關(guān)照

人類最偉大的發(fā)明是什么？你要問這個問題，多半人會告訴你是諸如印刷術(shù)或是電這樣的技術(shù)。大家都忽略了這么一個顯赫的發(fā)明：金融合同。盡管骯臟無比且倍遭嫌棄，但它依然在人類近7000年的發(fā)展史中扮演著不可或缺的角色。

金融的核心無外乎兩件事情。其一，它可以扮演經(jīng)濟的時間穿梭機，將當(dāng)下的收入傳送到未來，或者將未來的收益預(yù)支給當(dāng)下的借貸者。其二，它也可以扮演一張保險網(wǎng)，預(yù)防洪水、火災(zāi)或是疾病帶來的災(zāi)害。通過提供這兩項服務(wù)，一個運行良好的金融體系可以撫平民眾生活的各種旦夕禍福和不測風(fēng)云，讓不確定的世界變得更具預(yù)期性。此外，當(dāng)投資者找到有好點子的人和公司時，金融又扮演著經(jīng)濟增長的引擎的角色。

不過，金融也會露出其猙獰的一面。當(dāng)泡沫破裂，市場崩潰，構(gòu)筑多年的未來計劃跟著破產(chǎn)。2008年次貸危機留下的只有失業(yè)和債務(wù)，故此有問：如果對金融取其精華，去其糟粕，那又會怎樣呢？

以史為鏡，可以覓真知。從1792年美國的首次崩潰開始算起，到1929年全球最大的一次經(jīng)濟危機，五次毀滅性的的經(jīng)濟大衰退突出了金融發(fā)展的兩大趨勢。其一，確保民眾經(jīng)濟生命線的機構(gòu)，比如央行、存款保險體系以及股票交易所，并非是在頭腦冷靜時精心設(shè)計出來的產(chǎn)品，而是在經(jīng)濟下行觸及財政懸崖底部時拼湊出來的東西。經(jīng)濟危機后通常作為療傷的補丁，最后都變成了整個體系的永久性系統(tǒng)功能。從歷史來看，當(dāng)下做出來的決定將會影響未來幾十年。

這使得第二個趨勢更加麻煩。危機的應(yīng)對遵循一個老套的模式。首先批判一番。金融體系中的新生物就是替罪羊，無論是新興銀行、新投資者、還是新資產(chǎn)，都會成為罪人，然后被禁止或遭監(jiān)管。之后以鞏固公共資產(chǎn)，支持私募市場而告終。其他被認為必要的金融機制則得到更多的政府支持。這似乎正是一個明智而又令人安心的法子。

不過它還是有腐蝕性。1860-1877年《經(jīng)濟學(xué)人》主編沃爾特·白芝浩就認為當(dāng)公眾的“盲目資本”涌入不明智的投機性投資時，金融恐慌就會發(fā)生。而出于善意的改革則會讓問題變得更糟糕。英國人將錢存入冰島的銀行，只要存款達到3.5萬磅，其安全就由英國政府來保障，要是活著看到這一幕，白芝浩估計得急壞了。專業(yè)投資者可以背靠政府的事實真的會讓老白吐一口老血。

這五次危機都揭示了現(xiàn)代金融巨頭——紐約股票交易所、美國聯(lián)邦儲備委員會、英國大銀行的來歷。但是五次危機也凸顯出后來的金融改革都趨向于讓投資者規(guī)避風(fēng)險，因此它們也為監(jiān)管者在當(dāng)前的后危機時代提供了可資借鑒的經(jīng)驗。

1792年：現(xiàn)代金融之基

如果要評選現(xiàn)代金融才智與恐懼的雙料鼻祖，此人非美國首任財長亞歷山大·漢密爾頓莫屬。建國之初，美國的金融一片空白。然而在《獨立宣言》發(fā)表僅14年后的1790年，美國便擁有了5家銀行和幾個保險公司。漢密爾頓希望仿效英國或荷蘭，在美國建立最先進的金融體系，這就需要把全美各州的債務(wù)集中到一起，組成聯(lián)邦債務(wù)。美國的新債券將在公開市場上發(fā)售交易，這就讓政府能夠低息募集到資金。美國同樣也需要一家央行，公有的美國第一銀行便承擔(dān)起這個職責(zé)。

