胡立法

國(guó)有企業(yè)制度不足與外資需求偏好之經(jīng)驗(yàn)分析：過(guò)程分析的視角

胡立法

國(guó)有企業(yè)存在著產(chǎn)權(quán)不清、資產(chǎn)專用性以及剩余損失等制度不足，它們是引致國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生外資需求偏好的重要原因。建立在江蘇、浙江、廣東三省樣本國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)上的經(jīng)驗(yàn)分析也表明，國(guó)有企業(yè)制度不足與其外資需求偏好之間存在相關(guān)性，而且比較顯著。特別是，較改善國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)而言，引進(jìn)外資對(duì)削弱國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)專用性以及減少剩余損失的功效較大。

國(guó)有企業(yè)制度 外資需求偏好 經(jīng)驗(yàn)分析

一、研究背景與經(jīng)驗(yàn)分析理論

一個(gè)世界第一外匯儲(chǔ)備大國(guó)和高儲(chǔ)蓄率國(guó)家，中國(guó)，同時(shí)也是當(dāng)今世界吸引外商直接投資（FDI）最多的發(fā)展中國(guó)家和世界第二大FDI輸入國(guó)，這一現(xiàn)象已經(jīng)不能為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“兩缺口理論”（Chenery H.和Strout A.M.,1966）所解釋。近些年來(lái)，以Ricardo、Hausmann和Eduardo Fernandez-Arias（2000），周黎安（2004），Gourinchas和Rey（2005），黃亞生（2005），裴長(zhǎng)洪（2005），張歡（2005），李稻葵和梅松（2006）以及胡立法（2007，2011，2012）等為代表的一些學(xué)者開(kāi)始關(guān)注發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制某些不足與其外資需求偏好之間的關(guān)系，這些視角獨(dú)特的研究取得了一些有理論意義和實(shí)踐價(jià)值的成果[1]由于文章篇幅關(guān)系，以上文獻(xiàn)，有興趣的讀者可以向作者索取。。

國(guó)有企業(yè)外資需求偏好是中國(guó)外資需求偏好的重要組成部分。根據(jù)張捷（2003）的研究，2000年，中國(guó)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的資金來(lái)源中，利用外資所占的比重為19.48%，僅次于國(guó)內(nèi)信貸和債券融資[2]張捷：《結(jié)構(gòu)變換期的中小企業(yè)金融研究》，〔北京〕經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2003年版，第131頁(yè)。。但問(wèn)題是，國(guó)有企業(yè)在中國(guó)的“政治性主從次序（黃亞生，2005）”[3]〔美〕黃亞生：《改革時(shí)期的外國(guó)直接投資》，〔北京〕新星出版社2005年版，第84頁(yè)，第84頁(yè)。中居于首位并且“處在國(guó)內(nèi)金融體系的頂端（黃亞生，2005）”[1]〔美〕黃亞生：《改革時(shí)期的外國(guó)直接投資》，〔北京〕新星出版社2005年版，第84頁(yè)，第86頁(yè)，第88頁(yè)。，較國(guó)內(nèi)其他所有制性質(zhì)企業(yè)而言，在國(guó)內(nèi)融資、行業(yè)壟斷等方面居于明顯的優(yōu)勢(shì)地位。如此情況，國(guó)有企業(yè)為何也有外資需求偏好？從制度不足角度，已有文獻(xiàn)中，黃亞生（2005）將國(guó)有企業(yè)的外資需求偏好歸結(jié)于國(guó)有企業(yè)的低效率、缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，而低效率、缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的原因則在于國(guó)有企業(yè)的“軟預(yù)算約束”和“錯(cuò)誤的目標(biāo)定位”等企業(yè)制度設(shè)計(jì)中存在的不足[2]〔美〕黃亞生：《改革時(shí)期的外國(guó)直接投資》，〔北京〕新星出版社2005年版，第84頁(yè)，第86頁(yè)，第88頁(yè)。；李稻葵和梅松（2006）則將國(guó)有企業(yè)外資需求偏好歸結(jié)于國(guó)有企業(yè)與政府之間“互不信任的政企關(guān)系”，這是一種雙重道德風(fēng)險(xiǎn)：即，一方面政府不相信國(guó)有企業(yè)，擔(dān)心國(guó)有企業(yè)事先亂投資，投資過(guò)猛，事后讓政府去收拾殘局；另一方面，國(guó)有企業(yè)也不相信政府，害怕政府在事后將自身的一些政策目標(biāo)強(qiáng)加于企業(yè)。而吸引外資是降低雙重道德風(fēng)險(xiǎn)的制度創(chuàng)新。首先，外資進(jìn)入可以通過(guò)在國(guó)際上抱怨政府的過(guò)多干預(yù)而約束東道國(guó)政府，此乃對(duì)政府道德風(fēng)險(xiǎn)的制約；其次，外資進(jìn)入中國(guó)后若出現(xiàn)社會(huì)責(zé)任偏差，東道國(guó)政府也可以對(duì)此進(jìn)行曝光，此乃對(duì)企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)約束。在這一均衡下，外資更愿意進(jìn)入中國(guó)，同時(shí)中國(guó)政府也歡迎外資進(jìn)入[3]李稻葵、梅松：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)為何偏好FDI?》，〔北京〕《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2007年第1-2期。。本文試圖在現(xiàn)有文獻(xiàn)的理論基礎(chǔ)上，選取江蘇、浙江、廣東三省在深圳證券交易所上市、含有外資股份的國(guó)有控股企業(yè)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析

