夏春蓮

內(nèi)容摘要：本文通過對(duì)不可能三角理論與中國現(xiàn)實(shí)的分析認(rèn)為存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)短期國際資本流動(dòng)可能存在重要影響。Granger因果檢驗(yàn)和VAR模型脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，存款準(zhǔn)備金率變化對(duì)中國短期國際資本流動(dòng)的影響顯著。多元線性時(shí)序回歸模型檢驗(yàn)結(jié)果表明，考慮利差、匯率、股價(jià)和房?jī)r(jià)四個(gè)控制變量的影響后，存款準(zhǔn)備金率變化對(duì)短期國際資本流動(dòng)的影響依然顯著。這意味著準(zhǔn)備金率政策在吸引熱錢流入方面并不比利率政策存在優(yōu)勢(shì)。

關(guān)鍵詞：存款準(zhǔn)備金率 短期國際資本流動(dòng) 不可能三角理論

文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究文獻(xiàn)

Calvo等（1993）對(duì)當(dāng)時(shí)大量國際資本流入拉丁美洲國家的現(xiàn)象進(jìn)行研究，認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)衰退和較低的世界利率水平等外部環(huán)境是引起國際資本流動(dòng)的主要原因。Jeffrey A. Frankel and Chudozie Okongwu（1995）研究了1987-1994年拉丁美洲和東亞共九個(gè)發(fā)展中國家的利率與美國利率間的關(guān)系，認(rèn)為美國利率變動(dòng)對(duì)這些國家的國際資本流動(dòng)和國內(nèi)利率水平都有顯著影響。Gregorios Siourounis（2004）使用美國、英國、德國、日本和瑞士共五個(gè)發(fā)達(dá)國家的數(shù)據(jù)分析了國際資本流動(dòng)與匯率間的關(guān)系，認(rèn)為國內(nèi)股市收益率優(yōu)勢(shì)會(huì)引起短期國際資本的流入，國內(nèi)利率優(yōu)勢(shì)會(huì)引起長(zhǎng)期國際資本的流入，而這些國際資本流動(dòng)又引起匯率變動(dòng)。

Pami Dua and Partha Sen（2006）分析了印度1993年2季度到2004年1季度的數(shù)據(jù)，認(rèn)為實(shí)際匯率與國際資本流動(dòng)存在相互的格蘭杰因果關(guān)系。Arvind Virmani（2009）對(duì)印度國際資本流動(dòng)的研究認(rèn)為外商直接投資和間接投資主要受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的影響，而國債和商業(yè)票據(jù)等跨國債務(wù)資本流動(dòng)主要受國內(nèi)外利差和匯率變動(dòng)的影響。Fratzscher， Juvenal and Sarno（2010）的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果認(rèn)為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的股票市場(chǎng)沖擊加上一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的房?jī)r(jià)沖擊共可以解釋美國國際收支平衡表32%的變動(dòng)。Andrea Ferrero（2011）通過分析2001-2006年三十多個(gè)國家的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)和金融賬戶赤字存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，給出了房?jī)r(jià)與國際資本流動(dòng)相互關(guān)系的國際證據(jù)。

（二）國內(nèi)研究文獻(xiàn)

王琦（2006）估算了1985-2003年中國資本流動(dòng)規(guī)模的年度數(shù)據(jù)，認(rèn)為中美利差、人民幣匯率、開放度和政策變量對(duì)資本流動(dòng)都有顯著影響，其中匯率對(duì)國際資本流動(dòng)的解釋力最強(qiáng)。劉立達(dá)（2007）使用1982-2004年的半年度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)利差對(duì)長(zhǎng)期國際資本（直接投資FDI）和短期國際資本流動(dòng)的影響都不顯著。張誼浩、裴平和方先明（2007）分析了中國1996-2005年的短期國際資本流動(dòng)，認(rèn)為國內(nèi)外利率水平、人民幣升值預(yù)期和固定資產(chǎn)投資價(jià)格變動(dòng)對(duì)短期國際資本投資具有顯著影響，其中套價(jià)對(duì)短期國際資本流動(dòng)的影響大于套匯。