新的銀行就意味著一個令人興奮的新的投資機會。美國第一銀行擁有1000萬美元的全股，其中有800萬是向公眾發(fā)行募集。1791年7月的首次拍賣中，債券在一個小時內(nèi)被認購一空。這對漢密爾頓來說可真是好消息，因為他的金融體系中的兩大支柱——銀行和債務(wù)本身就是相互支持的。要想持有400美元的美國第一銀行的股份，投資者先得買每股發(fā)行價為25美元的股票或是“臨時憑證”，剩余部分的四分之三還得用購買聯(lián)邦債券的方式購入，而非現(xiàn)金。這一計劃也刺激了市場對政府公債的需求，同時也為銀行的安全資產(chǎn)提供了一個健康的楔形。這筆買賣堪稱偉大，僅僅一個月，股票的價格從發(fā)行價一股25美元飆升到300多美元。銀行也在同年12月開張。

有兩件事為漢密爾頓的計劃埋下隱患。其一便是他的老朋友威廉·杜爾使了壞。這個詭計多端的伊頓生成了在美國金融危機中第一個遭到指責(zé)的英國人，不過他可不是最后一個。杜爾和他的同伙們了解到投資者需要聯(lián)邦債券來支付美國第一銀行的股資，所以他們囤積居奇。為了搞成這個事兒，杜爾通過向富人朋友們借款，并發(fā)行個人債券，籌到了資金。他甚至挪用了自己所在公司的公款。

另一個問題便出在美國第一銀行本身。開業(yè)第一天它就讓美國其他領(lǐng)導(dǎo)人相形見絀。銀行本身盤子就大，之后很快膨脹起來，在開業(yè)后兩個月便賺到270萬美元的新貸款。隨著信用泛濫，賓夕法尼亞州和紐約州的居民都陷入到投機狂潮之中，賣空和期貨合約市場如雨后春筍般涌現(xiàn)，單是兩地往返套現(xiàn)的火車一周就有多達20節(jié)車廂。

1792年3月，恐慌開始蔓延。支撐美國第一銀行發(fā)行紙幣的硬通貨開始走低。正如其擴張時一樣，美國第一銀行也在很短時間里降低了自己的信貸供應(yīng)。從1792年1月底到3月，該行的信貸降低了25%。當(dāng)信貸收緊時，一直用新債務(wù)來償還舊債務(wù)的杜爾和他的同犯開始感到吃緊。

杜爾遇到麻煩的流言，以及美國第一銀行收緊信貸的事實，將美國市場推向深淵。政府債務(wù)、第一銀行的股票以及部分其他上市公司的股票在兩周內(nèi)跳水25%。3月23日，杜爾進了監(jiān)獄。但這依然無法阻止危機蔓延，企業(yè)開始倒閉。伴隨危機蔓延的，還有民眾的憤怒。一群憤怒的投資者向收押杜爾的紐約監(jiān)獄投擲石塊。

其中的利害攸關(guān)漢密爾頓還是清楚的。作為一個學(xué)過金融史的學(xué)生，漢密爾頓當(dāng)然知道1720年法國的崩潰對其金融體系的巨大打擊。他還知道，托馬斯·杰弗遜正翹首以待，準備把他一手建立的整個體系徹底清除干凈。據(jù)2007年由紐約大學(xué)的理查德·塞拉發(fā)表的一篇論文所指，漢密爾頓的對策是把整個第一銀行拖出泥潭。漢密爾頓多線出擊，他用公共資金購買聯(lián)邦債券，借此來提振債券價格，進而保護第一銀行和在漲價時購入債券的投機者。他為陷入困境的銀行提供大量資金，接著又為有抵押品的銀行提供足夠多的貸款，違約金利率高達7%（這在當(dāng)時是高利貸利率的上限）。endprint

即便漢密爾頓的措施起效了，但關(guān)于如何阻止未來重蹈覆轍的爭論卻才剛開始。每個人都認為金融已經(jīng)變得太泡沫化了。為了找到保護天真的業(yè)余投資者規(guī)避風(fēng)險性投資的方法，國會議員們祭出徹底的禁令，1792年4月，國會在紐約通過了取締公共期貨交易的法案。出于對這個咄咄逼人的監(jiān)管法案的回應(yīng)，24名交易員在華爾街相聚，故事也正好從華爾街的一棵梧桐樹下開始，他們搞了一個自己的私募資本交易俱樂部。而這群人正是紐約證券交易所的先行者。

漢密爾頓的“打撈”措施實在高明。伴隨著投資者信心的回升，金融又開始涌動起來。在半個世紀內(nèi)，紐約變成一個金融中心。這里的銀行和交易市場遍地開花，美國的GDP也跟著直線上升。但是漢密爾頓的“打撈”產(chǎn)生的效果不止這些。“打撈”整個銀行體系也讓漢密爾頓開了一個先例：那就是解決隨后的金融危機都愈發(fā)需要政府的支持。

