于楠

（荷蘭鹿特丹大學(xué) 法學(xué)院，荷蘭 鹿特丹）

我國(guó)強(qiáng)制分紅制度實(shí)施效果分析
——一個(gè)法經(jīng)濟(jì)學(xué)視角

于楠

（荷蘭鹿特丹大學(xué) 法學(xué)院，荷蘭 鹿特丹）

在中國(guó)證券市場(chǎng)上，中小投資者長(zhǎng)期缺乏有效保護(hù)，這在現(xiàn)金分紅問(wèn)題上表現(xiàn)得尤為明顯。為了盡快解決分紅問(wèn)題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定了一系列被稱(chēng)為強(qiáng)制分紅制度的相關(guān)政策法規(guī)。從市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，強(qiáng)制分紅制度的出臺(tái)并沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生很大影響，特別是許多大型上市公司仍然堅(jiān)持常年不分紅；上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)強(qiáng)制分紅制度實(shí)施效果有負(fù)面影響；強(qiáng)制分紅制度給處于成長(zhǎng)階段有巨大投資需求的上市公司帶來(lái)資金負(fù)擔(dān)，且其“軟約束”的特點(diǎn)反倒使分紅成為上市公司增發(fā)新股的手段；在考慮稅負(fù)的情況下，強(qiáng)制分紅成為上市公司和中小投資者的負(fù)擔(dān)。

強(qiáng)制分紅；股利政策；公司治理；法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

一、現(xiàn)金股利理論概述

（一）股利和現(xiàn)金股利的概念

根據(jù)股東在公司中所占股權(quán)比例以及地位的不同，其獲得投資回報(bào)的方式也有所不同。股東的投資收益主要由兩部分組成，一是股息收入，二是資本利得。[1]公司將稅后可分配利潤(rùn)按照法律規(guī)定的分配條件和分配程序支付給公司股東的財(cái)產(chǎn)權(quán)利就是股利。[2]換句話(huà)說(shuō)，股利是公司根據(jù)經(jīng)批準(zhǔn)的利潤(rùn)分配方案支付給股東的財(cái)產(chǎn)回報(bào)。①現(xiàn)金分紅是公司股利政策的重要組成部分，是股利各種形式中最普遍的類(lèi)型。企業(yè)以貨幣的形式支付給股東的股利就是現(xiàn)金股利；股利政策是指一個(gè)公司將其盈余以現(xiàn)金形式支付給投資者的比例。[3]本文談到的股利、分紅以及股利政策指的都是現(xiàn)金股利。

（二）國(guó)外經(jīng)典股利理論

1．股利無(wú)關(guān)理論

學(xué)者對(duì)股利政策的研究最早可以追溯到20世紀(jì)50年代。在一個(gè)理想的世界里，當(dāng)一個(gè)公司的投資政策保持不變，其股利政策對(duì)股東財(cái)富沒(méi)有任何影響；也就是說(shuō)，公司的實(shí)體投資決策只與投資機(jī)會(huì)的盈利能力有關(guān)，而無(wú)需考慮資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金儲(chǔ)備以及金融市場(chǎng)的條件。[4]基于這一新古典理論基礎(chǔ)，自20世紀(jì)60年代開(kāi)始，經(jīng)典的投資研究著重討論公司的最優(yōu)投資資本存量，在完美的資本市場(chǎng)上，投資機(jī)會(huì)是投資政策的惟一驅(qū)動(dòng)因素。[5]

根據(jù)公司股利政策分配行為理論，公司是有計(jì)劃性地制定股利政策的，一般情況下管理者只有在預(yù)期未來(lái)盈余持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，才會(huì)增加股利支付。[6]實(shí)證研究表明，企業(yè)發(fā)起或提高股息，其股價(jià)上升；相反企業(yè)消除或削減股息，其股價(jià)下降。[7]如圖1所示，公司現(xiàn)金流的分配順序是，公司一部分的現(xiàn)金流會(huì)首先用于公司債務(wù)償還，包括本金償還和利息開(kāi)支，其余資金由股權(quán)投資者經(jīng)營(yíng)。根據(jù)公司發(fā)展情況，一部分用于再投資，以保證公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，另外一部分除公司繼續(xù)持有現(xiàn)金流外，還可以現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)的方式回報(bào)給公司股東。表1顯示的就是在圖1的第2步中，公司在擁有不同現(xiàn)金情況和面臨不同發(fā)展投資計(jì)劃時(shí)所做選擇的矩陣。通過(guò)表1可知，公司經(jīng)營(yíng)中的盈余分配是和其擁有的現(xiàn)金盈余狀況及投資前景密切相關(guān)的：當(dāng)有現(xiàn)金盈余而沒(méi)有好的投資計(jì)劃時(shí)，無(wú)論是現(xiàn)金股利還是股票回購(gòu)，公司都應(yīng)該支付給股東；當(dāng)沒(méi)有現(xiàn)金盈余且面臨好的投資計(jì)劃時(shí)，公司制定現(xiàn)金股利政策就有最大的靈活性；當(dāng)現(xiàn)金缺乏又沒(méi)有好的投資計(jì)劃時(shí)，公司就必須減少現(xiàn)金股利；當(dāng)現(xiàn)金缺乏但有好的投資計(jì)劃時(shí)，公司就需向股東減少現(xiàn)金派發(fā)。