王世華、何帆（2007）對(duì)比了中國1990-2002年短期國際資本的外逃和2003-2006年短期國際資本的凈流入，認(rèn)為人民幣升值預(yù)期對(duì)資本流動(dòng)的影響較大，利差的影響相對(duì)較小。趙文勝、張屹山和趙楊（2011）對(duì)1997年1月至2009年12月的中國短期國際資本流入規(guī)模建立VAR模型，發(fā)現(xiàn)短期國際資本流動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊反應(yīng)程度最強(qiáng)，對(duì)人民幣升值和中美利差的沖擊反應(yīng)適度，對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊反應(yīng)較弱。呂光明、徐曼（2012）估算了2002年1月至2011年6月中國短期國際資本流動(dòng)規(guī)模的月度數(shù)據(jù)，通過VAR模型分析認(rèn)為匯率對(duì)短期國際資本的驅(qū)動(dòng)性最強(qiáng)，且主要表現(xiàn)為預(yù)期匯率的驅(qū)動(dòng)，股價(jià)和房?jī)r(jià)的驅(qū)動(dòng)次之，套利因素的影響極弱。

不可能三角理論與中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)

不可能三角（impossible trinity）又稱蒙代爾三角，或克魯格曼三角，是指一國（地區(qū)）不可能同時(shí)擁有固定匯率、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策，在實(shí)現(xiàn)其中兩種目標(biāo)的同時(shí)必須放棄另一種目標(biāo)。Fleming（1962）和Mundell（1963，1964）提出著名的“蒙代爾-弗萊明”模型，分析了開放經(jīng)濟(jì)中固定和浮動(dòng)匯率制度下貨幣及財(cái)政政策的有效性，為不可能三角理論的提出奠定了重要基礎(chǔ)。Krugman（1999）在前人研究基礎(chǔ)上明確提出了不可能三角原則：“你不可能什么都擁有：一國只能從三者中選擇兩者。一國可以在維持固定匯率的同時(shí)保持中央銀行的獨(dú)立性，但必須對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行控制；一國可以允許資本自由流動(dòng)和保持貨幣政策的獨(dú)立性，但必須讓匯率自由浮動(dòng)；或者一國可以允許資本自由流動(dòng)并維持穩(wěn)定的匯率，但必須放棄通過調(diào)整利率應(yīng)對(duì)通貨膨脹或者衰退的任何可能”。

不可能三角理論是對(duì)現(xiàn)實(shí)的簡(jiǎn)化，三種目標(biāo)都是極端情形，即完全固定匯率、資本完全自由流動(dòng)和完全獨(dú)立的貨幣政策。而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中很少看到完全固定或者完全浮動(dòng)的匯率，政府常常根據(jù)需要干預(yù)外匯市場(chǎng)，實(shí)行更靈活的匯率安排。弗蘭克爾也曾指出“并沒有令人信服的證據(jù)說明，為什么不可以在貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定兩個(gè)目標(biāo)的抉擇中各放棄一半，從而實(shí)現(xiàn)一半的匯率穩(wěn)定和一半的貨幣政策獨(dú)立性”。

中國目前的三角關(guān)系正是力圖各取一部分，從而實(shí)現(xiàn)部分的三元和諧，在有管理的浮動(dòng)匯率制和部分的資本管制制度下實(shí)現(xiàn)一定的貨幣政策獨(dú)立性。首先，中國實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度。2005年7月21日，我國開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。同時(shí)根據(jù)我國貿(mào)易順差程度和結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要對(duì)美元升值，這一升值過程從2005年7月持續(xù)到2008年7月，歷時(shí)三年人民幣對(duì)美元共升值14389個(gè)點(diǎn)。雖然匯改之后匯率浮動(dòng)幅度有較大提高，但并沒有實(shí)現(xiàn)完全自由浮動(dòng)，外匯管理當(dāng)局繼續(xù)對(duì)匯率保持必要的干預(yù)。由此，人民幣匯率真正實(shí)現(xiàn)了“有管理的浮動(dòng)”。其次，中國長(zhǎng)期以來對(duì)資本流動(dòng)實(shí)行“寬進(jìn)嚴(yán)出”的資本管制政策，對(duì)跨境資本交易及相關(guān)貨幣匯兌進(jìn)行限制，只有不到一半的項(xiàng)目交易較為自由。endprint