1825年：新興市場危機

危機總是以新希望的面目降臨世間。19世紀20年代，從西班牙殖民統(tǒng)治中獨立的拉丁美洲諸國洋溢著興奮的情緒。當(dāng)時興旺繁榮，出口茂盛的大英帝國的投資者們敏銳地捕捉到了商機。當(dāng)時生產(chǎn)生鐵的威爾士每年要消耗掉300萬噸煤，并將這些生鐵出口到全球各地；曼徹斯特則是世界第一工業(yè)城市，他們加工原料，造出諸如化工產(chǎn)品和機器等高附加值產(chǎn)品。在1820-1825年間，英國工業(yè)總產(chǎn)值增長了34%。

工業(yè)大發(fā)展的結(jié)果便是腰包鼓起來的英國人需要把大把的資金投出去。拿破侖戰(zhàn)爭為英國政府的債券鉚足了資金。然而隨著戰(zhàn)爭結(jié)束，風(fēng)險降低，財政部便降低了債券的利率。1822年政府公債收益率為5%，到1824年就跌到了3.3%。由于1820-1825年間的通脹率徘徊在1%附近，英國政府發(fā)行的這種金邊債券回報率只能算是差強人意。這種公債收益穩(wěn)定，但實在難言可觀。

幸運的是，投資者有了來自國外的新選項。19世紀20年代，倫敦取代阿姆斯特丹，成為全歐洲的主要金融中心，并迅速成為外國政府募集資金的地方。新興的全球債券市場以令人難以置信的速度崛起，到1826年，債券市場達到23個。俄羅斯、普魯士和丹麥發(fā)行的債券收益不菲，一放出來就被一搶而空。

不過真正令人興奮的投資還是在那些新興世界。西班牙殖民帝國的倒臺讓殖民地變成了獨立的國家。從1822年到1825年，哥倫比亞、智利、秘魯、墨西哥、危地馬拉成功在倫敦賣出總價值達2100萬英鎊的債券（按現(xiàn)價折算約合28億英鎊）。除此之外，還有其他的圈錢方式，當(dāng)時在新世界探礦的英國采礦公司的股票也頗受歡迎。這些公司中的一家——盎格魯墨西哥人公司，其股價在一個月內(nèi)從每股33英鎊飆升到158英鎊。

這一切最大的問題便是距離。往返南美一趟，要走6個月，這還是在一切順風(fēng)順水的前提下。所以交易都是在模糊的信息基礎(chǔ)上達成的。最典型的一個案例便是格雷戈爾·麥克雷格爾一手制造的“波亞斯”案。出生在蘇格蘭的格雷戈爾·麥克雷格爾16歲參軍，在委內(nèi)瑞拉作戰(zhàn)期間，他憑空變出了個虛構(gòu)的中美洲國家波亞斯。他自稱是那里的統(tǒng)治者，并向投資者兜售虛假的政府債券，并向打算在那兒當(dāng)殖民者的人出賣土地主權(quán)。一系列的訴訟都未能阻止他用各種形式來重復(fù)自己的騙局，他最終全身而退，留在了委內(nèi)瑞拉。

這個令人震驚的詐騙案折射出金融市場更深層次的腐爛。投資者們并沒有對投資品做出足夠的檢查，關(guān)于拉美新國家的信息大部分都來自于收錢推銷這些國家的記者的報道。儲戶們只要留點心，就能問出端倪：墨西哥和哥倫比亞的確是真實存在的國家，但是這兩個國家只有基本的稅收制度，所以它們根本不可能搞到錢來償還新債券的利息。

把錢砸在債券和采礦公司上的英國銀行損失慘重。儲戶們開始搶兌現(xiàn)金，1825年12月，有銀行遭到儲戶擠兌。英格蘭銀行（即英國央行）趕忙為搖搖欲墜的銀行和公司貸款，以求拯救整個金融體系。而這個模式后來也被白芝浩稱為“救難央行”模式。盡管如此，許多銀行依然扛不住儲戶的擠兌。1826年，在英格蘭及威爾士，超過10%的銀行倒閉停業(yè)。而英國在應(yīng)對這場危機中的反應(yīng)也改變了整個銀行業(yè)的狀態(tài)。

1825年危機中最引人注目的一點便是補救措施的顯著分歧。一些人譴責(zé)投資者的不謹慎，因為他們向根本不了解的國家投資，或是把錢砸在去根本沒有礦藏的國家尋礦的礦業(yè)公司身上。對這次新興市場危機的自然反應(yīng)便是要求投資者在搞風(fēng)險投資時記得要進行適當(dāng)?shù)臋z查。