圖1 公司現(xiàn)金流分配順序

表1 公司面臨不同投資計(jì)劃選擇矩陣

2.股利信號(hào)傳遞理論

市場(chǎng)上公司的投資決策總會(huì)面臨投資不足或者投資過(guò)度的問(wèn)題。由于信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題普遍存在，資本市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題：一是逆向選擇問(wèn)題；二是道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。[8]資本市場(chǎng)上的外部投資者在投資前，由于所獲取的信息總是有限的，就會(huì)面臨“逆向選擇”的投資困境；而在外部投資者投資后，公司的管理人員就和投資者形成了委托代理關(guān)系，而這時(shí)還是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)，內(nèi)部管理者管控著所有資源和信息，其有牟取私利的動(dòng)機(jī)，因此公司管理者的行為有可能損害投資者的利益。

這些信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題（逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)）使得公司通過(guò)資本市場(chǎng)籌集資金成本很高。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，在有效的市場(chǎng)中，上市公司的股利分配方案顯示了公司的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景。上市公司更高的股利政策意味著其經(jīng)營(yíng)狀況良好和有更好的發(fā)展前景，如此上市公司就可以從投資者那里融得更多資金，這樣就形成了一個(gè)良性競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程。[5]上市公司的股利政策不僅可以傳遞其經(jīng)營(yíng)狀況、投資前景等信息，還形成了聲譽(yù)機(jī)制，支付高額且穩(wěn)定的股利就能建立良好的聲譽(yù)，這將會(huì)吸引更多的外部投資者，給上市公司帶來(lái)更積極的市場(chǎng)反應(yīng)。[9]

3.股利代理監(jiān)督理論

公司內(nèi)部管理者和外部投資者之間利益矛盾的解決是現(xiàn)代公司治理理論的重要內(nèi)容。由于企業(yè)規(guī)模越大，內(nèi)部管理者所獲得的收益就會(huì)越高，企業(yè)管理者總是傾向于不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，建立商業(yè)帝國(guó)。[10]企業(yè)內(nèi)部管理者有可能會(huì)為此盲目將企業(yè)現(xiàn)金流投資于收益低的項(xiàng)目上去，這就可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資過(guò)度。[11]企業(yè)利潤(rùn)可能被內(nèi)部人控制從而投資于一些對(duì)公司不利但對(duì)內(nèi)部人有利的項(xiàng)目。[12]不合理的股利政策一方面是內(nèi)部管理者們謀得自身利益最大化的行為之一，另一方面也是控制內(nèi)部管理者，防止他們控制過(guò)多企業(yè)自有現(xiàn)金流最有效的治理方式之一。有效的股利政策可以避免管理者將自由現(xiàn)金流浪費(fèi)在負(fù)凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目上。[13]而這些行為的最大受害者就是企業(yè)的外部中小股東，因此這些中小股東特別偏好現(xiàn)金股利。[14]有效的股利政策可以降低股東與代理人之間的代理成本，從而使代理人更好地為股東服務(wù)。如果一個(gè)國(guó)家代理問(wèn)題非常嚴(yán)重，那么現(xiàn)金股利將為解決這一問(wèn)題發(fā)揮非常重要的作用。[15]

二、我國(guó)強(qiáng)制分紅制度概述

為了規(guī)范股票市場(chǎng)上市公司的現(xiàn)金分紅行為，并促使上市公司積極實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金分紅以保護(hù)中小投資者的利益，自2001年起證監(jiān)會(huì)頒布了一系列政策文件（見(jiàn)表2），規(guī)定上市公司現(xiàn)金分紅水平將影響其是否具有增發(fā)新股再籌資的資格，對(duì)上市公司股利分配政策中的現(xiàn)金分紅方式或分配比例做出了明確的強(qiáng)制性規(guī)定。[16]這就是具有我國(guó)特色的強(qiáng)制分紅制度。這種制度是一種為了保護(hù)中小投資者在股票市場(chǎng)上的收益權(quán)，在股票市場(chǎng)發(fā)展的初期明確規(guī)定促使企業(yè)主動(dòng)發(fā)放現(xiàn)金股利的制度。以前，公司三年未分配紅利，而董事會(huì)可以做出合理解釋的，證監(jiān)會(huì)仍允許其申請(qǐng)新股發(fā)行，分紅還不是強(qiáng)制性要求；2004年的 《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》到2006年的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》則將“最近三年進(jìn)行現(xiàn)金利潤(rùn)分配”作為增發(fā)新股等再籌資的強(qiáng)制性要求，并在2006年做出分配比例不低于20%的要求；2008年的 《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》更是將分紅要求提高到了最低30%的比例；2012年出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》在更多細(xì)節(jié)上做出了明確指引。

