趙秀芳 伍金林

(1.紹興文理學(xué)院 經(jīng)濟與管理學(xué)院，浙江 紹興312000;2.寧波大學(xué) 商學(xué)院，浙江 寧波315211)

一、問題的提出

當前企業(yè)的生存環(huán)境和以往任何時代相比更具有復(fù)雜性，企業(yè)到處充滿著風(fēng)險，稍有不慎就有可能遭到滅頂之災(zāi)，迫切需要建立“可防、可控、可用”的風(fēng)險預(yù)警方法和體系。在這些風(fēng)險中，由于財務(wù)風(fēng)險而導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)危機的研究受到了理論界和實業(yè)界的廣泛重視，其研究起源于20世紀30年代Fitzpatrick的單變量企業(yè)破產(chǎn)預(yù)測研究，Altman(1968)采用多元線性判別分析模型 (Z－score模型)則是財務(wù)危機預(yù)警研究的里程碑。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，財務(wù)危機預(yù)警研究取得了豐碩的理論成果，產(chǎn)生了大量的預(yù)警研究方法，在定量預(yù)警方面典型的方法有:Fisher線性判別分析法、F分數(shù)模型 (周首華，楊濟華，1996)、主成分分析法、Logistic回歸模型 (Martin，1977)、BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法 (Sharda，1990)、支持向量模型 (Fan，2000)、生存分析法 (Lane，1986)等。而在定性預(yù)警方法方面，典型的有四階段癥狀分析法、季度資金預(yù)算分析法、管理評分法、流程圖分析法、標準化調(diào)查表法等。涉及財務(wù)危機預(yù)警的樣本遍布各個行業(yè)，對于預(yù)警指標的選擇也從單一的財務(wù)指標發(fā)展到引入非財務(wù)指標以提高模型的預(yù)測度。

雖然財務(wù)預(yù)警取得了豐碩的理論研究成果，但也存在一些不足:不同的學(xué)者所使用的預(yù)警指標表現(xiàn)出差異性，并沒有形成一套公認的權(quán)威預(yù)警指標體系。預(yù)警指標不同導(dǎo)致研究者之間缺乏比較的統(tǒng)一平臺，同時也影響了預(yù)警模型的應(yīng)用價值。造成這種狀況的原因有很多種，比如各個研究者選取的研究樣本不一樣，樣本所采用的時間區(qū)間不一樣等等。其中一個很重要的原因是現(xiàn)階段的財務(wù)危機預(yù)警研究往往采用單一模型進行預(yù)測，抹殺了財務(wù)危機發(fā)展的階段性，忽略了不同時期財務(wù)危機的不同表現(xiàn)特征，因而財務(wù)危機預(yù)警應(yīng)當采用多元模型。

國外已有不少學(xué)者對財務(wù)危機的階段性問題進行了研究。Lau(1987)將財務(wù)危機分為四個階段:初始穩(wěn)定時期→減少或不支付股息→對債務(wù)的技術(shù)性違約或根本不償還→申請破產(chǎn)法保護→公司資產(chǎn)的清算或者破產(chǎn)。Altman(1977)在總結(jié)之前研究的基礎(chǔ)上，將財務(wù)危機分為三個階段:財務(wù)失敗階段→無力償還債務(wù)階段→破產(chǎn)階段，認為公司財務(wù)危機開始于失敗階段，正式進入財務(wù)危機狀態(tài)則是在無力償還債務(wù)階段。而國內(nèi)對財務(wù)危機發(fā)展階段性的研究比較少，張友棠 (2002)將財務(wù)危機劃分為孕育發(fā)展期、發(fā)作期、惡化期、爆發(fā)期四個階段，運用規(guī)范研究闡述了財務(wù)危機演化存在階段性，說明了在財務(wù)危機的不同階段，企業(yè)表現(xiàn)出不同的特征。李強 (2010)將企業(yè)財務(wù)狀況分為財務(wù)風(fēng)險、財務(wù)困境、財務(wù)危機和破產(chǎn)四個階段，針對其中財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)困境兩個階段，選取機械設(shè)備儀表類上市公司數(shù)據(jù)，綜合運用主成分分析和Logistic回歸分析法，構(gòu)建了分階段的、針對性更強的行業(yè)財務(wù)預(yù)警模型?？傮w來看，國內(nèi)針對財務(wù)危機預(yù)警的階段性進行實證研究的文獻還相對較少。本文擬采用制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，對財務(wù)危機存在階段性這一觀點予以證明，以期更加豐富相關(guān)研究。為檢驗財務(wù)危機存在階段性，本文提出兩個假設(shè)以待檢驗:

