中國經(jīng)濟正處于重要的十字路口。通過將出口導向型經(jīng)濟增長提高到戰(zhàn)略重點地位，中國成功地以勞動密集型制造業(yè)和集中的國內(nèi)投資為支撐，在短短20年時間里發(fā)展成為全球第二大經(jīng)濟體。盡管中國已經(jīng)建立起龐大的生產(chǎn)能力，貿(mào)易通達全球各大市場，但金融業(yè)的發(fā)展仍有待深入，尤其是資本市場和債券市場。

過去，中國一直重視股票市場和銀行貸款，但較為忽視債券市場的發(fā)展，而真正功能齊全、開放的金融市場和高效的資本配置，都有賴于一個高流動性和透明度的債券市場。成熟的國內(nèi)債券市場可為政府和私人領(lǐng)域提供多樣性的融資機會，而國債市場往往還會為其他發(fā)行人創(chuàng)造機會。健全的債券市場也是開放資本項目的前提條件之一，并在貨幣政策傳導中發(fā)揮積極作用。

中國國債市場發(fā)展現(xiàn)狀

中國國債市場在改革開放以后開始起步發(fā)展，并在本世紀初開始步入了發(fā)展的快車道。

（一）國債發(fā)行市場

目前，中國國債發(fā)行品種主要有記賬式國債和儲蓄國債兩種。儲蓄國債是面向個人投資者銷售的國債品種，機構(gòu)不能參與。記賬式國債允許機構(gòu)投資者參與投資，也是目前發(fā)行量最大的國債品種。記賬式國債發(fā)行年限為0.25～50年，其中1、3、5、7、10年期被稱為關(guān)鍵期限國債，保持定期滾動發(fā)行的節(jié)奏。記賬式國債采用面向國債承銷團成員進行公開招標的方式發(fā)行，2013年，中國記賬式國債共發(fā)行52期，發(fā)行量為1.34萬億元。

（二）國債流通市場

中國國債流通市場包括場內(nèi)交易市場和場外交易市場。場內(nèi)交易市場包括上海證券交易所和深圳證券交易所，市場參與者包括各類機構(gòu)投資者（證券公司、基金公司、保險公司、商業(yè)銀行2等）和個人投資者。場外交易市場由銀行間債券市場和柜臺零售市場組成，其中銀行間債券市場是國債交易和托管的主要場所，市場參與者包括各類金融機構(gòu)；柜臺零售市場參與者包括個人和非金融機構(gòu)。

國債交易方式包括現(xiàn)券交易、回購交易和遠期交易等。2013年，銀行間國債市場成交額55143億元，上交所國債市場成交額436億元，深交所國債市場成交額4億元，市場成交主要集中在銀行間市場。

（三）存在的不足

經(jīng)過多年的發(fā)展，中國國債市場已經(jīng)取得了長足的進步。但也存在一些不足。一是二級市場流動性相對不足，盡管中國國債市場的存量規(guī)模已經(jīng)名列世界前茅，但二級市場的換手率水平相對境外市場還有較大差距；二是國債交易機制有待進一步多元化，目前中國國債市場已經(jīng)存在現(xiàn)貨、回購、債券借貸等交易機制，但期貨、期權(quán)等衍生品交易機制較為匱乏，市場缺乏有效的風險管理手段；三是中國債券市場長期存在銀行間市場和交易所市場的分割，目前互聯(lián)互通的機制不夠暢通，兩個市場的聯(lián)系仍然不夠緊密。

完善債券市場的必要性

在過去的20多年中，中國金融市場不斷開放，完成了多項改革。盡管中國的經(jīng)濟增長速度繼續(xù)領(lǐng)先其他發(fā)達經(jīng)濟體，但其債券市場的結(jié)構(gòu)性發(fā)展并未與之同步。因此，在政策層面必須鼓勵債券市場按照有利于整體經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃的方式發(fā)展，包括促進從出口型經(jīng)濟向消費型經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，降低銀行體系的風險集中度，為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施項目提供資金，建立社會保障網(wǎng)絡(luò)，以及促進大規(guī)模的城鎮(zhèn)化等。

在下一個10年，滿足中國人口老齡化的需求將需要大量政府財政支出，從而減少為滿足基礎(chǔ)設(shè)施、教育、城鎮(zhèn)化和其他方面需求所需的公共資金。而債券市場的拓展將有助于緩解日益艱巨的社會保障網(wǎng)絡(luò)擴張壓力，同時為中國的城鎮(zhèn)化和社會發(fā)展提供足夠的長期資本。另外，盡管消費對經(jīng)濟增長的作用有所提高，支出加大會降低儲蓄率，但中國的儲蓄率仍將較高，通過債券市場可以引導儲蓄向私人養(yǎng)老金和保險替代產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，從而可以進一步降低人們對政府計劃和國內(nèi)銀行機構(gòu)的依賴。

