)式可以看出，表示廣義資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率以及銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率都與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率和銷(xiāo)售凈利率的上升都會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值，而固定資產(chǎn)比率與凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是由于過(guò)高的固定資產(chǎn)占用了大量的資金，降低了資金的利用率，從而降低了企業(yè)的價(jià)值。

2.凈資產(chǎn)收益率分別與長(zhǎng)期負(fù)債率和短期負(fù)債率的回歸分析

在研究?jī)糍Y產(chǎn)收益率ROE與資產(chǎn)負(fù)債率DTR之間相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，分別分析長(zhǎng)期負(fù)債率LDTR和短期負(fù)債率SDTR與企業(yè)價(jià)值ROE之間的關(guān)系，并分別利用線性回歸模型來(lái)驗(yàn)證兩者之間的關(guān)系，如表5、表6。

通過(guò)公式（5）（6）可以看出，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)性，且企業(yè)價(jià)值與短期負(fù)債率的相關(guān)性高于企業(yè)價(jià)值與長(zhǎng)期負(fù)債率的相關(guān)性。與長(zhǎng)期負(fù)債相比，房地產(chǎn)企業(yè)更多應(yīng)該依賴于短期負(fù)債，這可能是由于長(zhǎng)期負(fù)債的債權(quán)人會(huì)要求比較高的投資報(bào)酬率，以及過(guò)高的長(zhǎng)期負(fù)債會(huì)使債權(quán)人加入更多的限制條款限制了企業(yè)對(duì)資金的運(yùn)用，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)擔(dān)較多的資本成本，從而影響企業(yè)價(jià)值提升。如果要提高房地產(chǎn)公司的企業(yè)價(jià)值，應(yīng)該著重提高短期負(fù)債率，合理運(yùn)用金融市場(chǎng)中的短期融資渠道，以便更多地獲得短期籌資。

房地產(chǎn)業(yè)的高資本密集性特征決定了它的高負(fù)債性，但是負(fù)債并不是越多越好，而應(yīng)該保持適當(dāng)?shù)呢?fù)債比率。根據(jù)現(xiàn)有的研究結(jié)果，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高過(guò)80%的時(shí)候，企業(yè)的價(jià)值會(huì)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高而降低。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，既要保證其龐大的資金需求，又要維持一個(gè)合理的資本機(jī)構(gòu)，會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)更偏向于短期負(fù)債融資。值得注意的是，無(wú)論短期負(fù)債還是長(zhǎng)期負(fù)債，都不是越高越好，保持適當(dāng)?shù)谋壤拍軐?shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

四、結(jié)論及建議

（一）實(shí)證分析結(jié)論

1.代表廣義資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值存在相關(guān)性，并與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)。

2.企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并且使企業(yè)價(jià)值最大化。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率小于80%時(shí)，企業(yè)價(jià)值隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%時(shí)，企業(yè)價(jià)值會(huì)下降。

3.在一定的范圍內(nèi)，企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率和短期負(fù)債率都與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，但企業(yè)的短期負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響比長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更大。這是由于短期負(fù)債的成本較低、限制較少以及抵稅作用決定了增加短期負(fù)債會(huì)提高企業(yè)價(jià)值。

4.資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率、短期負(fù)債率都與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，但是三者之間呈現(xiàn)的是微弱的線性關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響最大，只有將長(zhǎng)期負(fù)債率與短期負(fù)債率進(jìn)行合理配比的資產(chǎn)負(fù)債率才能使企業(yè)價(jià)值最大化。

（二）對(duì)策建議

1.我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率

上述研究表明，目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率存在正相關(guān)性，因此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率，以增加企業(yè)價(jià)值。適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)增加企業(yè)利潤(rùn)，同時(shí)減少應(yīng)納稅額。結(jié)合上文實(shí)證分析和房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求特征，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該將資產(chǎn)負(fù)債率維持在50%～80%之間。

2.我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)降低長(zhǎng)期負(fù)債率，提高短期負(fù)債率

由于目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率偏高，過(guò)高的長(zhǎng)期負(fù)債率降低了企業(yè)價(jià)值，因此房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)降低長(zhǎng)期負(fù)債率。相對(duì)來(lái)說(shuō)，短期資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系，而目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的短期負(fù)債率仍可繼續(xù)提高，因此，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)可以提高短期負(fù)債率，以增加企業(yè)價(jià)值。各房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身具體的資本結(jié)構(gòu)特征，確定適當(dāng)?shù)娜谫Y結(jié)構(gòu)，合理融資，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

