陶冬
筆者對(duì)美股前景不是特別擔(dān)心。聯(lián)儲(chǔ)的加息及可能的政策失誤,乃牛市能否持續(xù)的關(guān)鍵和風(fēng)險(xiǎn)所在。谷歌、蘋(píng)果、FaceBook等為我們帶來(lái)電子化生活方式的盈利模式能否持續(xù)并壯大,是對(duì)股市的另一個(gè)考驗(yàn)。
美國(guó)標(biāo)普500屢創(chuàng)新高,科技股龍頭的股價(jià)和IT行業(yè)IPO勢(shì)頭要用“兇猛”來(lái)形容。美國(guó)股市的狂潮是不是快到頭了?
自從布雷頓森林協(xié)議破滅之后,美國(guó)曾經(jīng)有過(guò)四次持續(xù)數(shù)年的大牛市,其中兩次在第5年開(kāi)始回落,另外一次起于1982年,在1987年10月19日(也是5年)爆出黑色星期一股災(zāi),市場(chǎng)暴跌之后MSCI又維持了3年大致上升的趨勢(shì)(圖1)。從這個(gè)角度看,美股大幅調(diào)整,應(yīng)該在幾個(gè)月內(nèi)發(fā)生。這是市場(chǎng)人士擔(dān)憂美股調(diào)整的主要依據(jù)—升得太多了。
同一張股市圖表的另一種解讀,則截然不同。2009年開(kāi)始的股市反彈,應(yīng)該視作金融恐慌、過(guò)度拋售后的反彈,動(dòng)力來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策而非基本面因素。真正由基本面支撐的美國(guó)股市牛市,其實(shí)從2012年才開(kāi)始(圖2)。
帶動(dòng)此輪美股牛市的動(dòng)力來(lái)自三點(diǎn):一是聯(lián)儲(chǔ)QE制造流動(dòng)性,二是企業(yè)盈利持續(xù)改善,三是銀行儲(chǔ)蓄流向401k退休基金。聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策已見(jiàn)拐點(diǎn),目前美國(guó)貨幣當(dāng)局逐步減少購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的規(guī)模,加息只是時(shí)間的問(wèn)題,而且加息時(shí)間可能比市場(chǎng)想象的來(lái)得更快。貨幣政策以及由此產(chǎn)生的沖擊,對(duì)于美股是最大的威脅。
企業(yè)的盈利仍在持續(xù)改善中。經(jīng)濟(jì)危機(jī)后企業(yè)大幅降低杠桿、削減開(kāi)支,盈利反彈遠(yuǎn)遠(yuǎn)快過(guò)銷售反彈,如今消費(fèi)信心開(kāi)始恢復(fù),美股的盈利應(yīng)該可以維持在較高的水平。盈利強(qiáng)勁的時(shí)候,很少見(jiàn)到股市大跌的,除非發(fā)生特別事件。
低利率,是成就美股迭創(chuàng)新高的重要原因。儲(chǔ)蓄利率3%和0%,存款者的感覺(jué)大不相同。危機(jī)剛剛爆發(fā)時(shí),美國(guó)人處在世紀(jì)末的感受中,儲(chǔ)蓄還不敢輕舉妄動(dòng),但是這兩年經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇,房?jī)r(jià)開(kāi)始回升,唯獨(dú)手頭的儲(chǔ)蓄不見(jiàn)任何收益。于是儲(chǔ)蓄搬家,資金很多流入基金,流入股市。
筆者同事J. Wilmot所制作的長(zhǎng)達(dá)160年的美國(guó)股市(扣除通脹后)的回報(bào)圖顯示,目前美股的估值與回報(bào),不算便宜,也不算貴,大致處在過(guò)去160年的中位數(shù)上(圖3)。同一張圖也指出,市場(chǎng)鮮有在趨勢(shì)中間線上長(zhǎng)期維持的,基本上在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的區(qū)間內(nèi),不是大起就是大落。