不過包括英格蘭銀行在內(nèi)的英國的財務(wù)主管們則把矛頭對準銀行。一些類似于今天的私募投資公司的小型私募合伙人公司也被指責(zé)濫發(fā)貸款，助長了此次的投機泡沫。當(dāng)時的銀行法規(guī)定，銀行合伙人最高限為6個人，這樣才可以發(fā)行股票，這就讓當(dāng)時的銀行遍地開花，但普遍規(guī)模都不大。業(yè)內(nèi)觀點認為，如果銀行變得更大，那么它們就能免于破產(chǎn)，生存下來。

仔細考慮過該做些什么之后，威斯敏斯特（英國議會所在地）的委員會以及針線街（英格蘭銀行所在地）的大佬們把目光投向北方，投向了蘇格蘭。蘇格蘭的銀行采用“合股制”，只要銀行發(fā)行的股票有人買，銀行的合伙人要幾個有幾個。在此次危機中，蘇格蘭的銀行表現(xiàn)得更好。于是，議會在1826年通過了一部新的銀行法案，此法案直接復(fù)制了蘇格蘭的做法。英格蘭當(dāng)時已經(jīng)是全球債券中心。而隨著所有權(quán)限制的解除，諸如國民地方銀行（其后來部分成為蘇格蘭皇家銀行的前身）這樣的銀行就開始兼并業(yè)內(nèi)對手，這一過程一直延續(xù)到今天。

銀行的股份制轉(zhuǎn)向可真是英國金融史上一個喜憂參半的事件。它的好處很明顯：現(xiàn)代大銀行的鼻祖就此誕生，英國在繼債券業(yè)之后又在銀行業(yè)做了龍頭老大。但它觸發(fā)的兼并長鏈也造就了全球最大的銀行——蘇格蘭皇家銀行。而在2009年，這家巨無霸倒閉關(guān)門。如今，英國四大銀行持有全國75%的存款，它們中任何一家倒閉，都會對經(jīng)濟構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險。

1857年：全球性恐慌

到19世紀中葉，世界對金融危機已經(jīng)司空見慣。英國似乎陷入到十年一次危機的怪圈。1825-1826年危機之后，英國又在1837年和1847年來了兩次危機。英國人已經(jīng)對這種周期開始習(xí)慣了，仿如1857年的危機也會不過如此。不過1857年這一次可真的不一樣了。一樁發(fā)生在美國中西部的驚聞傳遍全美，并從紐約傳到利物浦和格拉斯哥，直至倫敦，之后引發(fā)了巴黎、漢堡、哥本哈根和維也納的危機。金融破產(chǎn)已突破常規(guī)，變成全球性災(zāi)難。endprint

表面上看，英國在19世紀50年代狀況良好。對外出口貿(mào)易繁榮興盛，而隨著澳大利亞的金礦被發(fā)現(xiàn)，英國資源也開始迅速增長。然而繁榮的背后正發(fā)生著兩大變化。正如《經(jīng)濟學(xué)人》在1857年所說的那樣，這兩大變化構(gòu)筑出“比以往任何一次都要更嚴重，影響更為廣泛的危機”。

第一個大變化便是新的經(jīng)濟聯(lián)系網(wǎng)已經(jīng)形成。某種程度上來說，這是一張貿(mào)易網(wǎng)。到1857年，美國經(jīng)常性項目赤字規(guī)模為2500萬美元，英國及其殖民地是美國主要的貿(mào)易伙伴。美國對外貿(mào)易處于入超地位，而英國則以購買美國資產(chǎn)的形式來為美國提供資金，這種做法和當(dāng)下的中國如出一轍。到19世紀50年代中期，英國已持有8000萬美元市值的美國股票和債券。

投資鐵路公司在當(dāng)時很流行。諸如伊利諾伊斯中央公司和賓夕法尼亞及雷丁合資公司這些有英國人出任董事的美國鐵路公司的股票備受英國投資者青睞。盡管股東的收益并沒有達到股票的價值，但這不要緊，因為大家都著眼于未來。

第二個大變化便是金融創(chuàng)新的大爆發(fā)。隨著咄咄逼人的英國股份制銀行不斷收購兼并，從1847到1857的十年間，英國的存款增長了近乎400%。由此一種新的銀行模式在倫敦如雨后春筍般冒了出來，這種銀行便是貼現(xiàn)銀行。這些機構(gòu)一開始都只是扮演中間人的角色，為投資者和需要現(xiàn)金的公司牽線搭橋。不過隨著它的快速崛起，貼現(xiàn)行便掌控了這批投資者委托的可以隨時抽調(diào)的資金，并借此尋找可以借貸的公司。簡而言之，除了名字之外，它們和銀行別無二致。