3.其他配套措施

在國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的一系列調(diào)控下，房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量下降、成交價(jià)格增幅降低或出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)、資金回收速度明顯下降。同時(shí)，隨著銀行對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)貸款減少，房地產(chǎn)企業(yè)的籌資難度不斷增加。因此房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該積極增加融資途徑，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價(jià)值。

房地產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)以下途徑優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以增加企業(yè)價(jià)值：（1）增強(qiáng)盈利能力，提高內(nèi)部融資比例。內(nèi)部融資具有成本低、不受外界影響的優(yōu)點(diǎn)。而房地產(chǎn)企業(yè)凈利潤(rùn)相對(duì)較高，企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，公司應(yīng)該適當(dāng)增加未分配利潤(rùn)留存比例，以提高內(nèi)部融資比例，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。（2）增加融資途徑，提高直接融資比重。我國(guó)房地產(chǎn)上市公司直接融資和間接融資比例不平衡，過(guò)于依賴間接融資，銀行貸款比重過(guò)高，蘊(yùn)含較大風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)再融資、可轉(zhuǎn)換債券、房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)基金等途徑，適當(dāng)提高直接融資的比重，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 斯蒂芬·羅斯.公司的理財(cái)[M].中國(guó)人民大學(xué)出版社，2012.

[2] Fama， Eugene F. & Merton H. Miller. The Theory of finance[M]. Holt Rinehart & Winston，1972.

[3] 汪平.美國(guó)資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)價(jià)值——兼論我國(guó)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)效益關(guān)系的研究方法[J].會(huì)計(jì)研究，1992（6）：41-48.

[4] 李雅珍.資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的確定[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2001（4）：69-71.

[5] 胡援成.中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值研究[J].金融研究，2002（3）：110-123.

[6] 汪輝.上市公司債務(wù)融資、公司治理與市場(chǎng)價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003（8）：28-35.

[7] 肖澤忠，鄒宏.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素和股權(quán)融資偏好[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008（6）：119-144.endprint

（二）回歸統(tǒng)計(jì)分析

1.凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性分析結(jié)果見(jiàn)表3

由表3凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性可知，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率之間通過(guò)了相關(guān)性檢驗(yàn)，并且檢驗(yàn)結(jié)果是顯著的，兩者之間存在正相關(guān)性關(guān)系。利用模型（1）對(duì)兩者進(jìn)行回歸性分析，回歸結(jié)果如表4所示。

從表達(dá)式可以看出，表示廣義資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率以及銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率都與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率和銷(xiāo)售凈利率的上升都會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值，而固定資產(chǎn)比率與凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是由于過(guò)高的固定資產(chǎn)占用了大量的資金，降低了資金的利用率，從而降低了企業(yè)的價(jià)值。

2.凈資產(chǎn)收益率分別與長(zhǎng)期負(fù)債率和短期負(fù)債率的回歸分析

在研究?jī)糍Y產(chǎn)收益率ROE與資產(chǎn)負(fù)債率DTR之間相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，分別分析長(zhǎng)期負(fù)債率LDTR和短期負(fù)債率SDTR與企業(yè)價(jià)值ROE之間的關(guān)系，并分別利用線性回歸模型來(lái)驗(yàn)證兩者之間的關(guān)系，如表5、表6。

通過(guò)公式（5）（6）可以看出，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)性，且企業(yè)價(jià)值與短期負(fù)債率的相關(guān)性高于企業(yè)價(jià)值與長(zhǎng)期負(fù)債率的相關(guān)性。與長(zhǎng)期負(fù)債相比，房地產(chǎn)企業(yè)更多應(yīng)該依賴于短期負(fù)債，這可能是由于長(zhǎng)期負(fù)債的債權(quán)人會(huì)要求比較高的投資報(bào)酬率，以及過(guò)高的長(zhǎng)期負(fù)債會(huì)使債權(quán)人加入更多的限制條款限制了企業(yè)對(duì)資金的運(yùn)用，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)擔(dān)較多的資本成本，從而影響企業(yè)價(jià)值提升。如果要提高房地產(chǎn)公司的企業(yè)價(jià)值，應(yīng)該著重提高短期負(fù)債率，合理運(yùn)用金融市場(chǎng)中的短期融資渠道，以便更多地獲得短期籌資。