本文經(jīng)驗(yàn)分析理論其核心思想可以歸結(jié)為如下三個(gè)方面。

1.國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清與外資需求偏好

國(guó)有企業(yè)的股權(quán)多元化和民營(yíng)化改制過(guò)程中，最大股東依然是國(guó)家，其所有權(quán)名義上仍然是全體人民，實(shí)質(zhì)上仍是所有者缺位，并且在中央和地方之間、政府各部門(mén)之間，國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系也十分混亂。國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清引發(fā)了國(guó)有企業(yè)的低效率[4]關(guān)于國(guó)有企業(yè)效率問(wèn)題，學(xué)術(shù)界存在爭(zhēng)論。劉元春（2001）將學(xué)術(shù)界的爭(zhēng)論總結(jié)為三種派別：一是“國(guó)有企業(yè)非效率論”，二是“國(guó)有企業(yè)效率論”，三是“國(guó)有企業(yè)效率悖論”。以及國(guó)有企業(yè)內(nèi)部較高的代理成本，而一個(gè)低效率的企業(yè)往往是外資青睞的收購(gòu)對(duì)象，并且外資進(jìn)入也有助于進(jìn)一步改善國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)而降低代理成本。

第一，產(chǎn)權(quán)不清引致一些國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力薄弱，使之成為外資青睞的并購(gòu)對(duì)象。從企業(yè)內(nèi)部角度看，盡管1987年以來(lái)的國(guó)有企業(yè)股份制改革取得了一定成功，但事實(shí)上國(guó)家股仍“一股獨(dú)大”，并且企業(yè)中國(guó)有股的所有者缺位狀態(tài)依舊，因?yàn)閲?guó)家股代表的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)屬于全體人民所有，國(guó)家只是全體人民的一個(gè)“名義上”代表。從這個(gè)意義上說(shuō)，國(guó)有企業(yè)中的國(guó)家財(cái)產(chǎn)事實(shí)上便是公共物品。既然是公共物品，于是，人人都想“搭便車(chē)”，無(wú)人關(guān)心企業(yè)效益。杰斐遜（1998）基于對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)模糊的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的考察，也認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)具有一定程度的非排他性和非競(jìng)爭(zhēng)性，具有非純粹的公共物品性質(zhì)，這將導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)理、政府官員和其他利益相關(guān)者“過(guò)度地消費(fèi)”國(guó)有資產(chǎn)，形成嚴(yán)重的企業(yè)虧損[5]Jefferson Gary,H.,China’s State Enterprises:Public Goods,Externalities and Coase.American Economic Review Papers and Proceedings,1998,Voll.88,No.2.。而從企業(yè)外部角度看，由于國(guó)家是國(guó)有企業(yè)的國(guó)有資產(chǎn)出資人，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)最終還得受到政府行政指令支配，無(wú)法適應(yīng)市場(chǎng)變化。因此，在面對(duì)市場(chǎng)時(shí)，一些國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力顯得不足，在資產(chǎn)負(fù)債表上，它們積累了大量的金融損失和許多明示、暗示的短期債務(wù)，導(dǎo)致它們也不能創(chuàng)造價(jià)值，產(chǎn)生的利潤(rùn)很低或者為負(fù)。一個(gè)重要的資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)與較差的盈利能力的結(jié)合，說(shuō)明了國(guó)有企業(yè)是潛在的收購(gòu)目標(biāo)（黃亞生，2005）[6]〔美〕黃亞生：《改革時(shí)期的外國(guó)直接投資》，〔北京〕新星出版社2005年版，第84頁(yè)，第86頁(yè)，第88頁(yè)。。