茍琴等（2012）從外管局頒布的與資本賬戶管制相關(guān)的141 項(xiàng)法規(guī)和2010 年6 月之后頒布的3 項(xiàng)法規(guī)中挑選出較為重要的93 項(xiàng)法規(guī)，并根據(jù)這93 項(xiàng)法規(guī)對(duì)資本賬戶管制程度進(jìn)行評(píng)分和構(gòu)建資本管制強(qiáng)度指標(biāo)，分析了我國資本管制控制短期國際資本流動(dòng)的效果，發(fā)現(xiàn)我國當(dāng)前資本賬戶管制能夠有效控制短期資本流動(dòng)。總體來看，在資本管制制度下我國面臨著國際資本的有限流動(dòng)。在有管理的浮動(dòng)匯率制度和資本管制制度下中國維持了一定的貨幣政策獨(dú)立性。但近年來持續(xù)的貿(mào)易順差和大量的國際資本流入使外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)，加大了維持匯率穩(wěn)定并保持貨幣政策獨(dú)立性的難度。2013年2月中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模為25萬億元，是2003年2月的10倍。2013年初央行的廣義貨幣供應(yīng)量已達(dá)到103萬億元，是2003 年初的5.4倍。

在外匯儲(chǔ)備規(guī)?？焖俜e累和央行貨幣沖銷空間越來越小的情況下，要維持貨幣政策獨(dú)立性，需要提高匯率的浮動(dòng)幅度和靈活性。存款準(zhǔn)備金率作為深度凍結(jié)的貨幣政策工具，一般會(huì)在市場(chǎng)過熱或者過冷的情況下啟用，此時(shí)由于市場(chǎng)癥狀嚴(yán)重，貨幣政策獨(dú)立性更需要維持，一旦有國際資本流動(dòng)，為了保證貨幣政策的實(shí)施和效果，需要增加匯率浮動(dòng)的幅度。這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系一旦被認(rèn)識(shí)和預(yù)期，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整將帶來國際資本的套匯性流動(dòng)，并將存款準(zhǔn)備金率和匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。

實(shí)證檢驗(yàn)

本研究通過理論和現(xiàn)實(shí)的分析認(rèn)為存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)中國短期國際資本流動(dòng)可能存在重要的影響，本文進(jìn)一步通過對(duì)實(shí)際數(shù)據(jù)的分析來檢驗(yàn)這種影響是否存在。

（一）樣本數(shù)據(jù)及其統(tǒng)計(jì)描述

考慮到2005年7月中國開始施行有管理的浮動(dòng)匯率制度，本文的實(shí)證分析使用2005年7月至2012年12月的存款準(zhǔn)備金率和短期國際資本流動(dòng)的月度數(shù)據(jù)。

1.存款準(zhǔn)備金率變化。本文選擇中國人民銀行宣布的存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率代表存款準(zhǔn)備金率指標(biāo) ，其變化如圖1所示，數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站。2008年9月開始大型金融機(jī)構(gòu)和中小金融機(jī)構(gòu)適用有差別的人民幣存款準(zhǔn)備金率，我們?nèi)烧叩钠骄?。

從圖1中可以看出2005年7月至2012年12月存款準(zhǔn)備金率經(jīng)歷了兩輪上升后下降的過程，但上升的幅度都大于下降的幅度，總體趨勢(shì)是上升的。2005年7月各存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率為7.5%，2008年7月上升到了17.5%，2011年7月上升到了19.75%，經(jīng)過小幅度下調(diào)后，2012年末平均存款準(zhǔn)備金率穩(wěn)定在18.25%的較高水平。