房地產(chǎn)業(yè)的高資本密集性特征決定了它的高負(fù)債性，但是負(fù)債并不是越多越好，而應(yīng)該保持適當(dāng)?shù)呢?fù)債比率。根據(jù)現(xiàn)有的研究結(jié)果，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高過(guò)80%的時(shí)候，企業(yè)的價(jià)值會(huì)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高而降低。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，既要保證其龐大的資金需求，又要維持一個(gè)合理的資本機(jī)構(gòu)，會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)更偏向于短期負(fù)債融資。值得注意的是，無(wú)論短期負(fù)債還是長(zhǎng)期負(fù)債，都不是越高越好，保持適當(dāng)?shù)谋壤拍軐?shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

四、結(jié)論及建議

（一）實(shí)證分析結(jié)論

1.代表廣義資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值存在相關(guān)性，并與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)。

2.企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并且使企業(yè)價(jià)值最大化。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率小于80%時(shí)，企業(yè)價(jià)值隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%時(shí)，企業(yè)價(jià)值會(huì)下降。

3.在一定的范圍內(nèi)，企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率和短期負(fù)債率都與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，但企業(yè)的短期負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響比長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更大。這是由于短期負(fù)債的成本較低、限制較少以及抵稅作用決定了增加短期負(fù)債會(huì)提高企業(yè)價(jià)值。

4.資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率、短期負(fù)債率都與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，但是三者之間呈現(xiàn)的是微弱的線性關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響最大，只有將長(zhǎng)期負(fù)債率與短期負(fù)債率進(jìn)行合理配比的資產(chǎn)負(fù)債率才能使企業(yè)價(jià)值最大化。

（二）對(duì)策建議

1.我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率

上述研究表明，目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率存在正相關(guān)性，因此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率，以增加企業(yè)價(jià)值。適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)增加企業(yè)利潤(rùn)，同時(shí)減少應(yīng)納稅額。結(jié)合上文實(shí)證分析和房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求特征，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該將資產(chǎn)負(fù)債率維持在50%～80%之間。

2.我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)降低長(zhǎng)期負(fù)債率，提高短期負(fù)債率

由于目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率偏高，過(guò)高的長(zhǎng)期負(fù)債率降低了企業(yè)價(jià)值，因此房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)降低長(zhǎng)期負(fù)債率。相對(duì)來(lái)說(shuō)，短期資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系，而目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的短期負(fù)債率仍可繼續(xù)提高，因此，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)可以提高短期負(fù)債率，以增加企業(yè)價(jià)值。各房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身具體的資本結(jié)構(gòu)特征，確定適當(dāng)?shù)娜谫Y結(jié)構(gòu)，合理融資，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

3.其他配套措施

在國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的一系列調(diào)控下，房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量下降、成交價(jià)格增幅降低或出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)、資金回收速度明顯下降。同時(shí)，隨著銀行對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)貸款減少，房地產(chǎn)企業(yè)的籌資難度不斷增加。因此房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該積極增加融資途徑，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價(jià)值。

房地產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)以下途徑優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以增加企業(yè)價(jià)值：（1）增強(qiáng)盈利能力，提高內(nèi)部融資比例。內(nèi)部融資具有成本低、不受外界影響的優(yōu)點(diǎn)。而房地產(chǎn)企業(yè)凈利潤(rùn)相對(duì)較高，企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，公司應(yīng)該適當(dāng)增加未分配利潤(rùn)留存比例，以提高內(nèi)部融資比例，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。（2）增加融資途徑，提高直接融資比重。我國(guó)房地產(chǎn)上市公司直接融資和間接融資比例不平衡，過(guò)于依賴間接融資，銀行貸款比重過(guò)高，蘊(yùn)含較大風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)再融資、可轉(zhuǎn)換債券、房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)基金等途徑，適當(dāng)提高直接融資的比重，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 斯蒂芬·羅斯.公司的理財(cái)[M].中國(guó)人民大學(xué)出版社，2012.

[2] Fama， Eugene F. & Merton H. Miller. The Theory of finance[M]. Holt Rinehart & Winston，1972.

[3] 汪平.美國(guó)資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)價(jià)值——兼論我國(guó)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)效益關(guān)系的研究方法[J].會(huì)計(jì)研究，1992（6）：41-48.

[4] 李雅珍.資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的確定[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2001（4）：69-71.

[5] 胡援成.中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值研究[J].金融研究，2002（3）：110-123.

[6] 汪輝.上市公司債務(wù)融資、公司治理與市場(chǎng)價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003（8）：28-35.

[7] 肖澤忠，鄒宏.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素和股權(quán)融資偏好[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008（6）：119-144.endprint