從剛才所提到的三個(gè)帶動(dòng)市場(chǎng)上升的動(dòng)力來(lái)看,盈利因素和儲(chǔ)蓄利率因素依然存在,依然是正面的。而且隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入正軌,就業(yè)情況持續(xù)改善,財(cái)政緊縮有所舒緩,美國(guó)股市在筆者看來(lái)未必已到懸崖邊上。
風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自聯(lián)儲(chǔ)的政策。聯(lián)儲(chǔ)減少購(gòu)債,透明度很高,其進(jìn)度和力度也大致被市場(chǎng)所消化,反映在股價(jià)和國(guó)債利率上。不過(guò)美國(guó)何時(shí)加息,卻是未知數(shù),取決于經(jīng)濟(jì)的改善進(jìn)程,聯(lián)儲(chǔ)自己也沒(méi)有一個(gè)明確的路線圖,市場(chǎng)價(jià)格對(duì)此也難反映。耶倫在她接任聯(lián)儲(chǔ)主席后的第一次記者會(huì)上,一句脫口而出的“大約6個(gè)月”,在市場(chǎng)掀起軒然大波。這個(gè)凸顯政策失誤或市場(chǎng)誤判可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
聯(lián)儲(chǔ)退出QE,對(duì)盈利因素和儲(chǔ)蓄利率也可能構(gòu)成沖擊。國(guó)債利率走高,企業(yè)的發(fā)債成本自然水漲船高,資金成本連著公司利潤(rùn)。聯(lián)儲(chǔ)加息,也會(huì)帶動(dòng)儲(chǔ)蓄利率向上,到一定程度后零售資金也可能重投銀行。筆者看來(lái),聯(lián)儲(chǔ)退出QE是目前美國(guó)牛市能否維持的最重要因素。
當(dāng)然,一切取決于聯(lián)儲(chǔ)的加息力度。如果聯(lián)儲(chǔ)極其緩慢地推進(jìn)利率正常化,市場(chǎng)可能逐步適應(yīng)新的貨幣環(huán)境常態(tài),這個(gè)過(guò)程依然可以充滿風(fēng)險(xiǎn),不過(guò)給盈利一個(gè)展現(xiàn)的機(jī)會(huì),讓資金繼續(xù)留在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)種類中。這種可能性其實(shí)不小。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度實(shí)在難言強(qiáng)勁,就業(yè)狀況時(shí)好時(shí)壞,通脹壓力暫時(shí)不明顯,貨幣當(dāng)局既有緩慢推進(jìn)的意圖,也有這個(gè)余地。同時(shí),將美國(guó)現(xiàn)在所有債券的存量按年期和信用評(píng)級(jí)折成十年期國(guó)債,聯(lián)儲(chǔ)手頭所擁有的債券已經(jīng)占到債市總數(shù)量的三成,這就決定了它的退出必須慢,越慢越好。
從正常估值走向高估值(甚至泡沫),往往需要一個(gè)故事,加以資金和IPO的配合,這在美股的歷史上一次又一次重復(fù)。到目前為止,故事是電子化的生活方式,谷歌、蘋(píng)果、FaceBook等改變了我們的生活方式,也為市場(chǎng)帶來(lái)遐想。電子化生活方式的盈利模式能否持續(xù)并不斷壯大,是對(duì)股市的另一個(gè)考驗(yàn)。
筆者對(duì)美股前景不是特別擔(dān)心。美國(guó)股市有盈利的支持,有新資金的流入。美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的增長(zhǎng)前景和風(fēng)險(xiǎn)程度,是各主要發(fā)達(dá)國(guó)家中最好的。聯(lián)儲(chǔ)的加息以及可能的政策失誤,乃是牛市能否持續(xù)的關(guān)鍵和風(fēng)險(xiǎn)所在。電子化生活方式的龍頭企業(yè)的盈利勢(shì)頭,可以載舟亦可覆舟。
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