2.短期國際資本流動(dòng)規(guī)模。已有研究文獻(xiàn)中使用的短期國際資本流動(dòng) 測(cè)算方法可歸納為三種：直接法、間接法和混合法。在估算月度數(shù)據(jù)時(shí)，由于數(shù)據(jù)頻度高，根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，較多使用一種簡(jiǎn)化的間接法計(jì)算公式“短期國際資本流動(dòng)月度數(shù)據(jù)=月度外匯占款增量-月度貿(mào)易順差-月度實(shí)際利用FDI”。本文使用此方法估算2005年7月至2012年12月中國短期國際資本流動(dòng)的月度數(shù)據(jù)，其中外匯占款數(shù)據(jù)來自中國人民銀行，貿(mào)易順差（進(jìn)出口差額）和外商直接投資實(shí)際利用額（FDI）數(shù)據(jù)來自商務(wù)部網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)，估算結(jié)果如圖2所示。

從圖2中可以看到，2005年7月至2011年9月中國主要面臨短期國際資本的凈流入，2011年10月至2012年末主要面臨短期國際資本的凈流出。2005年7月至2012年末短期國際資本流入總規(guī)模為16527億美元，其中兩個(gè)高峰期共流入短期國際資本9629億美元，占流入總量的58%。流出總規(guī)模為5560億美元，其中2011年10月至2012年12月短期國際資本流出規(guī)模為3491億美元，占流出總量的63%。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)過程及分析

1.單位根檢驗(yàn)。為了避免偽回歸，本文首先使用ADF（Augmented Dickey-Fuller）單位根檢驗(yàn)法對(duì)中國存款準(zhǔn)備金率 和短期國際資本流動(dòng) 兩個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，其中滯后階數(shù)由AIC準(zhǔn)則確定，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1中的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，短期國際資本流動(dòng)SCF是平穩(wěn)時(shí)間序列，存款準(zhǔn)備金率CR是非平穩(wěn)時(shí)間序列，但經(jīng)過一階差分后的△CR變?yōu)槠椒€(wěn)序列，說明存款準(zhǔn)備金率CR是一階單位根過程。存款準(zhǔn)備金率經(jīng)過一階差分△CR表示存款準(zhǔn)備金率的變化。

2.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。短期國際資本流動(dòng)SCF和存款準(zhǔn)備金率的一階差分△CR都是平穩(wěn)時(shí)間序列。對(duì)兩者進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，如果△CR是SCF的Granger原因，則說明存款準(zhǔn)備金率變化對(duì)短期國際資本流動(dòng)存在顯著的影響。為了判斷△CR和SCF之間Granger因果關(guān)系的穩(wěn)定性，本文分別選擇滯后期為1期、2期和3期進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

如表2所示，存款準(zhǔn)備金率變化△CR和短期國際資本流動(dòng)SCF之間存在相互的Granger因果關(guān)系，并且這種因果關(guān)系較穩(wěn)定，不會(huì)隨著滯后期的改變而消失或者驟減。當(dāng)滯后期從1期變?yōu)?期和3期時(shí)，p值雖然有所上升但依然顯著，說明存款準(zhǔn)備金率變化和短期國際資本流動(dòng)之間存在顯著和穩(wěn)定的相互影響。

3.VAR模型脈沖響應(yīng)分析。兩個(gè)互為因果關(guān)系的平穩(wěn)時(shí)間序列符合建立VAR模型的條件，本文對(duì)△CR和SCF建立VAR模型。滯后期根據(jù)AIC、SC和HQ準(zhǔn)則確定，其中AIC確定的最優(yōu)滯后期為3期，SC和HQ確定的最優(yōu)滯后期都為1期。本文建立滯后1期的VAR模型，通過脈沖響應(yīng)分析存款準(zhǔn)備金率變化和短期國際資本流動(dòng)的相互影響動(dòng)態(tài)，脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖3所示。