H1財務(wù)危機存在階段性;

H2不同的預(yù)警指標在財務(wù)危機的不同階段具有不同的信息含量。

二、實證檢驗

(一)樣本設(shè)計

1.樣本選取

毛長飛等人的研究成果表明不同行業(yè)的財務(wù)危機預(yù)警指標呈現(xiàn)出差異性，并且建立分行業(yè)的預(yù)警模型能夠有效提高預(yù)警的準確度，因此，分行業(yè)進行財務(wù)危機預(yù)警就非常有必要。我國是“制造大國”，制造業(yè)發(fā)展比較成熟，截止到2012年12月，滬深A(yù)股市場共有2558家上市公司，其中制造業(yè)上市公司共計1544家，占據(jù)了上市公司總數(shù)的60.36%，為研究的可行性提供了方便。因此，選擇滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為研究對象是合適的。

(1)財務(wù)危機組樣本

我國學(xué)者對公司陷入財務(wù)危機的界定標準受樣本采集的限制，通常以上市公司因財務(wù)狀況異常而被特別處理為標志，我國證券市場在2003年5月12日實行兩級風(fēng)險警示:退市風(fēng)險警示的特別處理 (*ST)和其他特別處理 (ST)。在具體樣本選擇時，大部分學(xué)者研究的樣本包含因財務(wù)狀況異常而被*ST的公司和ST的公司，也有些學(xué)者單純選擇因財務(wù)狀況異常而被*ST公司作為研究對象。從特別處理的規(guī)定條例來看，兩類特別處理的公司陷入財務(wù)危機的程度是不一樣的，因此研究樣本中包括兩類特別處理的公司是不合適的，會影響研究結(jié)論的準確度。從具體條例來看，上市公司連續(xù)兩個會計年度出現(xiàn)虧損則會遭到退市風(fēng)險警示 (*ST)，因此，選擇*ST公司作為財務(wù)危機研究對象是合適的。另一方面，已有的研究成果表明我國上市公司普遍存在盈余管理行為，尤其是那些出現(xiàn)虧損的上市公司有很大的動機進行盈余操縱，其財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性值得進一步斟酌，因此我們選擇的樣本是首次被*ST的公司。綜合以上兩個方面的考慮，本文選擇的研究樣本確定為2010年、2011年、2012年首次因財務(wù)狀況異常而被*ST的制造業(yè)上市公司。

(2)財務(wù)正常組樣本

對于與財務(wù)危機組配對的正常公司樣本的選擇，我們遵循以下幾個要求:根據(jù)證監(jiān)會2012年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》(簡稱CSRC行業(yè)分類)，財務(wù)正常組公司與財務(wù)危機組公司的二級行業(yè)分類代碼相同，同時按照與財務(wù)危機組公司被特別處理最近年度的資產(chǎn)規(guī)模相近、上市以來無虧損記錄的原則選擇配對樣本。本文最終選擇了43家*ST公司，其中2010年21家、2011年10家、2012年12家，同時按照1:1的配對原則選擇43家財務(wù)正常公司，總共86家上市公司。

(二)指標設(shè)計

對于財務(wù)危機預(yù)警指標的選取，由于缺乏理論基礎(chǔ)，各個研究者所采用的指標差異比較大。本文在吳世農(nóng) (2001)、呂長江 (2004)、陳磊 (2008)等學(xué)者文獻的基礎(chǔ)上，同時結(jié)合李秉成 (2004)等關(guān)于財務(wù)危機成因的文獻，綜合考慮企業(yè)的償債能力、盈利能力、營運能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流五個方面，選取了24個財務(wù)指標 (如表1所示)，這些指標比較全面地反映了企業(yè)的財務(wù)狀況。

(三)實證分析

1.預(yù)警指標的顯著性檢驗

采用SPSS20.0軟件，首先對上述24個財務(wù)指標進行正態(tài)性檢驗，本文采取K－S正態(tài)性檢驗方法。檢驗的結(jié)果顯示:選取的24個財務(wù)指標顯著性水平均小于0.05。可以得出結(jié)論:這些指標都不服從正態(tài)分布假設(shè)，因此不能采用T檢驗方法 (T檢驗方法的前提條件是變量需符合正態(tài)分布)。在變量不符合正態(tài)分布的條件下，應(yīng)采用非參數(shù)檢驗的方法對財務(wù)指標進行顯著性檢驗。本文參照前人的研究方法，使用Mann－Whitney U方法對財務(wù)正常組和財務(wù)危機組公司指標差異進行檢驗，由于篇幅限制，本文省略檢驗的過程，將檢驗結(jié)果整理如表2所示，其中*表示此指標在財務(wù)正常組公司和財務(wù)危機組公司之間在5%的顯著性水平下存在顯著性差異，T年表示公司被證監(jiān)會冠以*ST公司的年份。