第二，引進(jìn)外資有助于降低國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清而產(chǎn)生的代理成本。國(guó)有企業(yè)的委托人和代理人之間存在著多層級(jí)的委托代理關(guān)系。委托人和代理人之間的信息不對(duì)稱狀態(tài)，使前者不可能對(duì)后者行為實(shí)行絕對(duì)控制和監(jiān)督，“這導(dǎo)致代理人的機(jī)會(huì)主義行為和劣勝優(yōu)敗的逆選擇后果。也就是說(shuō)，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人存在嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)（韓朝華，2003）”[1]韓朝華：《明晰產(chǎn)權(quán)與規(guī)范政府》，〔北京〕《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第2期。；而且“國(guó)有企業(yè)設(shè)置了較多的監(jiān)督機(jī)構(gòu)和內(nèi)部控制程序，治理結(jié)構(gòu)復(fù)雜、監(jiān)督與擔(dān)保成本高（李壽喜，2007）”[2]李壽喜：《產(chǎn)權(quán)、代理成本和代理效率》，〔北京〕《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第1期。，加上國(guó)有企業(yè)的初始委托人作為高度分散的全體人民，缺乏實(shí)施直接監(jiān)督和控制的行為能力，而作為主管?chē)?guó)有企業(yè)的上級(jí)單位或行政部門(mén)等，卻并不享受到對(duì)經(jīng)理人員偷懶或追求超額報(bào)酬實(shí)施監(jiān)督所得的收益，所以也就缺乏動(dòng)力去實(shí)施頻繁的監(jiān)督行為，這導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)經(jīng)理的敗德風(fēng)險(xiǎn)更加嚴(yán)重（郁光華和伏健，1994）[3]郁光華、伏?。骸豆煞莨镜拇沓杀竞捅O(jiān)督機(jī)制》，〔北京〕《經(jīng)濟(jì)研究》1994年第3期。。所以，國(guó)有企業(yè)的委托代理關(guān)系中，卻存在著比私人企業(yè)和混合企業(yè)高的代理成本（劉小玄，1996）[4]劉小玄：《現(xiàn)代企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制：剩余支配權(quán)》，〔北京〕《經(jīng)濟(jì)研究》1996年第5期。。因此，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革如果抑郁于企業(yè)本身，拒絕同外部市場(chǎng)進(jìn)行各種能量交換，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部穩(wěn)定的治理架構(gòu)就難以形成，代理成本也就難以降低。所以，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革必須借助于外部市場(chǎng)，即通過(guò)與外部市場(chǎng)進(jìn)行交易，吸收外部不同性質(zhì)非公有制產(chǎn)權(quán)進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，完善國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。這不僅能改變國(guó)有企業(yè)中國(guó)有股“一股獨(dú)大”局面，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化；更能在一定程度上減少“搭便車(chē)”現(xiàn)象，抑制代理人的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，從而降低國(guó)有企業(yè)代理成本，提高企業(yè)效率。

上述兩種情況下，對(duì)于經(jīng)營(yíng)不善和需要產(chǎn)權(quán)改革的國(guó)有企業(yè)，出于對(duì)民營(yíng)企業(yè)的所有權(quán)歧視和國(guó)有企業(yè)改制的“私有化”認(rèn)識(shí)誤區(qū)，在一些國(guó)有企業(yè)改制中，政府曾經(jīng)有效地排除了民營(yíng)資本參與，而只允許外資企業(yè)之間相互競(jìng)爭(zhēng)。并且，外資企業(yè)參與通常被認(rèn)為是引進(jìn)了外資?！捌鋵?shí)，在20紀(jì)90年代中期，一些外資就開(kāi)始著手為收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)提供資金了，外資并購(gòu)占國(guó)有企業(yè)利用外資總額的5%-6%（金碚、藍(lán)定香，2004）”[5]金碚、藍(lán)定香：《西部地區(qū)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化問(wèn)題研究》，〔北京〕《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2004年第12期。。