表2 我國(guó)證監(jiān)會(huì)歷年強(qiáng)制分紅制度文件及內(nèi)容

三、我國(guó)強(qiáng)制分紅制度的經(jīng)濟(jì)分析

（一）強(qiáng)制分紅制度出臺(tái)后的市場(chǎng)反映

1.股票市價(jià)總值分析

以2004年12月證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》、2006年5月證監(jiān)會(huì)頒布 《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、2008年10月證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》、2012年5月證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》為時(shí)間點(diǎn)，以各項(xiàng)規(guī)定頒布前后6個(gè)月滬深兩市所有A股、B股公司市價(jià)總值為樣本，分別收集各規(guī)定前后6個(gè)月股票市場(chǎng)股票市價(jià)總值（A股、B股）的變動(dòng)情況，結(jié)果見(jiàn)圖2（A、B、C、D）。A圖顯示在2004年12月證監(jiān)會(huì)頒布文件前后，滬深兩市股票市價(jià)總值持續(xù)走低，可見(jiàn)文件的出臺(tái)并沒(méi)產(chǎn)生較大影響；B圖顯示在2006年5月證監(jiān)會(huì)頒布文件前后，滬深兩市股票市價(jià)總值處于持續(xù)走高的趨勢(shì)，無(wú)法顯示出證監(jiān)會(huì)文件的出臺(tái)是否給市場(chǎng)帶來(lái)了積極影響；C圖顯示2008年10月前滬深兩市股票市價(jià)總值持續(xù)走低，10月證監(jiān)會(huì)頒布文件后，市值反彈走高，文件的出臺(tái)對(duì)兩市股票市價(jià)總值產(chǎn)生了積極影響；D圖顯示2012年5月文件頒布前市值反復(fù)走高，文件頒布后則不斷下降，此次文件的出臺(tái)似乎對(duì)股市帶來(lái)了一定負(fù)面影響。總的來(lái)說(shuō)，從圖中我們可以看到，各項(xiàng)規(guī)定頒布前后，市價(jià)總值變動(dòng)并沒(méi)有統(tǒng)一規(guī)律，表現(xiàn)出比較弱的相關(guān)性。

圖2 證監(jiān)會(huì)文件出臺(tái)前后股票市價(jià)總值（A股、B股）的變動(dòng)情況

李常青等學(xué)者的實(shí)證研究以中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2008年10月頒布的 《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng) 《決定》）為背景,以2007年12月31日之前在股票市場(chǎng)上所有A股公司作為樣本選取范圍,考察《決定》頒布期間上市公司的短期市場(chǎng)反應(yīng)，計(jì)算了每個(gè)樣本公司的日超常收益率（AR）、累計(jì)超常收益率（CAR）和《決定》頒布期間市場(chǎng)的整體走勢(shì)，實(shí)證結(jié)果顯示，《決定》頒布期間資本市場(chǎng)整體呈倒U型走勢(shì)，投資者對(duì)于強(qiáng)制分紅制度呈現(xiàn)出“預(yù)期到失望”的反應(yīng)過(guò)程。[17]

2．上市公司實(shí)證數(shù)據(jù)分析

（1）上市公司分紅概況

圖3 我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司歷年年報(bào)現(xiàn)金股利分配情況②

由圖3（A）可以看出，1992年到2008年我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司現(xiàn)金股利總額增幅明顯，1992年僅5．1億元，2001年增加到423．8億元，2008年達(dá)到2700．6億元。圖3（D）顯示現(xiàn)金股利總額/A股年末總市值從1992年的0．5%上升到2001年的1．0%再到2008年的2．1%。雖然在現(xiàn)金股利方面A股市場(chǎng)有很大變化，但如圖3（B）、（C）顯示，當(dāng)統(tǒng)計(jì)A股市場(chǎng)上派發(fā)股利的上市公司數(shù)量比例和上市公司現(xiàn)金股利總額/A股公司總凈利潤(rùn)時(shí)，趨勢(shì)并不明顯。也就是說(shuō)，在強(qiáng)制分紅制度實(shí)行的幾年里，市場(chǎng)反應(yīng)并不明顯，雖然隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司數(shù)量和利潤(rùn)在不斷增加，派發(fā)現(xiàn)金股利的實(shí)際數(shù)額不斷上漲，但給股東分紅的上市公司數(shù)量并沒(méi)有變化，以前不分紅的上市公司在實(shí)行強(qiáng)制分紅制度后仍未見(jiàn)分派紅利。

表3 2010年現(xiàn)金分紅行業(yè)數(shù)據(jù)（億元）

（2）行業(yè)數(shù)據(jù)分析

盡管隨著法律以及相關(guān)規(guī)定的不斷調(diào)整，上市公司的股利分配情況已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)，但是整體的股利水平依然很低，不分紅、低分紅的現(xiàn)象仍比較嚴(yán)重。當(dāng)我們分行業(yè)具體看各公司現(xiàn)金股利的實(shí)際情況時(shí)，問(wèn)題就更加突出了。由表3可以看到，2010年上市公司平均行業(yè)股利支付率僅為28．85%，服務(wù)金融業(yè)、采掘業(yè)、制造業(yè)的派息率則為31．38%、37．3% 和27．94%，這三個(gè)行業(yè)都是利潤(rùn)收入行業(yè)前三名，我國(guó)行業(yè)利潤(rùn)位居前十的建筑業(yè)、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)和房地產(chǎn)業(yè)，其派息率均不及20%。[18]房地產(chǎn)業(yè)股利支付率僅為15．3%，而2010年行業(yè)高管薪酬漲幅卻都在22%以上，剔除上市不足十年以及曾有過(guò)分紅且十年累計(jì)凈利潤(rùn)為負(fù)的上市公司，目前有多達(dá)181家公司十年累計(jì)派息率為“零”。[19]

（3）具體上市公司分紅數(shù)據(jù)分析

從具體案例也可以明顯看到，在實(shí)行強(qiáng)制分紅制度的多年間，許多上市公司依然堅(jiān)持不向股東派現(xiàn)。英特集團(tuán)自1996年上市以來(lái)從未向A股股東派現(xiàn)，十年來(lái)公司累計(jì)凈利潤(rùn)為13831萬(wàn)元，即便是在2005年到2010年公司凈利潤(rùn)六年持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，公司依舊未向股東派現(xiàn)；匯通能源有多達(dá)14683萬(wàn)元的十年累計(jì)利潤(rùn)，也沒(méi)有任何現(xiàn)金分紅。[18]截至2013年9月18日，中國(guó)石油位列上交所股票市值第一名，總市值128080363.55萬(wàn)元，占滬市總市值的8.24%，但其每股紅利卻屢創(chuàng)新低：自2008年5月18日至2013年9月11日分紅12次，每股紅利分別為0.14元、0.12元、0.13元、0.11元、0.12元、0.14元、0.17元、0.15元、0.15元、0.14元、0.12元、0.15元，平均為0.14元，僅占每股均價(jià)的1.4%。③