從圖3中可以看出，當(dāng)存款準(zhǔn)備金率變化△CR發(fā)生1個(gè)單位正向沖擊時(shí)，短期國際資本在當(dāng)期的反應(yīng)為-12.45個(gè)單位，之后短期國際資本流入規(guī)模上升，并在第2期達(dá)到最大值95.15個(gè)單位，第2期之后正向影響逐漸減弱并在12個(gè)月后趨向于0。當(dāng)短期國際資本流動(dòng)SCF1個(gè)單位正向沖擊發(fā)生時(shí)，款準(zhǔn)備金率在當(dāng)期的反應(yīng)為0，在下一期上升0.09個(gè)單位，之后影響逐漸減弱?？梢姸唐趪H資本流動(dòng)對(duì)存款準(zhǔn)備金率沖擊的響應(yīng)是及時(shí)和強(qiáng)烈的。endprint

4.加入控制變量的多元線性時(shí)序回歸模型。已有研究文獻(xiàn)認(rèn)為國內(nèi)外利差、匯率變動(dòng)、股價(jià)收益率和房?jī)r(jià)收益率對(duì)中國短期國際資本流動(dòng)有重要影響，本文將其作為四個(gè)控制變量加入模型，分析存款準(zhǔn)備金率在四大套利因素基礎(chǔ)上對(duì)短期國際資本流動(dòng)的影響。

本文以中國一年期金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率代表國內(nèi)利率，以美國一年期聯(lián)邦基金利率代表國外利率，用國內(nèi)利率減去國外利率表示國內(nèi)外利差RR。選用人民幣對(duì)美元加權(quán)平均匯率（間接標(biāo)價(jià)法）表示人民幣名義匯率EX。使用上證綜合指數(shù)當(dāng)月收盤價(jià)代表股票價(jià)格，用股票價(jià)格的環(huán)比增長(zhǎng)率表示股價(jià)收益率SR，即本月股價(jià)與上月股價(jià)相比的增長(zhǎng)百分比。使用中國商品房當(dāng)月平均銷售價(jià)格代表房?jī)r(jià)，用房?jī)r(jià)的同比增長(zhǎng)率表示房?jī)r(jià)收益率HR，即本月房?jī)r(jià)與上年同期房?jī)r(jià)相比的增長(zhǎng)百分比。

上述指標(biāo)均使用2005年7月至2012年12月的月度數(shù)據(jù)，中國一年期金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)來自中國人民銀行，美國一年期聯(lián)邦基金利率數(shù)據(jù)來自O(shè)ECD數(shù)據(jù)庫。人民幣對(duì)美元加權(quán)平均匯率數(shù)據(jù)來自中國人民銀行。上證綜合指數(shù)當(dāng)月收盤價(jià)數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。商品房當(dāng)月平均銷售價(jià)格數(shù)據(jù)根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得到。

使用ADF（Augmented Dickey-Fuller）單位根檢驗(yàn)法對(duì)國內(nèi)外利差RR、匯率EX、股價(jià)收益率SR和房?jī)r(jià)收益率HR進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，其中滯后階數(shù)由AIC準(zhǔn)則確定，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

從表3中的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，股價(jià)收益率SR和房?jī)r(jià)收益率HR是平穩(wěn)時(shí)間序列，國內(nèi)外利差RR和人民幣匯率EX是一階單位根過程，經(jīng)過一階差分后的△RR和△EX變?yōu)槠椒€(wěn)時(shí)間序列。

本文建立短期國際資本流動(dòng)SCF和4個(gè)控制變量（國內(nèi)外利差變化△RR、匯率變動(dòng)△EX、股價(jià)收益率SR、房?jī)r(jià)收益率HR）以及存款準(zhǔn)備金率變化△CR之間的多元線性時(shí)序回歸模型，回歸結(jié)果如下式所示。

上式中的回歸結(jié)果顯示，考慮利差、匯率、股價(jià)收益率和房?jī)r(jià)收益率四大因素的影響后，存款準(zhǔn)備金率變化對(duì)短期國際資本流動(dòng)的影響十分顯著，表現(xiàn)為滯后1期的影響，影響系數(shù)為154.78，ρ值為0.0715。R2和R2數(shù)值偏低可能是因?yàn)橛绊懼袊唐趪H資本流動(dòng)的外部因素并未被加入模型，如美國金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)，美國QE的實(shí)施和退出等國際事件的影響。