2.國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)專用性與外資需求偏好

“專用性物質(zhì)資產(chǎn)……一旦從初始生產(chǎn)性活動(dòng)中退出，其資產(chǎn)再生產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本很小，甚至沒(méi)有，從而會(huì)產(chǎn)生沉淀成本（湯吉軍、郭硯莉，2012）”[6]湯吉軍、郭硯莉：《沉淀成本、交易成本與政府管制方式—兼論我國(guó)自然壟斷行業(yè)改革的新方向》，〔北京〕《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2012年第12期。。國(guó)有企業(yè)存在資產(chǎn)專用性現(xiàn)象（湯吉軍，2004）[7]湯吉軍：《沉淀成本與國(guó)有企業(yè)改革》，〔南京〕《現(xiàn)代管理科學(xué)》2004年第2期。，它主要表現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)存在的大量沉淀成本，如，國(guó)有企業(yè)的投資場(chǎng)所的專用性、所從事產(chǎn)業(yè)的專用性、無(wú)形資產(chǎn)的專用性以及技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致的資產(chǎn)貶值等。所以，類(lèi)似地，Williamson（1996）也將生產(chǎn)成本作為資產(chǎn)專用性投資的函數(shù)[8]Williamson,Oliver,E.,Institutions and Economic Organization:The Governance Perspective1 Proceedings of the World Bank Annual Conference On Development Economics.World Bank.,1996.。由于資產(chǎn)的專用性，締約各方預(yù)期到，從專用性資產(chǎn)投入的一瞬間起，自己就面臨著被對(duì)方敲竹杠的風(fēng)險(xiǎn)。即在作出專用性投資后他方不作相應(yīng)的投資或在再談判中他方提出苛刻的條件（費(fèi)方域，1998）[9]費(fèi)方域：《企業(yè)的產(chǎn)權(quán)分析》，上海人民出版社1998年版，第57-58頁(yè)。，這表明，資產(chǎn)專用性意味著存在較高的交易費(fèi)用。因此，湯吉軍（2004）認(rèn)為，由于國(guó)有企業(yè)由于存在沉淀成本，造成了企業(yè)如果將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移他用，將產(chǎn)生極大的交易費(fèi)用。于是，國(guó)有企業(yè)改革面臨著如下兩難困境：不改革虧損局面，則需要政府大量扶持和補(bǔ)貼；改革卻又出現(xiàn)更大的交易費(fèi)用[10]湯吉軍：《沉淀成本與國(guó)有企業(yè)改革》，〔南京〕《現(xiàn)代管理科學(xué)》2004年第2期。?；谠?jīng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的所有權(quán)歧視和國(guó)有企業(yè)改制的“私有化”認(rèn)識(shí)誤區(qū)，通過(guò)吸引外資，完善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，不僅能減弱國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)專用性，削減政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的扶持和補(bǔ)貼，更能通過(guò)治理結(jié)構(gòu)的完善降低機(jī)會(huì)主義行為和交易費(fèi)用，這些有助于提高國(guó)有企業(yè)效率。白重恩等（2006）的實(shí)證研究表明，國(guó)有企業(yè)改制后非國(guó)有股份的作用在當(dāng)年就顯現(xiàn)出來(lái)，使得改制后企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益顯著提高，并且主要來(lái)自于代理成本的降低，表現(xiàn)為管理費(fèi)用率的下降[1]白恩重等：《國(guó)有企業(yè)改制效果的實(shí)證研究》，〔北京〕《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第8期。。