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表2 預(yù)警指標的非參數(shù)檢驗

根據(jù)表2顯著性檢驗的分析結(jié)果，我們可以得出以下結(jié)論:第一，從縱向來看，財務(wù)正常組公司和財務(wù)危機組公司各年的顯著性指標個數(shù)存在較大差異，大致呈現(xiàn)出距離公司被冠以*ST年份越近，顯著性指標越多的規(guī)律。這說明財務(wù)危機的發(fā)展是一個漸進的過程，是個“矛盾”逐漸凸顯的過程，是個逐漸演變的過程。所以，我們可以得出結(jié)論，財務(wù)危機發(fā)展存在階段性，從而驗證了假設(shè)H1是成立的。第二，從財務(wù)正常組公司和財務(wù)危機組公司各年的差異指標來看，各個年份的差異指標是不同的，這說明財務(wù)危機各個階段呈現(xiàn)出不同的特征。也就是說，不同的指標在財務(wù)危機發(fā)展的不同階段具有不同的信息含量，從而驗證假設(shè)H2是成立的。第三，從橫向來看，財務(wù)正常組公司和財務(wù)危機組公司各年差異指標出現(xiàn)差異的年份是不同的，小部分指標從T－5年就開始出現(xiàn)差異，而大部分的指標則是從以后年份逐漸表現(xiàn)出差異的，這一點同時驗證了假設(shè)H1和假設(shè)H2是成立的。同時，我們還可以看出，大部分指標一旦呈現(xiàn)差異，則以后年份依然呈現(xiàn)差異，這說明財務(wù)危機的發(fā)展是一個從片面到全面、從局部到整體這樣一個演化發(fā)展規(guī)律。

2.財務(wù)危機階段的劃分及各個階段的特征

上述分析表明財務(wù)危機的發(fā)展確實存在階段性，而且各個階段自有其特點。本文根據(jù)各年的差異指標不同，將財務(wù)危機劃分為五個階段:財務(wù)危機潛伏期、財務(wù)危機發(fā)展期、財務(wù)危機惡化期、財務(wù)危機分化期、財務(wù)危機實現(xiàn)期，對應(yīng)年度依次為T－5年、T－4年、T－3年、T－2年、T－1年 (其中T年表示公司被證監(jiān)會冠以*ST公司的年份)，下面逐個分析財務(wù)危機各個階段的特征。

在財務(wù)危機的潛伏期，差異指標比較少，只有3個指標存在差異，它們是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)、現(xiàn)金流量比率。這個階段財務(wù)危機組公司的營運能力和現(xiàn)金流能力較財務(wù)正常組公司出現(xiàn)差異，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是個綜合性的指標，不能反映更多的細節(jié)，所有這個階段財務(wù)危機的表現(xiàn)還是比較模糊，特征不是很明顯。

在財務(wù)危機的發(fā)展期，和財務(wù)危機的潛伏期比較，財務(wù)危機公司組的長期償債能力和盈利能力開始出現(xiàn)差異，但是差異不是很明顯，表現(xiàn)為差異指標的個數(shù)只有4個，具體指標差異表現(xiàn)為資產(chǎn)負債率、成本費用利潤率、管理費用率。這些指標出現(xiàn)差異一方面說明公司財務(wù)結(jié)構(gòu)方面傾向于高負債，利用財務(wù)杠桿的正效應(yīng)，而忽略了財務(wù)杠桿的負效應(yīng)，加大了公司的財務(wù)風(fēng)險。另一方面，成本費用利潤率和管理費用率的變化說明公司成本費用的管理效率有所降低，進而會削弱公司的盈利能力。

