華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 汪穎

1 導(dǎo)論

民營(yíng)上市公司作為我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場(chǎng)發(fā)展的產(chǎn)物，是中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的先導(dǎo)力量。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，民營(yíng)上市公司作為其中的重要組成部分，其自身的治理問題依然成為能夠影響我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要因素。研究新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的公司治理問題，不僅對(duì)提高我國(guó)民營(yíng)公司治理有效性具有十分重大的意義，而且對(duì)完善我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展也會(huì)起到積極的作用。因此，本文擬從民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)制度、激勵(lì)機(jī)制三個(gè)方面完成對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司治理現(xiàn)狀與成因的剖析，并對(duì)完善我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展提出有益的政策建議。

關(guān)于民營(yíng)上市公司的治理問題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者做了大量研究。Thomas Wuil Joo(2010)認(rèn)為通常所說的“公司治理”是指注重“內(nèi)部”的公司治理行為，即注重企業(yè)活動(dòng)參與者之間的相互關(guān)系。Ronald W. Masulis(2009)在其著述中提到，近年來私募投資獲得了較大的回報(bào)，其中主要的原因是私募公司在公司治理上比上市公司更有優(yōu)勢(shì)，大量衍生工具合約的發(fā)展與交易極大地削弱了上市公司的治理能力，促使上市公司需要更多精通財(cái)務(wù)的董事和更加嚴(yán)密的管理監(jiān)督。侯強(qiáng)(2006)認(rèn)為現(xiàn)有公司治理的研究是以股權(quán)分散下的股東與管理層之間的利益沖突為重點(diǎn)的，對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司而言，對(duì)控股股東的掏空行為進(jìn)行有效的約束將構(gòu)成現(xiàn)階段我國(guó)民營(yíng)上市公司治理研究的重要內(nèi)容。張?zhí)礻?2008)提出我國(guó)民營(yíng)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制方式是決定公司治理效率的重要因素。郭圓圓(2010)認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制中最根本的一個(gè)因素，并指出民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)仍過于集中，對(duì)各利益相關(guān)人的治理比較低效。

2 我國(guó)民營(yíng)上市公司治理現(xiàn)狀與治理績(jī)效分析

2.1 分析框架及治理效率的衡量指標(biāo)

目前現(xiàn)代企業(yè)制度最大的特點(diǎn)是公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，正是由于這兩權(quán)的分離，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者和所有者之間不可避免地產(chǎn)生問題與矛盾，進(jìn)而影響到公司的治理狀況，因此本文從分別代表兩權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)構(gòu)成及激勵(lì)機(jī)制三個(gè)方面來研究，對(duì)公司治理分析的基本框架包括對(duì)上市公司大股東持股比例和控制強(qiáng)度的統(tǒng)計(jì)與分析，對(duì)董事會(huì)規(guī)模與構(gòu)成和董事會(huì)席位構(gòu)成比例的統(tǒng)計(jì)與分析和對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制的分析。公司治理效率以上市公司凈資產(chǎn)收益率衡量，實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化是上市公司經(jīng)營(yíng)的終極目標(biāo)，也是上市公司進(jìn)行公司治理的動(dòng)力，因此選取上市公司凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司治理效率的指標(biāo)。對(duì)于研究變量股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)構(gòu)成和激勵(lì)機(jī)制，分別以上市公司大股東持股比例、董事會(huì)成員數(shù)量、獨(dú)立董事占比和管理層持股比例來衡量。

2.2 樣本選取與數(shù)據(jù)描述性分析

基于中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，從每個(gè)行業(yè)中抽取三家創(chuàng)業(yè)板民營(yíng)上市公司，剔除截至2012年12月31號(hào)凈資產(chǎn)收益率為負(fù)的公司，剩余樣本容量為79家民營(yíng)上市公司，并根據(jù)上市公司公布的2012年年報(bào)，統(tǒng)計(jì)各上市公司衡量指標(biāo)。選取凈資產(chǎn)收益率作為量化公司治理效率的指標(biāo)，通過上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)從樣本上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)構(gòu)成、激勵(lì)機(jī)制三個(gè)方面對(duì)其治理效率進(jìn)行初步、直觀的描述性分析。