3.國(guó)有企業(yè)剩余損失與外資需求偏好

國(guó)有企業(yè)存在剩余損失（詹姆斯·M·布坎南，1989）[2]〔美〕詹姆斯·M·布坎南：《自由、市場(chǎng)與國(guó)家》，平新橋等譯，上海三聯(lián)出版社1989年版，第51頁(yè)。。導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生剩余損失的原因很多，如，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清引起的企業(yè)低效率和較高代理成本。但國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束、在職消費(fèi)以及激勵(lì)和約束機(jī)制不足等現(xiàn)象也是其產(chǎn)生剩余損失的重要原因（鄭江淮，2001[3]鄭江淮：《國(guó)有企業(yè)預(yù)算約束硬化了嗎?——對(duì)1996-2000年信貸約束政策有效性的實(shí)證研究》，〔北京〕《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第8期。；林毅夫和李志，2004[4]林毅夫、李志：《政策性負(fù)擔(dān)、道德風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)算軟約束》，〔北京〕《經(jīng)濟(jì)研究》2004年第2期。；陳冬華和陳信元，2005[5]陳冬華、陳信元：《國(guó)有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費(fèi)》，〔北京〕《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第2期。），而且在國(guó)有企業(yè)承擔(dān)多任務(wù)情況下，強(qiáng)調(diào)業(yè)績(jī)導(dǎo)向的激勵(lì)機(jī)制也并不契合政府效用最大化（辛清泉、譚偉強(qiáng)，2009）[6]辛清泉、譚偉強(qiáng)：《市場(chǎng)化改革、企業(yè)業(yè)績(jī)語(yǔ)言、國(guó)有企業(yè)經(jīng)理酬薪》，〔北京〕《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第11期。。因此，一個(gè)存在預(yù)算軟約束、在職消費(fèi)以及激勵(lì)和約束機(jī)制不足的國(guó)有企業(yè)，其出現(xiàn)剩余損失也就不足為奇。所以，當(dāng)國(guó)家鼓勵(lì)一些國(guó)有企業(yè)在不改變控股權(quán)條件下，通過(guò)引進(jìn)外部資本重組企業(yè)資產(chǎn)時(shí)，在政府諸多外資優(yōu)惠措施激勵(lì)下，這些國(guó)有企業(yè)的改革往往會(huì)轉(zhuǎn)而尋求引進(jìn)外資，試圖提高國(guó)有企業(yè)效率，減少剩余損失。Barclay和Holderness（1991）[7]Barclay,M.J.and Holderness,C.G.,Negotiated Block Trades and Corporate Control.Journal of Finance.1991(46)( 3):861-878.，Bethel,Liebeskind和Opler（1998）[8]Bethel,J.E.Liebeskind,J.P.and Opler T.,Block Share Purchases and Corporate Performance.Journal of Finance, 1998(53)(2):605-634.通過(guò)對(duì)美國(guó)企業(yè)的實(shí)證研究，證實(shí)了通過(guò)資本市場(chǎng)以控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)的方式對(duì)于提高資源配置效率的積極影響。而就本文選擇的含有外資股權(quán)的樣本企業(yè)公布的年報(bào)看，大多數(shù)企業(yè)在絕大部分年份均存在盈利現(xiàn)象。

二、研究設(shè)計(jì)與變量選擇

1.研究變量

上文理論回顧已經(jīng)表明，中國(guó)國(guó)有企業(yè)存在著產(chǎn)權(quán)不清、資產(chǎn)專用性強(qiáng)以及剩余損失等制度不足，它們是國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生外資需求偏好的重要原因之一。有鑒于此，經(jīng)驗(yàn)分析中，我們確定國(guó)有企業(yè)外資需求偏好為被解釋變量，國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)不清、資產(chǎn)專用性以及剩余損失等為解釋變量。

（1）被解釋變量：國(guó)有企業(yè)外資需求偏好

本文經(jīng)驗(yàn)分析中選取的樣本企業(yè)是江蘇、浙江、廣東三省在深圳證券交易所上市的共計(jì)36家含有外資股份且國(guó)有資本控股的國(guó)有股份有限公司。采用上市公司數(shù)據(jù)（Sun and Tong,2003）[9]Sun,Q.and W.H.S.Tong,China Share Issue Privatization:The Extent of Its Success.Journal of Financial Economics,2003(70):83-222.或者小樣本數(shù)據(jù)（宋立剛、姚洋，2005）[10]宋立剛、姚洋：《改制對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響》，〔北京〕《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2005年第2期。是在國(guó)有企業(yè)改制的實(shí)證研究中文獻(xiàn)常用的樣本選擇方法。盡管上市公司是一個(gè)特殊的群體并且小樣本選擇的結(jié)果可能缺乏更普遍意義，但是，本文的樣本企業(yè)來(lái)自于不同行業(yè)或部門(mén)，如家用電器、交通運(yùn)輸、造船、餐飲服務(wù)等，既有重工業(yè)、輕工業(yè)，也有服務(wù)業(yè)，因而還是具有一定的行業(yè)代表性；而且，本文經(jīng)驗(yàn)分析的目的是發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)制度不足與外資需求偏好之間是否存在相關(guān)性以及相關(guān)性是否顯著，而從經(jīng)濟(jì)學(xué)彈性概念角度說(shuō)并不關(guān)注國(guó)有企業(yè)外資需求偏好對(duì)國(guó)有企業(yè)制度不足的具體敏感程度。有鑒于此，本文經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果不乏代表性及普遍意義。

