陶冬

筆者對(duì)美股前景不是特別擔(dān)心。聯(lián)儲(chǔ)的加息及可能的政策失誤，乃牛市能否持續(xù)的關(guān)鍵和風(fēng)險(xiǎn)所在。谷歌、蘋果、FaceBook等為我們帶來電子化生活方式的盈利模式能否持續(xù)并壯大，是對(duì)股市的另一個(gè)考驗(yàn)。

美國(guó)標(biāo)普500屢創(chuàng)新高，科技股龍頭的股價(jià)和IT行業(yè)IPO勢(shì)頭要用“兇猛”來形容。美國(guó)股市的狂潮是不是快到頭了？

自從布雷頓森林協(xié)議破滅之后，美國(guó)曾經(jīng)有過四次持續(xù)數(shù)年的大牛市，其中兩次在第5年開始回落，另外一次起于1982年，在1987年10月19日（也是5年）爆出黑色星期一股災(zāi)，市場(chǎng)暴跌之后MSCI又維持了3年大致上升的趨勢(shì)（圖1）。從這個(gè)角度看，美股大幅調(diào)整，應(yīng)該在幾個(gè)月內(nèi)發(fā)生。這是市場(chǎng)人士擔(dān)憂美股調(diào)整的主要依據(jù)—升得太多了。

同一張股市圖表的另一種解讀，則截然不同。2009年開始的股市反彈，應(yīng)該視作金融恐慌、過度拋售后的反彈，動(dòng)力來自美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策而非基本面因素。真正由基本面支撐的美國(guó)股市牛市，其實(shí)從2012年才開始（圖2）。

帶動(dòng)此輪美股牛市的動(dòng)力來自三點(diǎn)：一是聯(lián)儲(chǔ)QE制造流動(dòng)性，二是企業(yè)盈利持續(xù)改善，三是銀行儲(chǔ)蓄流向401k退休基金。聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策已見拐點(diǎn)，目前美國(guó)貨幣當(dāng)局逐步減少購(gòu)買國(guó)債的規(guī)模，加息只是時(shí)間的問題，而且加息時(shí)間可能比市場(chǎng)想象的來得更快。貨幣政策以及由此產(chǎn)生的沖擊，對(duì)于美股是最大的威脅。

企業(yè)的盈利仍在持續(xù)改善中。經(jīng)濟(jì)危機(jī)后企業(yè)大幅降低杠桿、削減開支，盈利反彈遠(yuǎn)遠(yuǎn)快過銷售反彈，如今消費(fèi)信心開始恢復(fù)，美股的盈利應(yīng)該可以維持在較高的水平。盈利強(qiáng)勁的時(shí)候，很少見到股市大跌的，除非發(fā)生特別事件。

低利率，是成就美股迭創(chuàng)新高的重要原因。儲(chǔ)蓄利率3%和0%，存款者的感覺大不相同。危機(jī)剛剛爆發(fā)時(shí)，美國(guó)人處在世紀(jì)末的感受中，儲(chǔ)蓄還不敢輕舉妄動(dòng)，但是這兩年經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，房?jī)r(jià)開始回升，唯獨(dú)手頭的儲(chǔ)蓄不見任何收益。于是儲(chǔ)蓄搬家，資金很多流入基金，流入股市。

筆者同事J. Wilmot所制作的長(zhǎng)達(dá)160年的美國(guó)股市（扣除通脹后）的回報(bào)圖顯示，目前美股的估值與回報(bào)，不算便宜，也不算貴，大致處在過去160年的中位數(shù)上（圖3）。同一張圖也指出，市場(chǎng)鮮有在趨勢(shì)中間線上長(zhǎng)期維持的，基本上在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的區(qū)間內(nèi)，不是大起就是大落。

從剛才所提到的三個(gè)帶動(dòng)市場(chǎng)上升的動(dòng)力來看，盈利因素和儲(chǔ)蓄利率因素依然存在，依然是正面的。而且隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入正軌，就業(yè)情況持續(xù)改善，財(cái)政緊縮有所舒緩，美國(guó)股市在筆者看來未必已到懸崖邊上。

風(fēng)險(xiǎn)來自聯(lián)儲(chǔ)的政策。聯(lián)儲(chǔ)減少購(gòu)債，透明度很高，其進(jìn)度和力度也大致被市場(chǎng)所消化，反映在股價(jià)和國(guó)債利率上。不過美國(guó)何時(shí)加息，卻是未知數(shù)，取決于經(jīng)濟(jì)的改善進(jìn)程，聯(lián)儲(chǔ)自己也沒有一個(gè)明確的路線圖，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)此也難反映。耶倫在她接任聯(lián)儲(chǔ)主席后的第一次記者會(huì)上，一句脫口而出的“大約6個(gè)月”，在市場(chǎng)掀起軒然大波。這個(gè)凸顯政策失誤或市場(chǎng)誤判可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

聯(lián)儲(chǔ)退出QE，對(duì)盈利因素和儲(chǔ)蓄利率也可能構(gòu)成沖擊。國(guó)債利率走高，企業(yè)的發(fā)債成本自然水漲船高，資金成本連著公司利潤(rùn)。聯(lián)儲(chǔ)加息，也會(huì)帶動(dòng)儲(chǔ)蓄利率向上，到一定程度后零售資金也可能重投銀行。筆者看來，聯(lián)儲(chǔ)退出QE是目前美國(guó)牛市能否維持的最重要因素。

當(dāng)然，一切取決于聯(lián)儲(chǔ)的加息力度。如果聯(lián)儲(chǔ)極其緩慢地推進(jìn)利率正?；?，市場(chǎng)可能逐步適應(yīng)新的貨幣環(huán)境常態(tài)，這個(gè)過程依然可以充滿風(fēng)險(xiǎn)，不過給盈利一個(gè)展現(xiàn)的機(jī)會(huì)，讓資金繼續(xù)留在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)種類中。這種可能性其實(shí)不小。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度實(shí)在難言強(qiáng)勁，就業(yè)狀況時(shí)好時(shí)壞，通脹壓力暫時(shí)不明顯，貨幣當(dāng)局既有緩慢推進(jìn)的意圖，也有這個(gè)余地。同時(shí)，將美國(guó)現(xiàn)在所有債券的存量按年期和信用評(píng)級(jí)折成十年期國(guó)債，聯(lián)儲(chǔ)手頭所擁有的債券已經(jīng)占到債市總數(shù)量的三成，這就決定了它的退出必須慢，越慢越好。

從正常估值走向高估值（甚至泡沫），往往需要一個(gè)故事，加以資金和IPO的配合，這在美股的歷史上一次又一次重復(fù)。到目前為止，故事是電子化的生活方式，谷歌、蘋果、FaceBook等改變了我們的生活方式，也為市場(chǎng)帶來遐想。電子化生活方式的盈利模式能否持續(xù)并不斷壯大，是對(duì)股市的另一個(gè)考驗(yàn)。

筆者對(duì)美股前景不是特別擔(dān)心。美國(guó)股市有盈利的支持，有新資金的流入。美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的增長(zhǎng)前景和風(fēng)險(xiǎn)程度，是各主要發(fā)達(dá)國(guó)家中最好的。聯(lián)儲(chǔ)的加息以及可能的政策失誤，乃是牛市能否持續(xù)的關(guān)鍵和風(fēng)險(xiǎn)所在。電子化生活方式的龍頭企業(yè)的盈利勢(shì)頭，可以載舟亦可覆舟。

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