（二）上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)制度實(shí)施效果的影響

1.實(shí)證數(shù)據(jù)研究

A股市場(chǎng)上也有許多上市公司"瘋狂"派息的現(xiàn)象。在2010年派息的1313家上市公司中，有39家的分紅額度超越了自身當(dāng)年的凈利潤(rùn)，其中寶鈦股份、金鷹股份、北化股份、林海股份、建投能源、鼎泰新材、萬(wàn)澤股份、東信和平、長(zhǎng)航油運(yùn)、華聯(lián)綜超十家上市公司的派息率④位居排行的前十位，分別為1244.65%、359.17%、274.38%、266.54%、264.15%、229.33%、203.37%、182.58%、182.31%、181.41%，作為2010年下半年A股市場(chǎng)熱門(mén)股之一的寶鈦股份以1244.65%的派息率位居榜首，然而從2011年3 月3日寶鈦股份公布的2010年報(bào)來(lái)看，寶鈦股份2010年全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比減少了78.95%，僅為345.69萬(wàn)元，歸屬房地產(chǎn)業(yè)的萬(wàn)澤股份其派息率為203.37%，公司2010年全年凈利潤(rùn)不過(guò)1254萬(wàn)元，但公司卻給出了2551多萬(wàn)元的分紅總額。[18]

以上數(shù)據(jù)顯示的上市公司派息率顯然是很不正常的。上市公司瘋狂派發(fā)現(xiàn)金是有違經(jīng)濟(jì)規(guī)律的，因?yàn)檫^(guò)多的股利既不具備傳遞信號(hào)的作用，也不具備信息甄別功能，派發(fā)過(guò)多的現(xiàn)金股利也非常不利于公司的成長(zhǎng)發(fā)展，可能會(huì)給公司帶來(lái)資金不足風(fēng)險(xiǎn)。

2.控股股東掏空理論

對(duì)上市公司控股股東⑤現(xiàn)金分紅的態(tài)度，學(xué)者有不同的研究觀(guān)點(diǎn)：一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為現(xiàn)金分紅可以促使公司收益在不同股東之間分配，從而避免了控股股東把持過(guò)多現(xiàn)金而中小股東無(wú)法享受投資收益的風(fēng)險(xiǎn)；另一種則認(rèn)為控股股東往往傾向于發(fā)放更多現(xiàn)金股利，從而轉(zhuǎn)移上市公司現(xiàn)金，而為自己謀利。

“掏空”（Tunneling）是指將資源從公司轉(zhuǎn)移到公司控股股東手中，通常也是公司高級(jí)管理者。[20]La Porta等人指出，當(dāng)沒(méi)有法律保護(hù)時(shí)，公司大股東可以隨意攫取公司的利潤(rùn)，法律對(duì)中小投資者保護(hù)越完善，大股東攫取公司利益的方式就必須越隱蔽，其表現(xiàn)形式之一就是大股東利用分紅來(lái)侵占企業(yè)利益，從而損害公司外部股東。[21]在西歐和東歐、亞洲和拉丁美洲的大多數(shù)上市公司都有這樣的控股股東。[22]在發(fā)展中國(guó)家，由于股權(quán)更加集中，市場(chǎng)上股權(quán)集中在少數(shù)控股股東手里，因此這類(lèi)“掏空”行為更加常見(jiàn)。盡管正式的法定規(guī)則符合法律確定性的要求，但可能會(huì)使得公司內(nèi)部人創(chuàng)造性地構(gòu)建所謂“公平交易”以符合法律規(guī)定，從而逃避法律的約束。也就是說(shuō)，我國(guó)現(xiàn)行的強(qiáng)制分紅制度有可能成為控股股東超額派息牟利、構(gòu)建所謂“公平交易”的新手段，由此不合理的超規(guī)模派息有可能大量存在。

3.我國(guó)股票市場(chǎng)控股股東侵占中小股東權(quán)益的研究

在市場(chǎng)機(jī)制健全、法制完備的國(guó)家和地區(qū)，現(xiàn)金股利是合法的，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利可以有效控制公司管理層的代理成本。而在新興市場(chǎng)國(guó)家，隨著法律制度的不斷完善，控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等手段謀取私利的成本會(huì)越來(lái)越高，發(fā)放現(xiàn)金股利反倒有“合法”的外衣，這樣上市公司就會(huì)更多地運(yùn)用現(xiàn)金股利“轉(zhuǎn)移資源”。

具體到中國(guó)，由于市場(chǎng)機(jī)制和法律制度不健全，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利不僅不能解決代理問(wèn)題，反倒成為控股股東或者管理層以所謂“合法”的方式牟取私利的渠道。我國(guó)上市公司股權(quán)集中非常明顯，絕大部分控股股東分屬?lài)?guó)家、民營(yíng)、外資等不同性質(zhì)。中國(guó)證券市場(chǎng)一度被設(shè)計(jì)為支持國(guó)有企業(yè)發(fā)展的工具，而非私營(yíng)企業(yè)募集外部資金的渠道。此外，在證券市場(chǎng)上，只有約三分之一的股份是可以在公開(kāi)的股票市場(chǎng)上流通的，這些股票被稱(chēng)為“流通股”，其余的股份通常留在政府手中或直接作為國(guó)有股或法人股?？毓晒蓶|由于占上市公司股份的絕大部分，分紅后大部分紅利仍歸控股股東所有，如此一來(lái)強(qiáng)制分紅制度不僅無(wú)法維護(hù)外部投資者的利益，反倒更容易導(dǎo)致控股股東濫用控制權(quán)。[17]陳信元等研究結(jié)論表明上市公司佛山照明現(xiàn)金股利政策可能成為大股東轉(zhuǎn)移資金的工具，并沒(méi)有反映流通股股東的利益和愿望。[23]