2.2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)

大股東對(duì)上市公司的控制權(quán)和所有權(quán)可以通過其持股比例直觀地體現(xiàn)出來，上市公司中大股東持股比例高，表明公司股權(quán)集中，上述樣本公司中大股東持股比例分布區(qū)間如下表所示。 樣本公司中平均治理績(jī)效最好(績(jī)效算數(shù)平均值最大)的公司其大股東持股比例在40%～50%之間，由此可得，大股東持股30～40%的上市公司其治理效果是相對(duì)較好的。根據(jù)績(jī)效算數(shù)平均值可得，隨著上市公司大股東持股比例的提高，其治理績(jī)效呈現(xiàn)先升后降的走勢(shì)。

表1 大股東持股比例及公司績(jī)效

基于我國(guó)《公司法》對(duì)上市公司股東大會(huì)及董事會(huì)決策機(jī)制的規(guī)定，股東大會(huì)及董事會(huì)的重大決策要求持股2/3以上股權(quán)同意，因此大股東持股比例超過34%，大股東將左右董事會(huì)的決策。在79個(gè)樣本中，大股東持股比例超過34%的公司有43個(gè)，治理績(jī)效算數(shù)平均值為8.68，低于其他36個(gè)大股東持股比例較低的公司的平均值10.27。這說明大股東控制較強(qiáng)的公司，其帶來的公司治理績(jī)效相對(duì)較低，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)保持一定的獨(dú)立性，大股東應(yīng)當(dāng)減少對(duì)董事會(huì)的控制。

2.2.2 董事會(huì)結(jié)構(gòu)

(1)董事會(huì)規(guī)模。我國(guó)《公司法》規(guī)定，股份有限公司的董事會(huì)規(guī)模為3到13人，所收集的樣本公司具有較規(guī)范的董事會(huì)規(guī)模。董事會(huì)成員人數(shù)如下表所示，多數(shù)上市公司(66家占比83.54%)董事會(huì)規(guī)模為奇數(shù)，這樣的董事會(huì)構(gòu)成可避免董事會(huì)決策時(shí)長(zhǎng)期僵持情況的發(fā)生。從反映治理效率的績(jī)效指標(biāo)來看，董事會(huì)規(guī)模和公司治理效率并不存在嚴(yán)格的線性相關(guān)性，但是董事會(huì)規(guī)模在一定程度上影響到了公司治理效率的績(jī)效水平，樣本公司中董事會(huì)成員保持為9人的數(shù)量最多達(dá)37家，占比48.10%，對(duì)應(yīng)的治理績(jī)效算數(shù)平均值為7.79，處于中等水平。

表2 董事會(huì)規(guī)模與公司治理績(jī)效對(duì)比

現(xiàn)利用董事會(huì)規(guī)模與公司治理績(jī)效值兩組數(shù)據(jù)，進(jìn)行快速線性回歸分析，可得:

其中，董事會(huì)規(guī)模為x，績(jī)效算數(shù)為y，兩變量間的相關(guān)系數(shù)r=0.1732,同時(shí)可得，董事會(huì)規(guī)模與治理績(jī)效存在一定的正相關(guān)，綜上可知，保持適當(dāng)?shù)亩聲?huì)規(guī)模有利于公司治理水平的發(fā)揮。

(2)董事會(huì)構(gòu)成。由表2可見，董事會(huì)成員數(shù)為8和7的兩組民營(yíng)上市公司其治理績(jī)效平均值最好，現(xiàn)以該兩組30家公司為樣本，研究董事會(huì)中大股東控制席位與公司治理績(jī)效的關(guān)系，如下表，董事會(huì)中大股東席位占比25%的上市公司其平均治理績(jī)效值最高，該組別中上市公司董事會(huì)規(guī)模均為8，其中大股東或?qū)嶋H控制人代表為2人，分別為董事長(zhǎng)和與董事長(zhǎng)有密切聯(lián)系的關(guān)聯(lián)人(包括配偶、直系親屬、一致行動(dòng)人)，其次為占比為12.5%的樣本組，該組別中董事會(huì)規(guī)模均為8人，大股東代表均為董事長(zhǎng)。

