余海宗，陳文武

(西南財經(jīng)大學會計學院，四川 成都 611130)

引 言

資金是企業(yè)生存和發(fā)展的重要保證，資金短缺常常會成為企業(yè)在發(fā)展過程中的短板。發(fā)達國家的企業(yè)大多采用負債經(jīng)營，我國仍存在受傳統(tǒng)觀念影響而不愿負債經(jīng)營，加劇了資金鏈的緊張。負債是經(jīng)營的雙刃劍，既可以放大權益收益，又會帶來財務風險，因此，企業(yè)如何通過財務杠桿來優(yōu)化企業(yè)資本結構，已成為企業(yè)籌資決策的核心問題。

一、相關文獻綜述

西方資本結構理論是財務管理學中的重要理論之一，主要研究既定財務目標下企業(yè)資本的構成問題，闡述了公司負債、公司價值和資本成本之間的關系。20世紀50年代以來，資本結構理論不斷發(fā)展豐富，對企業(yè)的籌資行為產(chǎn)生了重大影響。其中主要有Modigliani和Miller提出的MM理論，權衡模型，啄序理論等。財務杠桿是幫助公司決策者確定公司資本結構的有效工具之一，實現(xiàn)風險和收益的最優(yōu)均衡。

國內(nèi)對財務杠桿研究影響較大的包括沈萍運用權益資金利潤率分析了財務杠桿運用在籌資中的作用;楊淑娥通過研究資本結構確定合理的籌資結構來引導企業(yè)的資本結構的良性循環(huán);張兆國、陳華東等以2000年我國967家上市公司的財務數(shù)據(jù)為依據(jù)，從財務杠桿效應和治理效應兩方面分析提出優(yōu)化我國上市公司資本結構的制度安排;鐘田麗、范宇以2000年至2002年我國證券市場中全部A股上市公司作為研究對象，分析了財務杠桿與產(chǎn)品市場市場競爭程度的關系;王棣華、陳艷紅分析了財務杠桿的作用和風險來使企業(yè)資本配比保持合理。

二、財務杠桿原理與效應介紹

財務杠桿作用的大小可用財務杠桿系數(shù)(DFL)來衡量，財務杠桿系數(shù)是每股利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)，其計算公式為:

其中，I—負債利息及租賃費用，T—企業(yè)所得稅，D—優(yōu)先股股利，N—普通股股數(shù)。

由于我國大多數(shù)企業(yè)并未發(fā)行優(yōu)先股，所以根據(jù)上面兩個公式，財務杠桿系數(shù)的公式可以簡化為:

由此分析可得影響財務杠桿系數(shù)的因素有:一是負債利息，與財務杠桿系數(shù)呈正方向變化;二是息稅前利潤，與財務杠桿系數(shù)呈反方向變化。

負債產(chǎn)生的財務杠桿正效應表現(xiàn)在當息稅前利潤變化時，普通股每股利潤能以更大的幅度變化，即能使得每股利潤的變化率大于息稅前利潤的變化率。

用EPS代表普通股每股利潤，則

其中，r—總資產(chǎn)收益率，i—負債利息率，E—股東權益，B—負債，N—流通在外的普通股股數(shù)。

將 (4)式中的N用上式替換下來，則變?yōu)?/p>

其中u=B/E，u代表能夠反映資本結構的產(chǎn)權比率，顯示了財務杠桿的利用程度。

對上式中的變量r，i，u分別求導，

根據(jù) (1)(2)可得EPS是r的增函數(shù)和i的減函數(shù)?？傎Y產(chǎn)收益率的增大導致每股利潤的增大;利率的增大導致每股利潤的減少。(3)式說明r和i在不同情況下對應的EP:當r＞i即總資產(chǎn)收益率大于負債利息率時，負債增長，EPS會相應增大;當r＜i即總資產(chǎn)收益率小于負債利息率時，負債增長，EPS會相應減小。這就證明了我們要說明的第二點，即要在總資產(chǎn)收益率高于負債利率時，企業(yè)才可取得負債收益。

三、財務杠桿在企業(yè)資本結構決策中的作用

資本結構是指企業(yè)各種資本的價值構成及其比例，狹義地說就是長期負債與權益 (普通股、特別股、保留盈余)的分配情況。最佳資本結構便是使股東財富最大或股價最大的資本結構，亦即使公司資金成本最小的資本結構，是企業(yè)采取不同的籌資方式形成的。用來衡量資本結構是否最合理的標準主要有:綜合的資本成本最低、能供企業(yè)使用的資本最充分、企業(yè)總體價值最大、企業(yè)財務風險最小。