此外，如果一國擁有監(jiān)管規(guī)范的多元化市場，不嚴重依賴銀行貸款，將會更容易吸引長期性的國外投資。一般來說，銀行傾向于提供短期貸款，但由于中國債券市場還不夠完善，一些國內(nèi)銀行向地方政府提供中長期貸款，信用風險也將集中到銀行業(yè)，給銀行的資產(chǎn)質(zhì)量帶來壓力。

促進區(qū)域發(fā)展平衡、擴大社會保障網(wǎng)絡(luò)、提高生產(chǎn)率和維持高速經(jīng)濟增長都需要大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這要求高效地調(diào)動私人和公共資本。要保持經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展，應(yīng)在政府政策層面上促進債券市場的發(fā)展，拓寬投融資渠道，以補充并最終代替以銀行貸款為主的融資模式，并向消費型經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

建設(shè)更加穩(wěn)健的中國國債市場

國債市場的進一步發(fā)展將極大地促進中國整體金融市場的發(fā)展，尤其是《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》全面實施后。建設(shè)更穩(wěn)健的債券市場對于減輕銀行業(yè)不良資產(chǎn)積累的壓力尤為重要。下文將詳細討論保持債券市場正常運行的關(guān)鍵技術(shù)因素、完善金融市場的一般性基礎(chǔ)前提條件以及需要進一步考慮的其他問題。

（一）推進利率市場化

要實現(xiàn)債券市場的蓬勃發(fā)展，首先要實現(xiàn)利率市場化。在利率市場化改革未深入開展之前，銀行一般主要通過存貸利差賺取利潤，此時的利率水平并未充分反映出市場實際的利率水平，也易扭曲一級市場承銷，因為風險無法正確評定，公開發(fā)行與定向募集幾乎無異。

進一步放開利率和資本管制，將迫使銀行加強創(chuàng)新，實現(xiàn)多元化發(fā)展。這雖然看起來不太顯而易見，但可促使銀行增加對中小企業(yè)的貸款，提高銀行的回報率，保持金融機構(gòu)的盈利能力。此外，這也可能有利于銀行業(yè)業(yè)務(wù)模式的改變，從過度依賴存款利息收入轉(zhuǎn)向重視向客戶提供綜合多樣性的服務(wù)（包括提供資本市場產(chǎn)品）。

2012年，中國人民銀行下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率并調(diào)整了利率浮動區(qū)間，2013年又全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，顯示利率市場化改革不斷深入。2013年底，中共十八屆三中全會明確提出：“加快推進利率市場化，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”。這意味著中國政府將加大推進利率市場化改革力度，這是一項必須隨著中國資本市場的發(fā)展而實施的核心改革。

（二）完善基準收益率曲線

基準收益率曲線對于一級市場和二級市場的高效運行至關(guān)重要。它不僅是衡量主導利率結(jié)構(gòu)、市場對未來利率波動的預(yù)期以及通脹的晴雨表，也是對沖特定市場風險的手段。由于債券市場的許多分析及定價活動都圍繞收益率曲線進行，因此，一個以高流動性債券市場為基礎(chǔ)的基準收益率曲線，是金融業(yè)高效配置資本和政府決策者衡量市場預(yù)期的一個關(guān)鍵要素。

在中國市場，對于不同給定期限交易最為活躍的債券（被稱為“指標”債券），基準收益率曲線已經(jīng)存在。由于中國的商業(yè)銀行通過購買國債來滿足其資產(chǎn)配置的需求，并且購買和持有國債時享受稅收優(yōu)惠，因此商業(yè)銀行往往會將這些債券持有至到期。但有的市場參與者擔心這種情況將影響收益率曲線，因為在此情況下形成的這些債券的收益率可能并不能充分反映市場狀況。因此，建議監(jiān)管部門取消銀行購買國債時享受的稅收優(yōu)惠，并擴大可用于滿足銀行流動性要求的金融工具的范圍。

另外，隨著外資流入放緩和銀行風險管理制度的完善，銀行存貸比上限（目前為75%）已經(jīng)成為制約債券市場進一步發(fā)展的因素之一。取消該上限將有利于市場成長，并將進一步減少銀行購買并持有國債的動力，完善國債市場的投資渠道，并提高流動性。

值得肯定的是，財政部在2012年建立了國債續(xù)發(fā)行的制度，并于2013年推出預(yù)發(fā)行，為“指標”政府債券創(chuàng)造了更深的基準，也改善了收益率曲線上特定點位的流動性。建議中國進一步梳理國債市場機制，提高透明度、流動性和效率，發(fā)展二級債券市場，創(chuàng)造穩(wěn)定的基準收益率曲線。

