洪怡恬　陳金龍

【摘 要】 以我國2007—2012年上市公司為樣本，實(shí)證研究了銀企和政企關(guān)系對不同行業(yè)企業(yè)融資約束的影響。研究表明：（1）我國上市企業(yè)表現(xiàn)出明顯的融資約束問題。銀企關(guān)系和政企關(guān)系都可以緩解我國上市企業(yè)的融資約束。（2）不同行業(yè)的上市企業(yè)融資約束程度不同。在不同的行業(yè)中，銀企關(guān)系和政企關(guān)系對企業(yè)的融資約束緩解程度不一致。

【關(guān)鍵詞】 融資約束； 銀企關(guān)系； 政企關(guān)系

中圖分類號：F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）13-0048-08

一、引言

融資難是眾多企業(yè)面臨的一大難題，企業(yè)難以從外部正規(guī)渠道獲得資金的融資難現(xiàn)象在經(jīng)典文獻(xiàn)中被稱為融資約束，許多研究分析了企業(yè)陷入融資困境的原因，比較集中的問題歸結(jié)為信用不足和信息不對稱。隨著研究的深入，對于融資約束等相關(guān)問題的研究也從純粹的經(jīng)濟(jì)因素分析轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)與社會(huì)因素相結(jié)合，許多學(xué)者引入了社會(huì)資本的概念。本文將銀企關(guān)系和政企關(guān)系作為企業(yè)社會(huì)資本的一種度量，通過實(shí)證研究，考察銀企和政企關(guān)系對不同行業(yè)企業(yè)融資約束的影響，這對企業(yè)的融資決策有一定的指導(dǎo)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資約束與現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性

Almeida等（2004）研究企業(yè)的融資約束問題，提出了一個(gè)新的融資約束模型，即現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型。他們的研究指出融資約束越大，現(xiàn)金—現(xiàn)金流的敏感度越大。為了檢驗(yàn)使用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型研究企業(yè)融資約束問題的有效性，Almeida等給出了嚴(yán)格的數(shù)學(xué)證明，并指出現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型能夠避免使用投資—現(xiàn)金流敏感性為研究企業(yè)融資約束問題所帶來的缺陷。事實(shí)上使用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型來度量企業(yè)融資約束在直覺上也容易被人接受，假設(shè)企業(yè)具有融資約束，并且企業(yè)未來的現(xiàn)金流不足以支持其未來投資所有凈現(xiàn)金流現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，那么企業(yè)就需要被迫從現(xiàn)在的現(xiàn)金流中提取現(xiàn)金積累以滿足將來的投資。但從當(dāng)前的現(xiàn)金流中提取的現(xiàn)金并不是沒有成本的，一方面可能需要以放棄現(xiàn)有的凈現(xiàn)金流現(xiàn)值為正的項(xiàng)目為代價(jià)，另一方面可能需要放棄現(xiàn)金所產(chǎn)生的時(shí)間價(jià)值。如果企業(yè)存在融資約束，則企業(yè)必須對其現(xiàn)金資源在未來和現(xiàn)在進(jìn)行一個(gè)分配，也即存在一個(gè)最優(yōu)的現(xiàn)金持有政策，能夠最大化企業(yè)價(jià)值。相反的，如果企業(yè)沒有融資約束，上述的最優(yōu)政策就不存在，即企業(yè)當(dāng)前的現(xiàn)金與現(xiàn)金流不會(huì)存在正相關(guān)關(guān)系，因?yàn)槠髽I(yè)能夠非常容易地為自身的投資項(xiàng)目進(jìn)行融資，而持有現(xiàn)金具有較大的機(jī)會(huì)成本，企業(yè)會(huì)盡量少地持有現(xiàn)金，與現(xiàn)金流量無關(guān)。相比無融資約束或融資約束較小的企業(yè)，具有較大融資約束的企業(yè)會(huì)從現(xiàn)金流中提取更多現(xiàn)金，為未來的投資做更多積累，于是現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度更高。連玉君、蘇治和丁志國（2008）從模型設(shè)定、衡量偏誤、內(nèi)生性偏誤等角度論證了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型度量融資約束問題的有效性，他們的研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金流和托賓Q的內(nèi)生性問題是導(dǎo)致以往研究中估計(jì)結(jié)果有偏的原因。在采用廣義矩估計(jì)方法（GMM）合理控制模型的內(nèi)生性偏誤后，融資約束公司表現(xiàn)出強(qiáng)烈的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，而非融資約束公司則沒有表現(xiàn)出這種特征，支持了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性可以作為檢驗(yàn)融資約束的觀點(diǎn)。

除了Almeida等（2004）和連玉君、蘇治和丁志國（2008）的研究外，還有Khurana等（2006），張純和呂偉（2007），王少飛、孫錚和張旭（2009），唐建新和陳冬（2009），潘克勤（2011），許松濤和萬紅艷（2011），王艷林、祁懷錦和鄒燕（2012），成力為、嚴(yán)丹和戴小勇（2013）等使用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型研究企業(yè)的融資約束問題，并指出現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性越強(qiáng)，企業(yè)的融資約束程度越大。此外，很少有相關(guān)文獻(xiàn)對“現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型可以用來度量企業(yè)的融資約束問題”提出質(zhì)疑，因此，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型是一個(gè)比較可靠的研究企業(yè)融資約束的模型。

