孫超

眾所周知，國外高收益?zhèn)鶃碓窗ā皦櫬涮焓埂?、“明日之星”、杠桿收購公司等幾大類。在我國，交易所高收益?zhèn)鶎?yīng)于“墮落天使”，而部分中小企業(yè)私募債和創(chuàng)業(yè)板私募債則對應(yīng)于“明日之星”。

所謂“墮落天使”，指的是原來屬于投資級別，但由于公司經(jīng)營狀況的惡化，導(dǎo)致信用資質(zhì)下降至較低的投機(jī)評級的債券，通用汽車是一個典型的例子。這類品種在我國主要集中于交易所市場。交易所對債券上市和質(zhì)押都有明確規(guī)定，交易所債券一旦被下調(diào)評級或展望，其價格調(diào)整幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過銀行間相似資質(zhì)的債券，以體現(xiàn)在流動性上的損失。

所謂“明日之星”，則指的是中小企業(yè)在快速成長階段資金需求難以得到滿足，高收益?zhèn)谫Y成為推動其成長的重要手段。事實上，CNN等大企業(yè)都曾借力高收益?zhèn)玫桨l(fā)展。在我國，中小微企業(yè)對多樣化的融資渠道需求迫切，陸續(xù)推出的創(chuàng)業(yè)板私募債、中小企業(yè)私募債的發(fā)行初衷實際并不著眼于“高收益、高風(fēng)險”的形式特征，而是引入多種增信方式，加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理工作，為合格投資者提供創(chuàng)新的投資渠道，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。

豐富的高收益?zhèn)贩N是我國加速發(fā)展多層次資本市場過程中所不可缺少的。無論是“明日之星”，還是“墮落天使”，都有面臨違約的幾率，只要不是普遍性、連鎖性的違約事件，都是正常現(xiàn)象。在經(jīng)濟(jì)增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期相疊加的新時代，局部地區(qū)個別債券違約事件發(fā)生的可能性并不能排除，但不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險的底線一定會牢牢守住。在這一歷史進(jìn)程中，違約處理、信用衍生等相關(guān)領(lǐng)域?qū)⑦M(jìn)一步完善，各品種的高收益?zhèn)矊⒂瓉砼畈l(fā)展的新時代。

對高收益?zhèn)顿Y者而言，首先應(yīng)重視持有人會議制度、約束性條款、強(qiáng)制信息披露等投資者保護(hù)機(jī)制。在重主體輕債項的傳統(tǒng)思路下，有些債券發(fā)行人的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)或重組所導(dǎo)致的信用資質(zhì)惡化的風(fēng)險時有發(fā)生，投資者應(yīng)關(guān)注并積極參與持有人大會維護(hù)自身權(quán)益。投資者也應(yīng)要求發(fā)債主體及其子公司遵守嚴(yán)格的約束性條款，甚至引入中間人監(jiān)管機(jī)制、立法強(qiáng)制發(fā)行人進(jìn)行信息披露，以確保發(fā)債主體未來的償債能力，防范道德風(fēng)險。

此外，投資者應(yīng)加強(qiáng)適當(dāng)性管理，客觀評估自身的風(fēng)險承受能力。從國外經(jīng)驗來看，個人投資者對高收益?zhèn)某钟兄饕峭ㄟ^購買相關(guān)的產(chǎn)品而實現(xiàn)的，由于缺乏必要的風(fēng)險管理能力，較少有個人投資者直接參與高收益?zhèn)袌鐾顿Y。機(jī)構(gòu)投資者則主要以保險公司、養(yǎng)老金賬戶、共同基金和對沖基金為主。

不同的機(jī)構(gòu)投資者各有適合自己的高收益?zhèn)顿Y策略，分散化投資則是所有成功的投資策略的共性：不僅組合里的個券應(yīng)分散化投資，組合所包含的行業(yè)也應(yīng)遵循分散化原則。具體來看，交易型策略依賴宏觀判斷，往往自上而下；而持有型策略則更多依據(jù)對個券的深入研究，在賬戶允許的范圍內(nèi)持有到期，以獲得高票息收益。自上而下的交易型策略需要關(guān)注市場風(fēng)險偏好和資金面情況：資金面寬松時，高收益?zhèn)鶟q幅喜人；而避險情緒高漲時，資金則會流向低風(fēng)險資產(chǎn)，撤出高收益?zhèn)I(lǐng)域。自下而上的持有型策略則需要用周期的眼光來判斷行業(yè)整體、用發(fā)展的眼光來衡量企業(yè)個體，與權(quán)益類研究的緊密結(jié)合則更有助于理解企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略和競爭力。

高收益?zhèn)耐顿Y精髓是“從負(fù)債中發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)，超越債務(wù)而發(fā)現(xiàn)真正的價值并創(chuàng)造更多”。過去有些機(jī)構(gòu)投資者一刀切，僅以所有制為準(zhǔn)繩、閉著眼睛買國企；也有些機(jī)構(gòu)投資者只看外部評級，而忽視精細(xì)化的信用研究。這些投資者一定會得到應(yīng)有的教訓(xùn)。而有能力構(gòu)筑充分分散化的高收益?zhèn)M合、深入研究和密切跟蹤組合中每一只高收益?zhèn)€券、對違約處理方案和信用衍生工具研究先行一步的機(jī)構(gòu)投資者，必將在新時代的浪潮中獲得可觀的回報。

可以預(yù)見，隨著越來越多的機(jī)構(gòu)投資者開始密集實地調(diào)研高收益?zhèn)l(fā)行人，高收益?zhèn)顿Y即將步入個券分化更加鮮明的新時代。