（三）促進二級市場交易

優(yōu)化國債二級市場是中國債券市場整體發(fā)展不可分割的一部分，將為所有類型的市場參與者提供多方面的好處。更重要的是，高效的二級市場將有利于建立無風險參考收益率曲線，提供無風險資產(chǎn)（類似于美國國債），促進國債市場的成熟和貨幣市場的發(fā)展，有利于政府以較低的融資成本借入中長期資金，從而方便政府為大型的全國性基礎(chǔ)設(shè)施和城鎮(zhèn)化計劃融資。此外，二級市場可以在危機期間起到緩沖作用，幫助市場參與者高效地管理風險，從而促進金融穩(wěn)定，降低系統(tǒng)性風險。

國債二級市場有7個基本要求：（1）嚴格的發(fā)行和再發(fā)行計劃，支持大規(guī)模的基準發(fā)行；（2）高流動性的“傳統(tǒng)”定期回購市場，方便國債的賣空；（3）活躍、高流動性的國債期貨市場；（4）豐富的高流動性場外衍生品合約和場內(nèi)衍生品合約；（5）高質(zhì)量、高效率和高成本效益的電子詢價、交易、清算及結(jié)算平臺；（6）龐大、活躍的境內(nèi)外投資者群體（如養(yǎng)老基金）；（7）有利于市場監(jiān)管、完善的會計和稅收體制、無預(yù)扣稅和交易稅等。

當前，中國人民銀行和財政部已要求做市商為每個關(guān)鍵期限的四種最新發(fā)行的國債提供雙向報價，以提高市場流動性。盡管如此，由于多方面原因，加上中國銀行為滿足流動性要求而持有債券，國債二級市場仍在一定程度上受到流動性缺乏的困擾。

（四）發(fā)展國債期貨市場

當現(xiàn)貨市場具備充分流動性后，中國應(yīng)進一步發(fā)展債券期貨市場。一個活躍、流動性好、接受密切監(jiān)管的債券期貨市場可允許市場參與者迅速對沖大額頭寸，更有效地減輕風險，同時深化相關(guān)債券和衍生品市場。其他國家的經(jīng)驗表明，債券期貨可以增強相關(guān)現(xiàn)貨市場的流動性，因為市場參與者可以更有效地管理債券庫存風險。此外，債券期貨市場尤其對做市商有利，因為期貨可使做市商對沖頭寸，從而降低風險并進一步縮小買賣價差。

經(jīng)過長期的準備，2013年9月6日，中國5年期國債期貨終于在中國金融期貨交易所正式掛牌交易。從這幾個月的情況看，市場運行非常穩(wěn)健，功能開始初步顯現(xiàn)，盡管交易量和持倉量還處于較低水平，但已經(jīng)超過美國國債期貨上市初期的水平，市場的培育和發(fā)展需要一個長期的過程。

作為套期保值、加速形成合理市場化基準利率的重要工具，國債期貨的推出具有重要意義?？梢灶A(yù)計，在接下來推動中國利率市場化的改革中，國債期貨必將發(fā)揮舉足輕重的作用。一是有助于促進收益率曲線的形成。國債期貨是一個重要的催化劑，隨著國債期貨的運作，能夠推動國債現(xiàn)貨市場，尤其是二級市場流動性的提高，從而促進國債市場作為基準利率載體的價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，并不斷完善中國的收益率曲線。二是提高了債券市場的信息效率和定價效率，從而為推進利率市場化創(chuàng)造有利條件。國債期貨市場的出現(xiàn)，不是簡單地增加了一個市場，而是提供了基礎(chǔ)性的交易產(chǎn)品和交易機制，促進了產(chǎn)品創(chuàng)新，使得原有國債市場的內(nèi)涵和范圍得到了延伸和拓展，產(chǎn)生了顯著的期貨與現(xiàn)貨市場長期協(xié)同效應(yīng)，提高了債券市場的信息效率和定價效率，推進了利率市場化。三是可以在利率市場化進程中協(xié)助金融機構(gòu)管理利率風險，提高資產(chǎn)管理效率并推動金融產(chǎn)品創(chuàng)新。

中國金融期貨交易所在推進利率市場化改革進程中取得的成果卓有成效，同時期待中國金融期貨交易所進一步推動國債期貨持續(xù)發(fā)展。積極開展新品種研發(fā)工作，推出10年期國債期貨、短期利率期貨等其他品種，構(gòu)建較為完善的利率期貨產(chǎn)品體系。