表3 董事會(huì)大股東席位比例與公司績(jī)效的對(duì)比

利用董事會(huì)大股東席位比例與治理績(jī)效兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行快速線性相關(guān)性分析，進(jìn)一步探究?jī)烧咧g的關(guān)系，可得:

其中，董事會(huì)大股東席位比例為z，績(jī)效算數(shù)為y，且兩變量間的相關(guān)系數(shù)r=-0.4528，因此，董事會(huì)大股東席位比例與治理績(jī)效存在負(fù)相關(guān)性。

(3)獨(dú)立董事占比。獨(dú)立董事作為外部監(jiān)管力量進(jìn)入董事會(huì)，如果其構(gòu)成比例合理，將發(fā)揮較好的監(jiān)督作用，促進(jìn)董事會(huì)決策效率的提高。從樣本公司數(shù)據(jù)來看，幾乎所有樣本公司中獨(dú)立董事數(shù)量均達(dá)到了我國(guó)證券法的規(guī)定(不少于1/3)。在79個(gè)樣本中獨(dú)立董事占比為1/3的公司有34個(gè)，績(jī)效算數(shù)平均值為8.12，小于獨(dú)立董事占比大于1/3的44個(gè)公司的績(jī)效算數(shù)平均值為8.69。由此可見，獨(dú)立董事的構(gòu)成是影響上市公司治理績(jī)效的一個(gè)因素，通過數(shù)據(jù)對(duì)比可發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事占比較大的董事會(huì)構(gòu)成能給上市公司帶來較大的治理績(jī)效，由上表可得董事會(huì)中獨(dú)立董事占比較大的公司其治理表現(xiàn)要優(yōu)于董事會(huì)中獨(dú)立董事占比較小的上市公司。

2.2.3 激勵(lì)機(jī)制

在我國(guó)，成熟的管理層激勵(lì)機(jī)制尚未全面建立，從樣本公司看，持有上市公司股份的管理層人員往往也是董事會(huì)成員，如樣本中的維爾利、永清環(huán)保等公司的總經(jīng)理都是由公司董事長(zhǎng)兼任，沒有一家樣本公司其管理層均為職業(yè)經(jīng)理人。樣本公司高管持股比例的計(jì)算均剔除了董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的情況，數(shù)據(jù)顯示大部分民營(yíng)上市公司管理層持股不高，一般的職業(yè)經(jīng)理人其激勵(lì)方式是與普通員工相同的工資加獎(jiǎng)金的方式，在樣本公司中沒有職業(yè)經(jīng)理人持股的情況。這種現(xiàn)象與我國(guó)民營(yíng)上市公司大多為家族企業(yè)有關(guān)，家族企業(yè)濃重的裙帶關(guān)系理念導(dǎo)致外來的職業(yè)經(jīng)理人幾乎不可能分得股份。具體的樣本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)如下表:

表4 激勵(lì)機(jī)制與公司治理績(jī)效對(duì)比

通過數(shù)據(jù)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，公司治理績(jī)效隨高管的持股比例上升呈現(xiàn)出一定的上升趨勢(shì)，但是二者之間并不存在嚴(yán)格的正相關(guān)關(guān)系，從上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，民營(yíng)上市公司高管持股比例普遍不高，樣本中高達(dá)49.10%的公司其高管持股比例不超過10%，其對(duì)應(yīng)的治理績(jī)效值處于中等水平，其中高管持股比例落在30%～50%的上市公司其對(duì)應(yīng)的治理績(jī)效值處于較高水平(均值為35)，由此可見，30%～50%范圍內(nèi)的高管持股比例有利于發(fā)揮民營(yíng)上市公司的治理水平。