與此同時，美國出現(xiàn)了鐵路投資熱。俄亥俄人壽保險公司經(jīng)理愛德華多·拉德勞也卷入到這場鐵路投資熱中。相比于許多投資者砸入重金，拉德勞則是投入全部身家，他將俄亥俄人壽全部480萬美元的資產(chǎn)中的300萬投進了鐵路公司。其中單是從克利夫蘭到匹茲堡的鐵路線的投資一項，就占到了整個保險公司總資本的四分之一。

1857年暮春，鐵路股市開始走低。大幅舉債且過度曝光的俄亥俄人壽也跟著倒霉，8月24日這家公司倒閉。哥倫比亞大學(xué)的查爾斯·卡羅米里斯以及戴頓大學(xué)的拉里·斯韋卡特的研究表明，問題開始向東蔓延，并連累到投資鐵路的股票經(jīng)紀人。當(dāng)銀行拋售股票時，股價開始狂跌，進而加劇了損失。到10月13日，華爾街擠滿了要求還錢的儲戶，而銀行則拒絕兌款。美國金融體系開始崩塌。

作為俄亥俄人壽保險公司的老板，拉德勞拿出公司近60%的資產(chǎn)投到鐵路股票上去。不過他是否借此來侵吞了部分資本，這個不得而知。不管如何，他還是“榮獲”一項尷尬的榮譽：在首次全球性金融危機中，通過他之手，出現(xiàn)了第一家倒閉的銀行。

金融的多米諾骨牌還在不斷被推倒。第一批被波及的英國城市包括格拉斯哥和利物浦。與美國公司有貿(mào)易往來的曼徹斯特公司也在10月份接連倒閉。有直接金融往來的銀行也跟著遭殃。在利物浦、格拉斯哥、紐約和新奧爾良都有分行的美國丹尼斯頓銀行在11月7日關(guān)門倒閉，順帶著把蘇格蘭西部銀行也拖下了水。這使得英國出現(xiàn)系統(tǒng)性危機，畢竟蘇格蘭西部銀行擁有98家分行，總存款額高達500萬英鎊。危機帶來的“普遍性恐慌”已經(jīng)讓人們瘋狂到得靠軍隊才能彈壓住。

貼現(xiàn)行放大了整個危機。它們已經(jīng)成為公司企業(yè)的重要信貸來源，但投資者對于它們的資產(chǎn)負債狀況持有懷疑。投資者的懷疑是有道理的，一家據(jù)報道擁有1萬英鎊資本的貼現(xiàn)行，其風(fēng)險貸款高達90萬英鎊，這個杠桿比例放在今天也夠嚇人的。隨著貼現(xiàn)行的倒閉，傳統(tǒng)公司也跟著遭殃。在1857年最后三個月，一共有135家銀行破產(chǎn)，4200萬英鎊的投資資本灰飛煙滅。而綿延深遠的英國的經(jīng)濟及金融觸須必然會波及整個歐洲。

1857年危機除了首次波及全球，還創(chuàng)造了另一個第一：它讓人們認識到金融安全網(wǎng)絡(luò)會助長過度冒險。貼現(xiàn)行的表現(xiàn)就是如此，它們手里只有少部分的流動資產(chǎn)和資本緩沖，因為它們知道自己總能從英格蘭銀行借到錢。不滿于此，英格蘭銀行在1858年改變了自己的政策。貼現(xiàn)行不能再隨意貸款。英格蘭銀行不再為其擔(dān)保，貼現(xiàn)行必須得留足現(xiàn)金儲備以求自保。1857年危機的這一馬后炮舉措體現(xiàn)了國家嘗試不為金融風(fēng)險埋單，這可謂極其罕見。這也表明削減補貼這種事情得有多不受待見。

英格蘭銀行彼時看上去無法擺脫靠它兜底的貼現(xiàn)行的“糾纏”，所以它必須得一鼓作氣改革下去。在《經(jīng)濟學(xué)人》看來，不加區(qū)別地收緊借貸并不合適，貸款的決定應(yīng)該基于個案的具體情況，而非一棒子打死。有人認為英國央行缺少信用，因為它絕不會讓一家大型貼現(xiàn)行倒閉。這種說法可不正確。1866年，當(dāng)時一家大銀行奧弗倫&格尼銀行亟需資金，而英格蘭銀行卻拒絕出手相助，令其股東希望破滅。這之后，英國金融界享受了50年的清凈，史學(xué)家們認為這要歸功于銀行業(yè)對道德風(fēng)險的審慎態(tài)度。endprint