經(jīng)驗(yàn)中，就樣本企業(yè)而言，由于無(wú)法直接獲得這些國(guó)有控股企業(yè)利用外資的具體數(shù)據(jù)，我們以每家樣本企業(yè)在年報(bào)中披露的歸結(jié)于上市公司的凈資產(chǎn)值與外資方擁有的股份總數(shù)的乘積（記為F）作為國(guó)有企業(yè)利用外資的數(shù)據(jù)，以此來(lái)替代被解釋變量—國(guó)有企業(yè)外資需求偏好。

（2）解釋變量

第一，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清。如前文，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清表現(xiàn)為其存在較高的代理成本。因此，本文采用國(guó)有企業(yè)的代理成本變量來(lái)反映國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清這一制度不足。根據(jù)Jensen和Meckling（1976）的研究，廣義的代理成本由委托人的監(jiān)督成本、代理人的擔(dān)保成本和剩余損失等組成[1]Jensen,Michael,C.and William H.Meckling,Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Capital Structure.Journal of Financial Economics,October,1976(3)(4):305-360.。James等（2000）曾用兩種方法來(lái)計(jì)量企業(yè)的代理成本，其一是銷(xiāo)售管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用被銷(xiāo)售收入所除可消除企業(yè)規(guī)模的影響），其二是效率損失（用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示，即營(yíng)業(yè)額/總資產(chǎn)值）[2]James S.Ang and Rebel A.Cole and James Wuh Lin,Agency Cost and Ownership Structure.Journal of Finance, February,2000（55）(1):81-106.。鑒于數(shù)據(jù)可獲得性緣故，本文采用他們其中一個(gè)方法—資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover，記為T(mén)）即企業(yè)效率比率作為企業(yè)代理成本的替代變量。

第二，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)專用性。前文已經(jīng)表明，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)專用性主要體現(xiàn)為它含有大量的沉淀成本。湯吉軍、郭硯莉（2008）認(rèn)為，所謂沉淀成本，是指進(jìn)行投資之后不能得到完全補(bǔ)償?shù)哪切┏杀?，通常被稱為不可逆投資、資產(chǎn)固定性或固定資本。換言之，沉淀成本是指在資產(chǎn)市場(chǎng)不完全條件下，一級(jí)資產(chǎn)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)價(jià)格大于二級(jí)市場(chǎng)上資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格（再出售價(jià)格或打撈價(jià)值）的差額[3]湯吉軍、郭硯莉：《沉淀成本、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略博弈分析》，〔北京〕《產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2008年第4期。李壽喜：《產(chǎn)權(quán)、代理成本和代理效率》，〔北京〕《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第1期。。有鑒于此，本文采用國(guó)有企業(yè)的固定成本（Fixed Cost，記為FC）變量來(lái)替代國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)專用性。

第三，國(guó)有企業(yè)的剩余損失。李壽喜（2007）認(rèn)為，所謂剩余損失，指委托人因代理人代行決策而產(chǎn)生的一種價(jià)值損失，等于代理人決策和委托人在具有代理人信息和才能情況下采取的效用最大化決策之間的企業(yè)價(jià)值差異。它又分為顯性損失和隱性損失兩種，顯性損失主要指在職消費(fèi)，以及由于決策失誤或者內(nèi)部控制缺陷而造成的營(yíng)業(yè)外支出；隱性損失指由于經(jīng)理人的偷懶，企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)水平不高或營(yíng)銷(xiāo)手段落后，引起企業(yè)市場(chǎng)份額萎縮所造成的價(jià)值損失。這種隱性損失難以直接計(jì)量和觀察，一般只能通過(guò)替代變量來(lái)表示，如銷(xiāo)售收入或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的降低等指標(biāo)[3]。因此，借鑒該文獻(xiàn)，本文用營(yíng)業(yè)外支出（No-operating expenses）和銷(xiāo)售收入（Sales Income）兩個(gè)變量之和（記為NOESI）來(lái)替代國(guó)有企業(yè)的剩余損失。

2.研究設(shè)計(jì)

我們選用3種統(tǒng)計(jì)方法來(lái)檢驗(yàn)上文理論分析：（1）描述性統(tǒng)計(jì)分析。（2）線性相關(guān)性分析與線性回歸分析。記F與T之間的回歸模型為Mode 1，F(xiàn)與FC之間的回歸模型為Mode 2，F(xiàn)與NOESI之間的回歸模型為Mode 3。（3）一元方差分析。用（1）和（3）檢驗(yàn)不同國(guó)有企業(yè)在利用外資、資產(chǎn)專用性和剩余損失等方面的差異性，用（2）分別檢驗(yàn)解釋變量—國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清、資產(chǎn)專用性與剩余損失和被解釋變量—企業(yè)利用外資之間是否存在相關(guān)性，以及被解釋變量的變化中有多少比例是由解釋變量引起的。