由此可以看到，由于我國(guó)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制不完善，存在控股股東利用大比例分紅攫取公司利潤(rùn)、損害中小股東利益的問(wèn)題，此時(shí)證監(jiān)會(huì)一味強(qiáng)制要求上市公司大比例派發(fā)現(xiàn)金股利并不能真正保護(hù)中小投資者的利益，這一監(jiān)管制度反倒可能被控股股東利用，成為“掏空”上市公司的新途徑。

4.小結(jié)

那么同樣是上市公司，為什么有的上市公司長(zhǎng)年不分紅，有的卻超常高額派現(xiàn)？這些上市公司有什么不同之處使他們對(duì)于現(xiàn)金分紅持有如此不同的傾向？呂長(zhǎng)江等的研究顯示，在中國(guó)資本市場(chǎng)，降低代理成本假說(shuō)和利益侵占假說(shuō)都在不同程度地發(fā)揮作用，前者可以解釋集團(tuán)控股公司的行為，而對(duì)于政府控制公司，利益侵占假說(shuō)解釋其股利分配動(dòng)機(jī)更為恰當(dāng)。股利支付與第一大股東持股比例呈“U”形關(guān)系，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時(shí)，隨著持股比例的增加，公司會(huì)減少股利支付，可是當(dāng)持股比例超過(guò)某一點(diǎn)時(shí)，公司又會(huì)提高股利的發(fā)放。[24]我國(guó)股票市場(chǎng)上的中小股東面臨著雙重困境，如果不分紅，上市公司多余的現(xiàn)金有可能被上市公司控股股東或高級(jí)管理人員濫用，如果分紅，中小投資者的利益也有可能被大股東掠奪。

（三）強(qiáng)制分紅制度的監(jiān)管悖論

1.強(qiáng)制分紅制度對(duì)“高成長(zhǎng)、高競(jìng)爭(zhēng)型”上市公司的影響

根據(jù)“優(yōu)序融資理論”，企業(yè)更傾向于在內(nèi)部融資，因?yàn)橥獠咳谫Y成本高昂，且一旦企業(yè)通過(guò)外部融資，例如發(fā)行股票和債券，其自主經(jīng)營(yíng)權(quán)就受到很大限制，因而當(dāng)公司存在良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，如果能通過(guò)內(nèi)部融資完成的，公司一般都不愿外部融資。公司利用內(nèi)部融資方式為投資發(fā)展融資的能力才是其具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。[25]企業(yè)內(nèi)部融資的資金來(lái)源主要是企業(yè)的稅后利潤(rùn)，因此企業(yè)內(nèi)部融資時(shí)，較低的股利支付率才符合股東利益最大化的原則。

上市公司盈利以后，其稅后利潤(rùn)很重要一部分是用于補(bǔ)充資本金以擴(kuò)大再生產(chǎn)，如果公司傾向于關(guān)注長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，就有可能少分紅派息或不分紅而將利潤(rùn)轉(zhuǎn)為資本公積金，反之派息分紅的量就會(huì)大一些。正如上文顯示的，公司經(jīng)營(yíng)中的盈余分配是和其擁有的現(xiàn)金盈余狀況及投資前景密切相關(guān)的。根據(jù)企業(yè)發(fā)展階段可以將企業(yè)分為起步階段、成長(zhǎng)階段、成熟階段和衰退階段（見(jiàn)表4）。企業(yè)在不同的發(fā)展階段資本結(jié)構(gòu)和股利分配方式是不同的。其中，起步階段資本結(jié)構(gòu)為權(quán)益性資本，因公司起步現(xiàn)金需求大，因此傾向于不分紅；成長(zhǎng)階段資本結(jié)構(gòu)以權(quán)益性資本為主，同樣因?yàn)槠髽I(yè)成長(zhǎng)現(xiàn)金需求大，股利分配低；在企業(yè)成熟階段，資本結(jié)構(gòu)分為權(quán)益性資本和債務(wù)性資本，此時(shí)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況成熟，股利分配高；最后，衰退階段資本結(jié)構(gòu)都為債務(wù)性資本，股利傾向于全部分配。對(duì)于處于快速成長(zhǎng)期的上市公司，例如一些互聯(lián)網(wǎng)高科技上市公司，其分紅數(shù)量、比例和頻率很可能沒(méi)有一些無(wú)力發(fā)展、產(chǎn)業(yè)即將淘汰的上市公司慷慨。事實(shí)上，規(guī)模小、盈利能力弱以及成長(zhǎng)性高的上市公司不傾向于現(xiàn)金分紅。[26]如果上市公司發(fā)展機(jī)會(huì)少，當(dāng)然應(yīng)將利潤(rùn)分紅，可是證監(jiān)會(huì)要求分紅后才可以增發(fā)股票，這樣大量分紅和增發(fā)新股就自相矛盾了。