3 結(jié)論及建議

3.1 結(jié)論

通過以上數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析可得，民營(yíng)上市公司在其股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)制度和激勵(lì)機(jī)制三個(gè)方面，分別呈現(xiàn)出股權(quán)集中度較高、董事會(huì)規(guī)模適中、獨(dú)立董事比例偏低和管理層激勵(lì)機(jī)制不全等特征。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)普遍的“一股獨(dú)大”的家族持股現(xiàn)象。股權(quán)集中度過高，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于民營(yíng)上市公司提高其治理水平，大股東持股比例30～40%的民營(yíng)上市公司治理效果相對(duì)較好。董事會(huì)結(jié)構(gòu)方面，民營(yíng)上市公司董事會(huì)規(guī)模存在過大或是過小的問題，實(shí)證研究表明，適中的董事會(huì)規(guī)模有助于提高其治理績(jī)效，同時(shí)保持獨(dú)立董事在董事會(huì)中一定的占比也是提高其治理績(jī)效的途徑。管理層激勵(lì)方面，民營(yíng)上市公司中，管理層成員往往由董事會(huì)成員兼任，民營(yíng)上市公司管理層中職業(yè)管理人員普遍缺乏，同時(shí)對(duì)職業(yè)的經(jīng)理人的激勵(lì)普遍以工資加獎(jiǎng)金的形式。管理層中的非董事經(jīng)理人持股比例越高，上市公司治理績(jī)效相應(yīng)也越高。

3.2 提高我國(guó)民營(yíng)上市公司治理績(jī)效的建議

第一，保持適中的股權(quán)集中度，避免一股獨(dú)大。民營(yíng)上市公司中股權(quán)往往高度集中，創(chuàng)始人往往是公司第一大股東，這在一定程度上影響了民營(yíng)上市公司的治理績(jī)效，因此民營(yíng)上市公司應(yīng)當(dāng)保持適中的股權(quán)集中度，可以通過轉(zhuǎn)增股本、送股、增發(fā)等方式稀釋控股股東持有的股權(quán)比例，例如向經(jīng)營(yíng)者和員工轉(zhuǎn)讓股份，推行員工持股計(jì)劃，構(gòu)造由家族股東、高級(jí)管理者和其他中小股東組成的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)。

第二，完善董事會(huì)制度，保持合理的董事會(huì)構(gòu)成。董事會(huì)規(guī)模規(guī)模過大可能導(dǎo)致董事會(huì)被個(gè)別人操控，決策效率抵消；董事會(huì)規(guī)模過小可能導(dǎo)致決策者無法集思廣益、準(zhǔn)確有效地解決問題。在確保決策質(zhì)量的前提下，應(yīng)當(dāng)保持適當(dāng)?shù)亩聲?huì)規(guī)模。同時(shí)民營(yíng)上市公司董事會(huì)應(yīng)積極引入機(jī)構(gòu)投資者代表，使董事會(huì)成員能夠相互制衡，保證董事會(huì)決策的效率。此外，應(yīng)適當(dāng)提高獨(dú)立董事的占比以保證獨(dú)立董事的獨(dú)立性。

第三，完善管理層激勵(lì)機(jī)制，注重股權(quán)激勵(lì)。我國(guó)民營(yíng)上市公司的高級(jí)管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)仍比較單一，除了家族成員外，對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的激勵(lì)以現(xiàn)金薪資為主。這種激勵(lì)方式，很可能促使高級(jí)管理人員注重公司的短期利得，而損害公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，或趨向于灰色收入，損害公司的利益來滿足自身。對(duì)于民營(yíng)上市公司，應(yīng)當(dāng)平等對(duì)待家族成員和職業(yè)經(jīng)理人的薪酬結(jié)構(gòu)，增加對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的股權(quán)激勵(lì)比例，同時(shí)提高激勵(lì)方式的有效性。

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