三、經(jīng)驗(yàn)分析

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文經(jīng)驗(yàn)分析的原始數(shù)據(jù)來(lái)自于江蘇、浙江、廣東三省在深圳證券交易所中上市的36家含有外

3.相對(duì)國(guó)內(nèi)批發(fā)價(jià)格，國(guó)際價(jià)格更高，則出口可帶來(lái)效益改善，導(dǎo)致近幾年包括兩桶油在內(nèi)的國(guó)營(yíng)企業(yè)大幅出口成品油。

資股份且國(guó)有控股樣本企業(yè)2012年報(bào)中披露的截面數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源為巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com. cn）。

表1 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.變量的描述性統(tǒng)計(jì)

基于SPSS19.0統(tǒng)計(jì)軟件給出樣本企業(yè)相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，見(jiàn)表1。

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看：無(wú)論是從變量F來(lái)看，還是就變量T、FC以及NOESI而言，它們各自的極大值與極小值之間、極大值與均值之間的差距較大，這說(shuō)明，樣本企業(yè)無(wú)論是在利用外資，還是在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定成本以及營(yíng)業(yè)外支出和銷(xiāo)售收入之間均存在比較大的差異。如上文，本文樣本企業(yè)來(lái)自于重工業(yè)、輕工業(yè)和服務(wù)業(yè)等不同行業(yè)或部門(mén)，因而他們之間在上述被解釋變量和解釋變量上存在差異是極其正常的。3.各解釋變量與外資需求偏好之間的相關(guān)性基于SPSS19.0統(tǒng)計(jì)軟件給出的樣本企業(yè)被解釋性變量—外資需求偏好與相關(guān)解釋性變量之間相關(guān)性以及回歸結(jié)果概要，分別見(jiàn)表2、3。從表2、3看：①國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不足（T）與利用外資（F）之間負(fù)相關(guān)且比較顯著，但兩者之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值0.214并不大；而且利用外資（F）中只有5.1%的變化是由國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不足（T）引起的。相關(guān)系數(shù)不大且不甚顯著，這說(shuō)明，雖然國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清這一制度不足與其吸引外資之間存在相關(guān)性，前者也引致了企業(yè)少量外資進(jìn)入，但外資進(jìn)入并沒(méi)有給國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革帶來(lái)實(shí)質(zhì)性影響，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)中，國(guó)有股“一股獨(dú)大”的局面仍然存在，國(guó)有產(chǎn)權(quán)的“所有者缺位”現(xiàn)象依然存在；并且，在引進(jìn)外資后，國(guó)有資產(chǎn)的代理人所受到的外資方監(jiān)督、約束并不顯著，依然隱含著代理人不一定完全以委托人（國(guó)家）的意志行事的風(fēng)險(xiǎn)，所以，一些國(guó)有企業(yè)低效率狀況并未改觀。②國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)專用性（FC）與利用外資（F）之間正相關(guān)，兩者之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值較大，為0.604，顯著性強(qiáng)；并且，利用外資（F）中的33.8%是由國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)專用性（FC）引致的。這表明，引進(jìn)外資確實(shí)有助于緩解國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)專用性現(xiàn)象，因?yàn)橥赓Y較少存在著諸如國(guó)有企業(yè)那樣的固定資產(chǎn)投資場(chǎng)所、隸屬于政府的無(wú)形資產(chǎn)等資產(chǎn)專用性；而且外資的進(jìn)入還從整體上稀釋了國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)專用性。③國(guó)有企業(yè)的剩余損失（NOESI）與利用外資（F）之間正相關(guān)，不僅相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值0.710較上述其它兩個(gè)系數(shù)絕對(duì)值也較大，也很顯著；并且，利用外資（F）中的43.6%是由國(guó)有企業(yè)的剩余損失（NOESI）引發(fā)的。這表明，國(guó)有企業(yè)改制過(guò)程中，一些國(guó)有企業(yè)往往尋求引進(jìn)政府大力鼓勵(lì)的外資來(lái)重組企業(yè)，試圖降低剩余損失和提高企業(yè)效率，這一結(jié)論與相關(guān)文獻(xiàn)如白重恩（2006）[1]白恩重等：《國(guó)有企業(yè)改制效果的實(shí)證研究》，〔北京〕《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第8期。的結(jié)論相同。