在企業(yè)各種籌資方式中，同等籌資規(guī)模下，負債的資本成本最低，因此在一定限度內(nèi)，提高負債的比重可以降低加權平均資本成本，使資本結構趨于最優(yōu)。企業(yè)由于受營運能力、償債能力、周轉(zhuǎn)能力和發(fā)展能力等的制約，其負債規(guī)模不能無限制的擴大，負債結構也不能隨意安排。因此要使財務杠桿發(fā)揮正效應，企業(yè)必須運用科學合理的技術分析方法，結合適合本企業(yè)的財務指標，正確進行財務杠桿決策，確定合理的負債規(guī)模和負債結構。

合理利用財務杠桿就是要在降低負債風險的基礎上最大限度地獲取財務杠桿利益，因此要謹慎安排負債水平。

四、結合實際案例分析財務杠桿在資本結構決策中的作用

本文選取長虹公司為例來分析財務杠桿在資本結構決策中的作用。長虹始創(chuàng)于1958年，從軍工立業(yè)、彩電興業(yè)，到信息電子的多元拓展，已成為集軍工、消費電子、核心器件研發(fā)與制造為一體的綜合型跨國企業(yè)集團。近年來，長虹以創(chuàng)新為導向，不斷提升核心技術創(chuàng)新能力，積極推進產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整，不斷豐富產(chǎn)業(yè)形態(tài)，挺進關鍵器件、核心部件領域，大力實施品牌國際化戰(zhàn)略，不斷提升企業(yè)綜合競爭能力。長虹公司主要經(jīng)營家用電器、電子產(chǎn)品及零配件、通信設備;房屋及設備租賃;包裝產(chǎn)品及技術服務;電子商務;軟件開發(fā)、銷售與服務;房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營等。

表1可得，長虹公司2007—2011年財務杠桿系數(shù)均穩(wěn)定保持在大于1的范圍下，說明長虹成功利用負債經(jīng)營取得了財務杠桿的正效應。作為老牌的家電產(chǎn)業(yè)，長虹開始涉足房地產(chǎn)等新領域，這樣的多元化戰(zhàn)略也促使其加強負債經(jīng)營，增強企業(yè)財務彈性和資金利用能力。

企業(yè)正常經(jīng)營，即無負債融資經(jīng)營的情況時，有如下特征式:企業(yè)的權益資本收益率=企業(yè)總資產(chǎn)收益率×(1－所得稅率);負債經(jīng)營情況下，企業(yè)的全部資本收益=(企業(yè)總資產(chǎn)收益率－負債利息率)×債務資本+企業(yè)總資產(chǎn)收益率×權益資本。財務杠桿收益就是有負債融資的權益融資收益率與無負債融資的權益融資收益率之差，公式表述為:財務杠桿收益=有負債融資的權益融資收益率－無負債融資的權益融資收益率=(投資收益率－負債利率)×產(chǎn)權比率。其中，總資產(chǎn)收益率=凈利潤÷平均資產(chǎn)總額×100%，平均資產(chǎn)總額=(年初資產(chǎn)總額+年末資產(chǎn)總額)/2。

表1 長虹公司2007年—2011年財務杠桿系數(shù)與資本結構統(tǒng)計 (單位:元)

表2 長虹公司2007年－2011年財務杠桿收益統(tǒng)計

由表2可以看出，長虹公司2007年－2011年投資收益率均遠大于負債利率，說明負債融資給企業(yè)帶來了財務杠桿收益，有負債融資的權益資本收益率均大于無負債融資權益資本收益率。我們要承認長虹公司確實通過杠桿來優(yōu)化資本結構，但是財務杠桿收益并不高。公司區(qū)域化基地建設的逐漸形成、新產(chǎn)品結構的形成、規(guī)?；男纬桑疚磥淼挠芰^強，長虹可以擴大負債經(jīng)營，充分利用其上市的融資能力和負債經(jīng)營杠桿，在家電下鄉(xiāng)的天時地利下進一步擴大公司的成本效應和規(guī)模效應。企業(yè)若要充分利用財務杠桿提高普通股每股收益，理性的決策者根據(jù)財務杠桿效應做出相關財務決策時，應進行全面分析。首先，通過企業(yè)財務預算，計算企業(yè)預算年度財務杠桿的收益率，即財務杠桿是正效應還是負效應。財務杠桿存在正負效應的臨界點，即無差異EBIT處，當企業(yè)面臨新融資方案時，如果根據(jù)企業(yè)財務預算，新方案的息稅前利潤大于無差異息稅前利潤方案時，企業(yè)應該選擇負債融資。

長虹公司主要經(jīng)營家電電器及其轉(zhuǎn)配修理，隨著生活質(zhì)量的提高，家電的更新?lián)Q代迅速，人們對家電產(chǎn)品的質(zhì)量、售后服務和品牌的依賴加強，長虹作為國貨老品牌，樹立了良好的信譽口碑，一定程度減少了其可替代性，所以產(chǎn)品的價格和需求比較穩(wěn)定，發(fā)生的財務困境成本相對較小。