在財務(wù)危機的惡化期，和財務(wù)危機的發(fā)展期比較，財務(wù)危機公司組的短期償債能力開始出現(xiàn)差異，同時盈利能力惡化。和前一階段比較，指標表現(xiàn)為反映短期償債能力的現(xiàn)金比率下降，更加綜合反映公司盈利能力方面的資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率兩個指標下降。這個階段財務(wù)危機公司仍然采用高負債的融資方式，但是財務(wù)杠桿的負效應(yīng)已經(jīng)表現(xiàn)出來:公司的短期償債能力下降。另一方面，財務(wù)危機公司的成本費用管理效率并沒有改善，而且財務(wù)危機公司的經(jīng)營現(xiàn)金流出現(xiàn)下降，說明公司的產(chǎn)品可能開始喪失競爭力，成本和收入兩方面控制的不當使得財務(wù)危機公司的盈利能力受到很大影響，如不繼續(xù)采取有效措施加以遏制，公司將出現(xiàn)虧損。

在財務(wù)危機的分化期，和財務(wù)危機的惡化期比較，財務(wù)危機組公司財務(wù)狀況全面惡化，表現(xiàn)為反映償債能力、盈利能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流能力方面的大部分指標出現(xiàn)了惡化的情形。(1)償債能力方面，反映公司短期償債能力和長期償債能力的5個指標都出現(xiàn)了惡化;(2)盈利能力方面，財務(wù)危機惡化期積累的負效應(yīng)在這一階段全面爆發(fā)，可能是公司的產(chǎn)品已喪失競爭力，公司的造血能力下降所致;(3)發(fā)展能力方面，財務(wù)危機公司在這一階段開始下降，表現(xiàn)為營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率比財務(wù)正常公司出現(xiàn)了顯著性差異，公司的發(fā)展勢頭堪憂;(4)現(xiàn)金流能力方面，現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)、現(xiàn)金流量比率和銷售收到現(xiàn)金比率都出現(xiàn)了顯著性差異，可能是因為公司產(chǎn)品喪失競爭力而導(dǎo)致銷售下降，從而影響了公司的現(xiàn)金流。綜合幾方面的分析，我們可以知道財務(wù)危機公司這一階段的典型特征是產(chǎn)品逐漸喪失競爭力，財務(wù)杠桿的負作用凸顯出來。財務(wù)危機公司如若再不采取措施扭虧為盈，將會被證監(jiān)會予以“退市風(fēng)險警示 (*ST)”，因此，這一階段稱之為財務(wù)危機的分化期。

在財務(wù)危機的實現(xiàn)期，從表中可以看出，這一階段大部分指標和財務(wù)危機分化期沒有差別，少數(shù)指標有所改進，可能是公司出于規(guī)避“退市風(fēng)險警示”而采取的一些有效管理措施，但是效果不是很顯著，這個階段財務(wù)危機正式形成。按照我國資本市場的特征，這個階段的財務(wù)危機公司大部分是等待資產(chǎn)重組，以獲得重新正常上市的資格。

3.結(jié)論與研究展望

通過以上分析，本文得出以下結(jié)論:財務(wù)危機存在階段性，不同的指標在財務(wù)危機的不同階段具有不同的信息含量。并且依據(jù)財務(wù)危機組和財務(wù)正常組公司的顯著性差異指標將財務(wù)危機劃分為五個階段:財務(wù)危機潛伏期、財務(wù)危機發(fā)展期、財務(wù)危機惡化期、財務(wù)危機分化期、財務(wù)危機實現(xiàn)期，各個不同的財務(wù)危機階段自有其特征規(guī)律。不足之處是本文的預(yù)警指標缺失了非財務(wù)指標信息，非財務(wù)指標信息的納入能更好地解釋財務(wù)危機各個階段為什么會表現(xiàn)出這些特征，這有待于后續(xù)研究。

［1］張友棠，陳君寧.財務(wù)預(yù)警警兆識別系統(tǒng)［J］.武漢理工大學(xué)學(xué)報，2002(6):98－100.

［2］吳世農(nóng)，盧賢義.我國上市公司財務(wù)困境的預(yù)測模型研究［J］.經(jīng)濟研究，2001(6):21－26.

［3］呂長江，趙巖.上市公司財務(wù)狀況分類研究［J］.會計研究，2004(11):53－61.

［4］李強.機械設(shè)備儀表類上市公司階段性財務(wù)預(yù)警模型構(gòu)建［J］.黑龍江對外經(jīng)貿(mào)，2010(3):157－160.

［5］陳磊，任若恩，曹汗平.公司多階段財務(wù)危機動態(tài)預(yù)警研究［J］.系統(tǒng)工程理論與實踐，2008(11):29－35.