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了存款準(zhǔn)備金率變化對(duì)中國短期國際資本流動(dòng)存在顯著的影響。說明目前中國貨幣政策獨(dú)立性的維持是以加大匯率浮動(dòng)幅度和伴隨大規(guī)模短期國際資本流動(dòng)為代價(jià)的。要實(shí)現(xiàn)維持貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，中國需要加大資本管制力度，減少短期國際資本通過各種渠道的非法流入。如果資本賬戶進(jìn)一步開放，那么維持貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定的雙重目標(biāo)很難同時(shí)實(shí)現(xiàn)。存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)中國短期國際資本流動(dòng)存在的影響也意味著準(zhǔn)備金率政策在吸引熱錢流入方面并不比利率政策存在優(yōu)勢(shì)。

參考文獻(xiàn)：

1.王琦.關(guān)于我國國際資本流動(dòng)影響因素計(jì)量模型的構(gòu)建和分析[J].國際金融研究，2006（6）

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4.王世華，何帆.中國的短期國際資本流動(dòng)：現(xiàn)狀、流動(dòng)途徑和影響因素[J].世界經(jīng)濟(jì)，2007（7）

5.趙文勝，張屹山，趙揚(yáng).人民幣升值、股價(jià)上漲和熱錢流入關(guān)系的實(shí)證研究[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2011（1）

6.呂光明，徐曼.中國的短期國際資本流動(dòng)—基于月度VAR模型的三重動(dòng)因解析[J].國際金融研究，2012（41）endprint

4.加入控制變量的多元線性時(shí)序回歸模型。已有研究文獻(xiàn)認(rèn)為國內(nèi)外利差、匯率變動(dòng)、股價(jià)收益率和房?jī)r(jià)收益率對(duì)中國短期國際資本流動(dòng)有重要影響，本文將其作為四個(gè)控制變量加入模型，分析存款準(zhǔn)備金率在四大套利因素基礎(chǔ)上對(duì)短期國際資本流動(dòng)的影響。

本文以中國一年期金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率代表國內(nèi)利率，以美國一年期聯(lián)邦基金利率代表國外利率，用國內(nèi)利率減去國外利率表示國內(nèi)外利差RR。選用人民幣對(duì)美元加權(quán)平均匯率（間接標(biāo)價(jià)法）表示人民幣名義匯率EX。使用上證綜合指數(shù)當(dāng)月收盤價(jià)代表股票價(jià)格，用股票價(jià)格的環(huán)比增長(zhǎng)率表示股價(jià)收益率SR，即本月股價(jià)與上月股價(jià)相比的增長(zhǎng)百分比。使用中國商品房當(dāng)月平均銷售價(jià)格代表房?jī)r(jià)，用房?jī)r(jià)的同比增長(zhǎng)率表示房?jī)r(jià)收益率HR，即本月房?jī)r(jià)與上年同期房?jī)r(jià)相比的增長(zhǎng)百分比。

上述指標(biāo)均使用2005年7月至2012年12月的月度數(shù)據(jù)，中國一年期金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)來自中國人民銀行，美國一年期聯(lián)邦基金利率數(shù)據(jù)來自O(shè)ECD數(shù)據(jù)庫。人民幣對(duì)美元加權(quán)平均匯率數(shù)據(jù)來自中國人民銀行。上證綜合指數(shù)當(dāng)月收盤價(jià)數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。商品房當(dāng)月平均銷售價(jià)格數(shù)據(jù)根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得到。

使用ADF（Augmented Dickey-Fuller）單位根檢驗(yàn)法對(duì)國內(nèi)外利差RR、匯率EX、股價(jià)收益率SR和房?jī)r(jià)收益率HR進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，其中滯后階數(shù)由AIC準(zhǔn)則確定，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

從表3中的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，股價(jià)收益率SR和房?jī)r(jià)收益率HR是平穩(wěn)時(shí)間序列，國內(nèi)外利差RR和人民幣匯率EX是一階單位根過程，經(jīng)過一階差分后的△RR和△EX變?yōu)槠椒€(wěn)時(shí)間序列。