表4 企業(yè)發(fā)展階段

具體針對(duì)我國(guó)的強(qiáng)制分紅制度，有學(xué)者按企業(yè)所處成長(zhǎng)階段、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和現(xiàn)金流量大小劃分不同的上市公司樣本，計(jì)算各種上市公司在2008 年10月9日 《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》頒布期間的超常累計(jì)收益率⑥及其走勢(shì)，顯示計(jì)劃再籌資企業(yè)在《決定》頒布期間的股價(jià)走勢(shì)較差，高成長(zhǎng)性、高競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)公司以及缺少現(xiàn)金流的公司與對(duì)照組相比具有更糟糕的市場(chǎng)反應(yīng)，高成長(zhǎng)類(lèi)上市公司在《決定》頒布期間市場(chǎng)表現(xiàn)顯著較差，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制分紅制度對(duì)有再融資需求、成長(zhǎng)型、高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的上市公司有較大負(fù)面影響。[17]

總的來(lái)說(shuō)，若上市公司有需要通過(guò)股票市場(chǎng)再融資，那么就難以持續(xù)向股東分紅，換句話(huà)說(shuō)，如果上市公司有能力大比例向股東分紅，那么上市公司就不需要通過(guò)股票市場(chǎng)這么高成本的融資渠道融資。強(qiáng)制分紅政策片面地要求所有上市公司增發(fā)新股前必須達(dá)到一定比例的現(xiàn)金分紅，這一強(qiáng)制性監(jiān)管措施對(duì)有巨大資金需求，處于快速成長(zhǎng)期的公司明顯不利。強(qiáng)制分紅制度干涉了公司自主制定股利政策，加重需要留存資金、減少分紅的上市公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，或許會(huì)造成許多上市公司的財(cái)務(wù)困境。

2．強(qiáng)制分紅制度“軟約束”的監(jiān)管影響

我國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的強(qiáng)制分紅制度針對(duì)的只是一部分上市公司，即有再融資需求的上市公司，而對(duì)無(wú)再融資需求的上市公司則幾乎沒(méi)有什么影響，這就人為地造成了上市公司要求和待遇的不平等。即對(duì)于沒(méi)有再融資需求又長(zhǎng)期不分紅、低分紅的許多上市公司，特別是大型國(guó)有企業(yè)，這一制度根本毫無(wú)約束力。如證監(jiān)會(huì)明確規(guī)定以“最近三年以現(xiàn)金分配累計(jì)分配利潤(rùn)不少于最近三年的年均可分配利潤(rùn)的30%”作為上市公司再融資的先決條件，給許多有再融資需求的上市公司，例如一些處于成長(zhǎng)期、新興產(chǎn)業(yè)、高科技公司帶來(lái)很大負(fù)面影響。此外，對(duì)于一些上市公司來(lái)說(shuō)，成功再籌資有很大收益，那么滿(mǎn)足證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制分紅政策的分紅要求很大程度上成為了上市公司再融資的附帶措施，現(xiàn)金分紅看似回報(bào)股東，實(shí)則為公司完成再籌資的方法。

（四）考慮稅負(fù)情況下對(duì)上市公司和投資者的負(fù)面影響

美國(guó)上市公司的股利政策是與美國(guó)的稅收法律密切相關(guān)的。美國(guó)的稅法自2003年來(lái)做出重大調(diào)整，對(duì)現(xiàn)金股利征收較大比例稅收。有研究顯示，1960年美國(guó)上市公司的分紅可占上市公司盈利的50%，隨后上市公司盈利不斷上漲，但分紅所占比例卻連年下降，直至2006年，美國(guó)上市公司的分紅額度只占公司盈利的30%。美國(guó)上市公司股利政策中的股票回購(gòu)和現(xiàn)金分紅比例在1988～2006年間有較大變化，最開(kāi)始股票回購(gòu)金額只占現(xiàn)金股利的50%左右，之后股票回購(gòu)比例不斷上升，并于1998年超過(guò)并一直多于現(xiàn)金股利的金額，到2005年，現(xiàn)金股利金額只占股票回購(gòu)金額的50%。[27]

無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，股利政策的制定、現(xiàn)金分紅的比率都要受?chē)?guó)家稅收政策的影響，上市公司的股東不論是自然人還是法人都要依法承擔(dān)納稅義務(wù)。我國(guó)《個(gè)人所得稅法》規(guī)定股息、紅利要按20%的比例繳納個(gè)人所得稅。⑦自2005年6月13日起，現(xiàn)金紅利減為按個(gè)人收入的50%計(jì)征10%個(gè)人所得稅，而對(duì)于所送紅股，則依然按10%稅率繳納個(gè)人所得稅，以派發(fā)紅股的股票票面金額為收入額計(jì)征，以資本公積金轉(zhuǎn)增的股本，則不征個(gè)稅。⑧自2013年1月起，投資者從股票市場(chǎng)上市公司取得的股息紅利將根據(jù)持股時(shí)間長(zhǎng)短繳納不同比例的紅利稅，持股時(shí)間越短，納稅額越高，持股時(shí)間越長(zhǎng)，納稅額越低。⑨這是國(guó)務(wù)院面對(duì)近些年股市“熊市”的局面，為減輕投資者負(fù)擔(dān)而出臺(tái)的政策。但中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者相比稅負(fù)更重，因?yàn)閺V大的機(jī)構(gòu)投資者和法人股東無(wú)需繳納紅利稅。股票市場(chǎng)上許多個(gè)人投資者委托公募基金投資理財(cái)，這些個(gè)人投資者與直接購(gòu)買(mǎi)股票的投資者實(shí)質(zhì)上一樣，但在分配上市公司收益的時(shí)候，卻出現(xiàn)了不公平的現(xiàn)象，中小投資者個(gè)人需要承擔(dān)紅利稅。[28]因此，在考慮稅負(fù)的情況下，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的強(qiáng)制分紅制度對(duì)中小投資者的保護(hù)也是有限的。