（五）擴大投資者群體

龐大而多元化的投資者是保證所有債券需求旺盛穩(wěn)定的關(guān)鍵。投資者應(yīng)當包括境內(nèi)外投資者以及所有類型的機構(gòu)，從商業(yè)銀行到保險公司、養(yǎng)老基金、對沖基金、共同基金以及個人投資者等。具有不同投資期限、不同風險偏好和交易動機的龐大投資者，是促進交易活躍和高流動性，幫助地方政府、企業(yè)和金融機構(gòu)在各種市場條件下融資的關(guān)鍵。更具體地說，一個龐大的投資者群體將成為金融市場穩(wěn)定性和流動性的重要支撐，有利于提高價格發(fā)現(xiàn)的效率，降低市場波動，促進經(jīng)濟增長。

近年來，中國在擴大國內(nèi)外投資者群體上取得了很好的進展，但仍有一些工作需要完善。養(yǎng)老基金、保險公司、積極活躍于境內(nèi)市場的對沖基金以及可能帶來必要流動性、市場能力和投資的外資企業(yè)參與數(shù)量仍然較少。在國債市場，大部分發(fā)行都通過一級市場招標由需要滿足流動性要求的境內(nèi)銀行買斷，而這些銀行再向其他機構(gòu)大規(guī)模買賣的動力不強。而在國債期貨市場，目前持有和交易國債現(xiàn)貨最重要的投資者——商業(yè)銀行還沒有參與進來。建議盡快推動商業(yè)銀行進入國債期貨市場，這將有利于提高國債期貨市場的流動性，促進其功能的發(fā)揮。

中國已采取多種措施提高了境外投資者的參與度，包括合格境外機構(gòu)投資者計劃（QFII）和人民幣合格境外機構(gòu)投資者計劃（RQFII）。合格境外機構(gòu)投資者計劃于2002年推出，允許獲得許可證的境外投資者在上海證券交易所和深圳證券交易所買賣股票和債券，這是中國歷史上首次允許境外投資者到境內(nèi)證券市場投資和交易。2012年7月，中國證監(jiān)會頒布新的合格境外機構(gòu)投資者計劃規(guī)則，允許合格境外機構(gòu)投資者投資銀行間債券市場。在此之前，合格境外機構(gòu)投資者只能投資交易所債券市場。但目前外資投資中國人民幣產(chǎn)品的渠道仍然有限，合格境外機構(gòu)投資者計劃下的額度上限為800億美元。

2011年12月，中國政府推出了人民幣合格境外機構(gòu)投資者計劃，以進一步促進外資進入境內(nèi)證券市場。最初，該計劃的投資額度和范圍很有限，但在2013年3月，中國證監(jiān)會和國家外匯管理局調(diào)整了人民幣合格境外機構(gòu)投資者政策，允許更多類型的機構(gòu)投資者參與計劃，并取消了對股票和固定收益證券的投資比例限制。

2012年及2013年初，隨著合格境外機構(gòu)投資者計劃和人民幣合格境外機構(gòu)投資者計劃的穩(wěn)步擴容，監(jiān)管機構(gòu)在擴大投資者群體上取得了明顯的進步，但這一步伐仍有待加快。如亞洲債券網(wǎng)站（Asian Bonds Online）的連續(xù)調(diào)查顯示，市場參與者認為本幣債券市場投資者缺乏多樣性，成為深化本幣債務(wù)市場的最大單一阻礙因素。建議監(jiān)管機構(gòu)擴大并增加合格境外機構(gòu)投資者計劃和人民幣合格境外機構(gòu)投資者計劃下的現(xiàn)有投資渠道數(shù)量，進一步提高額度或取消額度要求，放松資格要求和投資限制，以促進債券市場投資者群體的多元化。

（六）優(yōu)化監(jiān)管程序

監(jiān)管透明度和穩(wěn)定性、市場協(xié)商程序、新制度的充分告知和公眾評議等對于完善的金融市場至關(guān)重要。建議監(jiān)管機構(gòu)進一步提高監(jiān)管協(xié)調(diào)性和透明度，增強市場信心。

最近在上海開展的自貿(mào)區(qū)建設(shè)反映了中國政府進一步擴大開放、推動金融創(chuàng)新的決心。盡管仍面臨一些挑戰(zhàn)，但展望未來，中國國債市場發(fā)展前景廣闊，值得期待。

注：

1.亞洲證券業(yè)與金融市場協(xié)會 （ASIFMA）是一個地區(qū)性團體，擁有國際及地區(qū)性銀行、資產(chǎn)管理公司與律師事務(wù)所、市場平臺以及清結(jié)算服務(wù)提供者等60多個會員。ASIFMA倡導穩(wěn)定、有競爭性及有效的亞洲資本市場，以全力支持區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展。

2.從2009年開始，在監(jiān)管部門的推動下，中國14家上市商業(yè)銀行可以進入交易所債券市場進行試點交易。

責任編輯：劉穎 印穎