本文建立短期國際資本流動(dòng)SCF和4個(gè)控制變量（國內(nèi)外利差變化△RR、匯率變動(dòng)△EX、股價(jià)收益率SR、房?jī)r(jià)收益率HR）以及存款準(zhǔn)備金率變化△CR之間的多元線性時(shí)序回歸模型，回歸結(jié)果如下式所示。

上式中的回歸結(jié)果顯示，考慮利差、匯率、股價(jià)收益率和房?jī)r(jià)收益率四大因素的影響后，存款準(zhǔn)備金率變化對(duì)短期國際資本流動(dòng)的影響十分顯著，表現(xiàn)為滯后1期的影響，影響系數(shù)為154.78，ρ值為0.0715。R2和R2數(shù)值偏低可能是因?yàn)橛绊懼袊唐趪H資本流動(dòng)的外部因素并未被加入模型，如美國金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)，美國QE的實(shí)施和退出等國際事件的影響。

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了存款準(zhǔn)備金率變化對(duì)中國短期國際資本流動(dòng)存在顯著的影響。說明目前中國貨幣政策獨(dú)立性的維持是以加大匯率浮動(dòng)幅度和伴隨大規(guī)模短期國際資本流動(dòng)為代價(jià)的。要實(shí)現(xiàn)維持貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，中國需要加大資本管制力度，減少短期國際資本通過各種渠道的非法流入。如果資本賬戶進(jìn)一步開放，那么維持貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定的雙重目標(biāo)很難同時(shí)實(shí)現(xiàn)。存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)中國短期國際資本流動(dòng)存在的影響也意味著準(zhǔn)備金率政策在吸引熱錢流入方面并不比利率政策存在優(yōu)勢(shì)。

參考文獻(xiàn)：

1.王琦.關(guān)于我國國際資本流動(dòng)影響因素計(jì)量模型的構(gòu)建和分析[J].國際金融研究，2006（6）

2.劉立達(dá).中國國際資本流入的影響因素分析[J].金融研究，2007（3）

3.張誼浩，裴平，方先明.中國的短期國際資本流入及其動(dòng)機(jī)[J].國際金融研究，2007（9）

4.王世華，何帆.中國的短期國際資本流動(dòng)：現(xiàn)狀、流動(dòng)途徑和影響因素[J].世界經(jīng)濟(jì)，2007（7）

5.趙文勝，張屹山，趙揚(yáng).人民幣升值、股價(jià)上漲和熱錢流入關(guān)系的實(shí)證研究[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2011（1）

6.呂光明，徐曼.中國的短期國際資本流動(dòng)—基于月度VAR模型的三重動(dòng)因解析[J].國際金融研究，2012（41）endprint

4.加入控制變量的多元線性時(shí)序回歸模型。已有研究文獻(xiàn)認(rèn)為國內(nèi)外利差、匯率變動(dòng)、股價(jià)收益率和房?jī)r(jià)收益率對(duì)中國短期國際資本流動(dòng)有重要影響，本文將其作為四個(gè)控制變量加入模型，分析存款準(zhǔn)備金率在四大套利因素基礎(chǔ)上對(duì)短期國際資本流動(dòng)的影響。

本文以中國一年期金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率代表國內(nèi)利率，以美國一年期聯(lián)邦基金利率代表國外利率，用國內(nèi)利率減去國外利率表示國內(nèi)外利差RR。選用人民幣對(duì)美元加權(quán)平均匯率（間接標(biāo)價(jià)法）表示人民幣名義匯率EX。使用上證綜合指數(shù)當(dāng)月收盤價(jià)代表股票價(jià)格，用股票價(jià)格的環(huán)比增長(zhǎng)率表示股價(jià)收益率SR，即本月股價(jià)與上月股價(jià)相比的增長(zhǎng)百分比。使用中國商品房當(dāng)月平均銷售價(jià)格代表房?jī)r(jià)，用房?jī)r(jià)的同比增長(zhǎng)率表示房?jī)r(jià)收益率HR，即本月房?jī)r(jià)與上年同期房?jī)r(jià)相比的增長(zhǎng)百分比。