我國的資本市場還處于初級階段，自2008年股票市場經(jīng)過急劇的下滑后，雖然2009年股票指數(shù)有所回升，但近幾年股票市場持續(xù)低迷，這導(dǎo)致上市企業(yè)在股票市場上進(jìn)行再融資是非常困難的，而我國的債券市場還處于起步階段，企業(yè)通過債券融資也非常有限。因此，上市企業(yè)的直接融資途徑受到了較大的限制，企業(yè)更多地通過向銀行貸款等間接的途徑來獲得資金，而銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金是有限的，所以企業(yè)的間接融資途徑也受到一定的限制。當(dāng)上市企業(yè)的直接融資和間接融資途徑等存在限制的情況時(shí)，企業(yè)就會(huì)出現(xiàn)融資約束問題，具有融資約束的企業(yè)為了應(yīng)付未來的投資機(jī)會(huì)所需資金，就會(huì)從當(dāng)前現(xiàn)金流中取出一部分作為現(xiàn)金儲(chǔ)備，從而出現(xiàn)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性顯著為正。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1：我國上市企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性顯著為正，表現(xiàn)出明顯的融資約束問題。

（二）銀企關(guān)系和政企關(guān)系對企業(yè)融資約束的影響

銀企關(guān)系是指企業(yè)與銀行之間的密切程度，銀企關(guān)系越高，企業(yè)與銀行的關(guān)系越密切。目前，我國上市企業(yè)由于股權(quán)再融資和債券融資等直接融資都受到較大的限制，從而很大程度上依賴于向銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款。由于我國自1992年提出全面建設(shè)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)至今才20余年，我國的市場化程度還很低，評估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的中介機(jī)構(gòu)又很少，于是銀行和企業(yè)之間存在比較嚴(yán)重的信息不對稱性。銀行不了解企業(yè)，于是向企業(yè)提供貸款也會(huì)比較謹(jǐn)慎。Diamond（1984）、Fama（1985）、Berlin和Loeys（1988）認(rèn)為銀行在與企業(yè)的業(yè)務(wù)聯(lián)系過程中，可以掌握更多的企業(yè)信息，密切的銀企關(guān)系可以降低銀行與企業(yè)之間的信息不對稱，這將增強(qiáng)企業(yè)獲取銀行資金的能力。從這個(gè)角度來講，由于擁有密切銀企關(guān)系的企業(yè)具備更強(qiáng)的外部融資能力，從而降低了企業(yè)的融資約束程度。在國內(nèi)的研究中，羅琦和鄒斌（2007）發(fā)現(xiàn)與銀行關(guān)系密切的企業(yè)可以獲得更大的融資便利。唐建新、盧劍龍和余明桂（2011）、杜穎潔和杜興強(qiáng)（2013）也發(fā)現(xiàn)銀企關(guān)系有助于企業(yè)從銀行獲得更多的貸款。鄧建平和曾勇（2011）的研究表明金融關(guān)聯(lián)（包括銀企關(guān)聯(lián)）可以降低我國民營上市企業(yè)的融資約束程度。

根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)2a：銀企關(guān)系可以緩解我國上市企業(yè)的融資約束。

政企關(guān)系是指企業(yè)與地方政府或中央政府之間的密切程度，政企關(guān)系越高，企業(yè)與地方政府或中央政府的關(guān)系越密切。政企關(guān)系影響企業(yè)的融資約束程度主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，政企關(guān)系對企業(yè)融資約束程度的直接影響。余明桂、回雅甫和潘紅波（2010）的研究發(fā)現(xiàn)與地方政府建立政治關(guān)系的企業(yè)是能夠比無政治聯(lián)系的企業(yè)獲得更多的財(cái)政補(bǔ)貼。企業(yè)獲得的財(cái)政補(bǔ)貼越多，需要進(jìn)一步對外的融資金額就越少，融資約束的程度就隨之降低。另一方面，政企關(guān)系對企業(yè)融資約束程度的間接影響。企業(yè)與政府部門關(guān)系密切，相當(dāng)于企業(yè)向外融資（包括企業(yè)發(fā)行股票和債券的直接融資和向銀行貸款的間接融資）的一種無形的擔(dān)保，有了這種無形的擔(dān)保，投資者和銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)認(rèn)為投資或放貸資金給這些企業(yè)更加安全，于是企業(yè)可以更容易從投資者和銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得資金，于是降低了企業(yè)的融資約束程度，余明桂和潘紅波（2008）的研究也發(fā)現(xiàn)有政治關(guān)系的企業(yè)比無政治關(guān)系的企業(yè)獲得更多的銀行貸款和更長的貸款期限，支持了筆者的分析。