四、結(jié)語(yǔ)

分析我國(guó)強(qiáng)制分紅制度的實(shí)施效果發(fā)現(xiàn)：強(qiáng)制分紅制度出臺(tái)后的市場(chǎng)反應(yīng)并不好，許多大型上市公司仍然常年不分紅；上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)強(qiáng)制分紅制度實(shí)施效果有負(fù)面影響；強(qiáng)制分紅制度存在監(jiān)管悖論，對(duì)于處于成長(zhǎng)階段并有巨大投資需求的上市公司，強(qiáng)制分紅制度干涉了公司決策和發(fā)展，且現(xiàn)有的強(qiáng)制分紅制度“軟約束”的特點(diǎn)反倒使分紅成為上市公司增發(fā)新股的手段；考慮稅負(fù)的情況下，強(qiáng)制股利制度對(duì)上市公司有負(fù)面影響，其成為中小投資者的一種負(fù)擔(dān)。為建立完善合理的強(qiáng)制分紅制度，保護(hù)中小投資者的權(quán)益需要一系列的涉及市場(chǎng)自治、私人訴訟、監(jiān)管執(zhí)法等的制度建設(shè)。

注 釋?zhuān)?/p>

① 股利，也叫做股息、紅利。我國(guó)《公司法》采用了“紅利”的字樣。我國(guó)《個(gè)人所得稅法》(1999年8月30日第二次修正)第2條第七項(xiàng)稱(chēng)為“股息”、“紅利”?！锻馍掏顿Y企業(yè)和外國(guó)企業(yè)所得稅法實(shí)施細(xì)則》(1991年6月30日)第二條第2款稱(chēng)“股息”。

② 原始數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站。

③ 數(shù)據(jù)來(lái)源于《2012年證券監(jiān)督管理委員會(huì)年報(bào)》。

④ 派息率是上市公司當(dāng)年派息總數(shù)/同年總盈利，一般介于40%至60%之間，在正常情況下，超過(guò)60%的派息比率會(huì)對(duì)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展造成困難。

⑤ 所謂控股股東，是指掌握公司控制權(quán)達(dá)到一定比例，能夠左右股東會(huì)和董事會(huì)的決議，從而控制公司局面的股東?？毓晒蓶|有廣義和狹義之分。狹義控股股東僅指公司第一層面的直接控制人，一般為公司的第一大股東。如果公司發(fā)行的股份全部是具有表決權(quán)的股份，則控股股東對(duì)公司的所有權(quán)和控制權(quán)比例是相等的。然而在很多情況下，投資人可以通過(guò)諸如多層持股、交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)和其他特殊的合約安排，通過(guò)復(fù)雜的控制鏈條間接控制上市公司，本文把這類(lèi)股東定義為公司的間接最終控制人。廣義控股股東既包括間接最終控制人，又包括不再有上層控股股東的公司直接控制人。

⑥ 累計(jì)超常收益分析法 （Cumulative Abnormal Return，CAR）是股利信號(hào)理論的實(shí)證研究方法，該法將上市公司按未預(yù)期股利變動(dòng)情況分成若干組別，分別計(jì)算各組中上市公司的超常收益率、每組的平均超常收益率以及累計(jì)超常收益率。

⑦ 《個(gè)人所得稅法》第二條規(guī)定：“下列各項(xiàng)個(gè)人所得，應(yīng)納個(gè)人所得稅：利息、股息、紅利所得，按照百分之二十的稅率繳納個(gè)人所得稅”。

⑧ 財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局在2005年6月13日發(fā)布《關(guān)于股息紅利個(gè)人所得稅有關(guān)政策的通知》，規(guī)定“對(duì)個(gè)人投資者從上市公司取得的股息紅利所得，暫減為按50%計(jì)入個(gè)人應(yīng)納稅所得額，依照現(xiàn)行稅法規(guī)定計(jì)征個(gè)人所得稅”。

⑨ 2012年11月由國(guó)務(wù)院通過(guò)，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布的 《關(guān)于實(shí)施上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定“自2013年1月1日起，對(duì)個(gè)人從公開(kāi)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)取得的上市公司股票，股息紅利所得按持股時(shí)間長(zhǎng)短實(shí)行差別化個(gè)人所得稅政策，股息紅利所得按持股時(shí)間長(zhǎng)短確定實(shí)際稅負(fù)：持股超過(guò)1年的，稅負(fù)為5%，稅負(fù)比政策實(shí)施前降低一半；持股1個(gè)月至1年的，稅負(fù)為10%，與政策實(shí)施前維持不變；持股1個(gè)月以?xún)?nèi)的，稅負(fù)為20%，則恢復(fù)至法定稅負(fù)水平”。

[1]邱海洋．公司利潤(rùn)分配法律制度研究[M]．北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社，2004．

[2]葛家澍，余緒纓，侯文鏗，等．會(huì)計(jì)大典(財(cái)務(wù)會(huì)計(jì))[M]．北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，1999．

[3][美]道格拉斯·R·愛(ài)默瑞，約翰·D·芬尼特．公司財(cái)務(wù)管理[M]．北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，1999．

[4]Miller,Modigliani．Dividend Policy,Growth and the Valuation of Shares[J]．Journal of Business，1961，（4）：411-433．