上述指標(biāo)均使用2005年7月至2012年12月的月度數(shù)據(jù)，中國一年期金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)來自中國人民銀行，美國一年期聯(lián)邦基金利率數(shù)據(jù)來自O(shè)ECD數(shù)據(jù)庫。人民幣對(duì)美元加權(quán)平均匯率數(shù)據(jù)來自中國人民銀行。上證綜合指數(shù)當(dāng)月收盤價(jià)數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。商品房當(dāng)月平均銷售價(jià)格數(shù)據(jù)根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得到。

使用ADF（Augmented Dickey-Fuller）單位根檢驗(yàn)法對(duì)國內(nèi)外利差RR、匯率EX、股價(jià)收益率SR和房?jī)r(jià)收益率HR進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，其中滯后階數(shù)由AIC準(zhǔn)則確定，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

從表3中的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，股價(jià)收益率SR和房?jī)r(jià)收益率HR是平穩(wěn)時(shí)間序列，國內(nèi)外利差RR和人民幣匯率EX是一階單位根過程，經(jīng)過一階差分后的△RR和△EX變?yōu)槠椒€(wěn)時(shí)間序列。

本文建立短期國際資本流動(dòng)SCF和4個(gè)控制變量（國內(nèi)外利差變化△RR、匯率變動(dòng)△EX、股價(jià)收益率SR、房?jī)r(jià)收益率HR）以及存款準(zhǔn)備金率變化△CR之間的多元線性時(shí)序回歸模型，回歸結(jié)果如下式所示。

上式中的回歸結(jié)果顯示，考慮利差、匯率、股價(jià)收益率和房?jī)r(jià)收益率四大因素的影響后，存款準(zhǔn)備金率變化對(duì)短期國際資本流動(dòng)的影響十分顯著，表現(xiàn)為滯后1期的影響，影響系數(shù)為154.78，ρ值為0.0715。R2和R2數(shù)值偏低可能是因?yàn)橛绊懼袊唐趪H資本流動(dòng)的外部因素并未被加入模型，如美國金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)，美國QE的實(shí)施和退出等國際事件的影響。

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了存款準(zhǔn)備金率變化對(duì)中國短期國際資本流動(dòng)存在顯著的影響。說明目前中國貨幣政策獨(dú)立性的維持是以加大匯率浮動(dòng)幅度和伴隨大規(guī)模短期國際資本流動(dòng)為代價(jià)的。要實(shí)現(xiàn)維持貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，中國需要加大資本管制力度，減少短期國際資本通過各種渠道的非法流入。如果資本賬戶進(jìn)一步開放，那么維持貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定的雙重目標(biāo)很難同時(shí)實(shí)現(xiàn)。存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)中國短期國際資本流動(dòng)存在的影響也意味著準(zhǔn)備金率政策在吸引熱錢流入方面并不比利率政策存在優(yōu)勢(shì)。

參考文獻(xiàn)：

1.王琦.關(guān)于我國國際資本流動(dòng)影響因素計(jì)量模型的構(gòu)建和分析[J].國際金融研究，2006（6）

2.劉立達(dá).中國國際資本流入的影響因素分析[J].金融研究，2007（3）

3.張誼浩，裴平，方先明.中國的短期國際資本流入及其動(dòng)機(jī)[J].國際金融研究，2007（9）

4.王世華，何帆.中國的短期國際資本流動(dòng)：現(xiàn)狀、流動(dòng)途徑和影響因素[J].世界經(jīng)濟(jì)，2007（7）

5.趙文勝，張屹山，趙揚(yáng).人民幣升值、股價(jià)上漲和熱錢流入關(guān)系的實(shí)證研究[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2011（1）

6.呂光明，徐曼.中國的短期國際資本流動(dòng)—基于月度VAR模型的三重動(dòng)因解析[J].國際金融研究，2012（41）endprint