結合公司的宏觀經(jīng)營狀況和政府政策，再來分析公司在資本結構方面的決策應用。公司的經(jīng)營背景可以歸納為四點:(1)國家政策引導與財政補貼力度較大，在稅收方面給與了行業(yè)及相關公司較多的優(yōu)惠;(2)生產(chǎn)成本高，盈利少，營業(yè)外收入比重過大;(3)公司訂單量不足，市場敏感性較欠缺;(4)其他領域有待開發(fā)，需要拓展盈利面。前面已經(jīng)證明長虹公司的財務杠桿系數(shù)均穩(wěn)定保持在大于1的范圍下，即公司成功利用負債經(jīng)營取得了財務杠桿的正效應。在這個前提下，從流動負債的結構來看，2010年末公司短期借款占流動負債的比例為37.72%，其中應付票據(jù)占流動負債的比例是18.60%，應付賬款比例是27.56%，這使得流動負債到期支付的彈性較小;流動負債中預收賬款所占比例為8.93%，說明企業(yè)未來預期銷售市場有待擴張、償債能力也有待提高。公司負債的時間結構中，營運資本遠大于到期的長期借款，公司在各銀行機構信用等級多為3A級，信譽優(yōu)良，公司在各大商業(yè)銀行可辦理可循環(huán)貸款，如果公司自有資金出現(xiàn)暫時性短缺，公司可隨時獲得銀行的可循環(huán)貸款，既保證了公司的資金需求，又在一定程度上降低了資金成本，使得公司長期償債能力實質(zhì)上增強。短期負債比例達到37.72%，表明公司近期償債壓力大，但其中預收賬款占了全部負債的8.93%，預收賬款不會在未來引起現(xiàn)金的支付，所以負債中大比例的預收賬款可以一定程度上增強企業(yè)的償債能力。由于公司業(yè)務擴張，支付了605013411.82萬元的預付賬款，與上年基本持平，主要是資產(chǎn)配置比較合理。

從長虹的發(fā)展戰(zhàn)略與盈利分析，這樣的資本結構下公司的營運能力指標自2008年至2011年基本持平，長虹公司注重研發(fā)，加大融資投資，并實行穩(wěn)健的營運慣例，和行業(yè)比較，還存在比較優(yōu)勢，如果公司加強資產(chǎn)整合和優(yōu)化，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的效率將會得到改進。家電這類電子行業(yè)產(chǎn)品更新?lián)Q代迅速，市場上可替代品多，公司2010年銷售毛利率、銷售凈利率、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率較上兩年的小幅增長均得益于產(chǎn)能的擴張。從市場的整體分析來看這是報告期我國家電行業(yè)激烈的價格競爭和家電下鄉(xiāng)政策的博弈結果，是企業(yè)銷售利潤維持在相對穩(wěn)定水平。

綜上，長虹公司的應收賬款客戶信譽較好，資產(chǎn)結構可進一步優(yōu)化，長期償債能力還有成長空間。公司綜合償債壓力大，需要適當調(diào)整資產(chǎn)結構，降低財務風險;宏觀環(huán)境的綜合影響使公司盈利指標基本保持穩(wěn)定，但由于公司區(qū)域化基地建設的逐漸形成、新產(chǎn)品結構的形成、規(guī)?；男纬?，公司未來的盈利能力較強。筆者建議，像長虹這樣的穩(wěn)健發(fā)展的公司可以適當放大財務杠桿效應，擴大營利點。

結 語

財務杠桿在確定公司資本結構決策中有以下不足:

(1)財務杠桿在確定公司資本結構中的作用建立在對公司未來預期息稅前利潤的合理預測上，對公司未來息稅前利潤的預測越準確，使用財務杠桿的風險越小。所以在利用財務杠桿確定公司資本結構時，要考慮安全度問題。

(2)財務杠桿單獨使用的話，可能無法得到合意的結果，可以聯(lián)合每股利潤分析法、資本成本比較法等，綜合客觀考慮多方面因素進行最優(yōu)資本結構的決策。

本文從財務杠桿原理角度出發(fā)，充分分析財務杠桿作用機制及其在資本結構中的作用。圍繞利用財務杠桿來如何優(yōu)化企業(yè)資本結構進行公式推導分析，結合實際案例說明財務杠桿在企業(yè)資本結構決策中的應用。同時，承認財務杠桿單一性的不足，本文選取四川長虹有限責任公司為樣例分析其2007－2011年年度財務杠桿和資本結構，并列舉其單獨使用于資本結構決策的缺陷，提出了一定的改進建議。