[5]Bhattacharya．Imperfect Information,Dividend Policy and The Bird in the Hand Fallacy [J]．Bell Journal of Economics，1979，（1）：259-270．

[6]Lintner．Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends,Retained Earnings and Taxes[J]．American Economic Review,1956，（46）：97-113．

[7]Asquith, Mullins．The Impact of Initiating Dividend Payments on Shareholders’ Wealth [J]．Journal of Business,1983，（56）：77-96．

[8]Hubbard G．Capital-market Imperfections and Investment [J]．Journal of Economic Literature,1998，（36）：193-225．

[9]Healy,Palepu．Earning Information and Omissions[M]．1988，（21）：149-176．

[10]Conyon,Murphy．The Prince and the Pauper?CEO Pay in the US and the UK[J]．Economic Journal,2000，（110）：640-671．

[11]Stulz．ManagerialDiscretion and OptimalFinancing Policies[J]．Journal of Financial Economics，1990，（26）：3-27．

[12]Fluck,Zsuzsanna．Optimal Financial Contracts:Debt versus Outside Equity[J]．Review of Financial Studies, 1998，（11）：383-418．

[13]Jensen,Michael．AgencyCostofFreeCash Flow, Corporate Finance,and Takeovers[J]．American Economic Review Papers and Proceedings,1986，（76）：323-329．

[14]La Porta,Rafael,Florencio Lopez-De-Silanes,Andrei Shleifer,Robert Vishny．Agency Problems and Dividend Policies around the World[J]．Journal of Finance，2000，（55）：1-33．

[15]La Porta,Rafael,Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer,Robert Vishny．Legal Determinants of External Finance[J]．Journal of Finance,1997，（52）：1131-1150．

[16]Kinkki S．Minority Protection and Dividend Policy in Finland[J]．European Financial Management，2008，（3）: 470-502．

[17]李常青，魏志華，吳世農(nóng)．半強(qiáng)制分紅政策的市場(chǎng)反應(yīng)研究[J]．經(jīng)濟(jì)研究，2010，（3）：144-155．

[18]聯(lián)合早報(bào)網(wǎng)．840家上市公司2010年“零”派息 上百只“鐵公雞”十年不分紅[EB/OL]．http://www．zaobao．com/ cninvest/pages4/cninvest_zong110506c，2011-05-06．

[19]經(jīng)濟(jì)參考報(bào)．分紅面擴(kuò)大上市公司2011年 “紅包”近5600億[EB/OL]．http://www．jjckb．cn/2012-05/04/content_37 3281．htm，2012-05-04．

[20]Johnson,Simon,Rafael La Porta,Florencio Lopez de Silanes, Andrei Shleifer． Tunnelling [J]．American Economic Review，2000，（90）：22-27．

[21]La Porta,Rafael,Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Schleifer, Robert Vishny． Agency problems and dividend policies around the world[J]．The Journal of Finance,2000，（55）：1-33．

[22]La Porta,Rafael,Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer．Corporate Ownership around the World [J]．Journal of Finance，1999，（54）：471-517．

[23]陳信元，陳東華，時(shí)旭．公司治理與現(xiàn)金股利：基于佛山照明的案例研究[J]．管理世界，2003，（8）：118-154．

[24]呂長(zhǎng)江，周縣華．公司治理結(jié)構(gòu)與股利分配動(dòng)機(jī)——基于代理成本和利益侵占的分析[J]．南開(kāi)管理評(píng)論，2005，（3）：9-17．

[25]Bolton P．a(chǎn)nd D．Scharfstein．A Theory of Predation Based on Agency Problems in Financial Contracting [J]．American Economic Review，1990，（1）：93-106．

[26]Fama E．F．a(chǎn)nd K．R．French．Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay[J]．Journal of Financial Economics,2001，（1）：3-43．

[27]KentBaker．Dividend and Dividend Policy[M]．John Wiley＆Sons．Inc，2009．98-102．

[28]鄭永剛，鄭春林．強(qiáng)制分紅制度與紅利稅淺析[J]．現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2011，（11）：98-105．

（責(zé)任編輯：劉同清）

The Effect Analysis of China's Mandatory Dividend Regulation——Based on a Law and Economics

YU Nan
（School of Law,Erasmus University Rotterdam,Rotterdam Erasmus）

The Chinese stock market lack effective long-term protection of minority investors．One serious problem with China's stock market is that the dividend-paying level in most listed corporations is extremely low．As part of the China Securities Regulation Commission's (CSRC)regulatory package,rules and regulations which mandatorily require the listed corporations to pay dividend have been issued by CSRC．Analyzed with related theories,legal rules and data,Mandatory Dividend Regulation does not serve as an efficient tool to protect the interests of minority investors．In particular,many large listed companies still don't distribute dividends perennially,corporate governance structures of listed corporations have a negative impact on the effects of Mandatory Dividend Regulation,it makes the listed companies which are in the growth stage and have demands for investment funds burden heavily,and its"soft constraints"features actually make dividends as a means for listed companies to issue new shares;take tax under consideration,the Mandatory Dividend Regulation becomes a burden on public companies and small investors．

mandatory dividend regulation;dividend policy;corporate governance;law and economics analysis

F830．91

A

1672-626X（2014）05-0031-09

10．3969/j．issn．1672-626x．2014．05．005

2014-07-24

于楠（1988-），女，陜西西安人，荷蘭鹿特丹大學(xué)法學(xué)院博士研究生，主要從事法律與金融、法律的經(jīng)濟(jì)分析研究。