由此本文提出假設(shè)2b：政企關(guān)系可以緩解我國上市企業(yè)的融資約束。

（三）不同行業(yè)中企業(yè)的融資約束程度以及銀企和政企關(guān)系對融資約束的影響

我國證監(jiān)會(huì)將所有的上市企業(yè)分為：農(nóng)林牧漁業(yè)，采掘業(yè)，制造業(yè)，電力、煤氣和水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，建筑業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)，信息技術(shù)業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，金融保險(xiǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，社會(huì)服務(wù)業(yè)，傳播文化以及綜合類十三個(gè)行業(yè)（由于本文選取的是2007—2012年的樣本數(shù)據(jù)，因此以2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行分類）。在不同的行業(yè)中，其上市企業(yè)的規(guī)模大小、成熟程度、盈利情況、發(fā)展前景和國家支持的力度都存在較大的差異。對于農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)以及傳播與文化產(chǎn)業(yè)等國家扶植和大力發(fā)展的行業(yè)可能得到政府的補(bǔ)貼較多，得到國家的政策性貸款也較多，因此，這些行業(yè)可能表現(xiàn)出的融資約束程度不高。對于一些產(chǎn)能過剩、利潤率低的制造業(yè)，不僅得不到國家的支持，其發(fā)展前景也可能受到銀行等金融機(jī)構(gòu)和投資者的質(zhì)疑，因此，這些企業(yè)的直接融資和間接融資途徑都受到一定的限制，導(dǎo)致企業(yè)的融資約束程度較大。其他行業(yè)也有各自的特點(diǎn)，如信息技術(shù)業(yè)的盈利波動(dòng)性較大、綜合類企業(yè)沒有核心競爭力等，行業(yè)不同的特點(diǎn)都會(huì)影響企業(yè)獲得外部資金難易程度。

不同的行業(yè)表現(xiàn)出不同的對外融資難易程度，同時(shí)，不同行業(yè)中獲得銀行貸款的難易程度和數(shù)量不同、投資者對其的偏好程度不同、政府對不同行業(yè)的支持力度也不一樣。銀企關(guān)系主要影響企業(yè)從銀行獲得貸款的難易程度，以及從銀行獲得的貸款數(shù)量，當(dāng)不同行業(yè)中企業(yè)獲得銀行貸款的難易程度和數(shù)量稟賦不同時(shí)，銀企關(guān)系對企業(yè)從銀行中獲得的金額數(shù)量影響程度是不一樣的。政企關(guān)系主要影響銀行等金融機(jī)構(gòu)和投資者對企業(yè)的偏好程度和政府對企業(yè)的支持力度，同樣的，當(dāng)這些因素稟賦不一樣時(shí)，政企關(guān)系對這些因素的影響程度也是不一致的。

基于上述分析，本文提出假設(shè)3a：不同行業(yè)的企業(yè)其融資約束程度是不一致的；假設(shè)3b：在不同的行業(yè)中，銀企關(guān)系對企業(yè)的融資約束緩解程度是不一致的；假設(shè)3c：在不同的行業(yè)中，政企關(guān)系對企業(yè)的融資約束緩解程度也是不一致的。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定及變量定義

1.現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型

五、研究結(jié)論

本文的研究主要得到了以下結(jié)論：

1.我國上市企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性顯著為正，表現(xiàn)出明顯的融資約束問題。銀企關(guān)系和政企關(guān)系都可以緩解我國上市企業(yè)的融資約束。

2.我國不同行業(yè)的上市企業(yè)其融資約束程度是不一致的，其中農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)以及傳播與文化業(yè)不存在明顯的融資約束，而制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)和綜合類企業(yè)融資約束程度最高，其他行業(yè)也表現(xiàn)出明顯的融資約束水平，但不及制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)和綜合類企業(yè)高。在不同的行業(yè)中，銀企關(guān)系和政企關(guān)系對企業(yè)的融資約束緩解程度存在較大的差異（不存在融資約束的三個(gè)行業(yè)我們不進(jìn)行分析），除建筑業(yè)外，銀企關(guān)系對其他行業(yè)的融資約束程度都有所降低；而政企關(guān)系對建筑業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)和綜合類企業(yè)都沒有緩解作用，對其他行業(yè)都有一定的緩解作用。

根據(jù)以上研究結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)銀企關(guān)系和政企關(guān)系都可以緩解我國上市企業(yè)的融資約束，銀企和政企關(guān)系對不同行業(yè)企業(yè)的融資約束緩解程度不一致。因此，對于企業(yè)來說，可以有效地利用此社會(huì)資本，降低自身的融資約束程度。此外，為了保證不同行業(yè)企業(yè)較為公平地獲得外部資金，政府除了支持某些特定的行業(yè)外，也要重視那些融資約束程度較高的行業(yè)，在有條件的情況下，降低其融資約束程度，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

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[15] 杜興強(qiáng)，郭劍花，雷宇.政治聯(lián)系方式與民營上市公司業(yè)績：政府官員抑或“關(guān)系”[J].金融研究，2009（11）：158-173.