表2 各變量之間的相關(guān)性

表3 回歸模型概要

此外，表2、3中的三個(gè)模型結(jié)果中的杜賓—沃特森值都接近于2，所以認(rèn)為隨機(jī)誤差項(xiàng)基本是相互獨(dú)立的，本文的相關(guān)分析及回歸分析中不存在序列相關(guān)現(xiàn)象。

4.一元方差分析

上文相關(guān)性分析只是分別描述了兩個(gè)變量之間是否存在相關(guān)性，并沒(méi)有反應(yīng)不同樣本之間在每一個(gè)解釋變量的不同水平上的差異性，而方差分析則是要進(jìn)一步說(shuō)明，對(duì)于同一個(gè)被解釋變量，某個(gè)解釋變量的不同水平是否對(duì)它有差異性影響。因此，本文接下將通過(guò)一元方差進(jìn)一步實(shí)證，對(duì)于同一個(gè)被解釋變量—國(guó)有企業(yè)外資需求偏好（F），在樣本企業(yè)中，每個(gè)解釋變量的不同水平對(duì)被解釋變量的影響是否存在差異。

（1）等方差齊性檢驗(yàn)

使用方差分析，要求因變量（被解釋變量）在影響因素的各個(gè)水平上的分部必須服從正態(tài)分布且具有等方差性，因此，首先需要對(duì)因變量分別在不同的自變量（解釋變量）水平上作等方差齊性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 被解釋變量F在不同解釋變量上的等方差齊性檢驗(yàn)

表5 解釋變量為T(mén)的一元方差

表6 解釋變量為FC的一元方差

表7 解釋變量為NOESI的一元方差

從表4的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，各解釋變量等方差齊性檢驗(yàn)的顯著性水平均大于0.05，所以，可以接受分析變量在指標(biāo)的各個(gè)不同影響因素的分布是等方差的假設(shè)，因而可以進(jìn)行一元方差分析。

（2）一元方差分析結(jié)果

基于SPSS19.0統(tǒng)計(jì)軟件，本文樣本企業(yè)中被解釋變量與不同解釋變量的一元方差分析結(jié)果見(jiàn)表5-7（n表示“無(wú)”）。

從表5-7的一元方差分析結(jié)果來(lái)看，除了表5外，F(xiàn)C、NOESI等解釋變量的一元方差分析結(jié)果中的顯著性水平均小于0.05。因此，可以認(rèn)為，樣本企業(yè)中，不同國(guó)有企業(yè)上述各解釋變量的不同水平對(duì)企業(yè)吸引外資有顯著性差異，即不同的國(guó)有企業(yè)因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)制度不足、資產(chǎn)專用性以及剩余損失等方面的差異而在吸引外資方面有所區(qū)別，這不僅與上文概括的理論相吻合，而且也符合描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。值得注意的是，表5中，變量T的一元方差分析中顯著性水平略高于0.05，

這進(jìn)一步說(shuō)明前文經(jīng)驗(yàn)中關(guān)于國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清的局面并沒(méi)有因吸引外資而得到顯著改善的結(jié)論。

四、結(jié)論及啟示

從國(guó)有企業(yè)制度不足與外資需求偏好之間經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)論看，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)不清、資產(chǎn)專用性以及剩余損失等，它們均與國(guó)有企業(yè)的外資需求偏好之間存在著相關(guān)關(guān)系。雖然本文的樣本企業(yè)數(shù)量略少，無(wú)法在更廣的意義上觀察到其他國(guó)有控股企業(yè)制度不足與外資需求偏好之間關(guān)系的結(jié)果，但我們的經(jīng)驗(yàn)分析仍然有理論和現(xiàn)實(shí)意義：首先，它從實(shí)證上揭示了國(guó)有企業(yè)制度不足與外資需求偏好之間的相關(guān)性，揭示了中國(guó)外資需求偏好的“另一面”，具有重要理論意義。其次，為推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)而提高利用外資質(zhì)量提供了實(shí)踐借鑒。我們無(wú)意否認(rèn)外資參與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)重組的積極作用，但從充分利用好國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄資源和提高利用外資質(zhì)量看，應(yīng)大力鼓勵(lì)民間資本參與國(guó)有企業(yè)特別是壟斷國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)重組，同時(shí)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)以技術(shù)換股權(quán)的外資引進(jìn)方式，以此推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改制甚至發(fā)展為混合所有制企業(yè)。而引進(jìn)國(guó)內(nèi)民間資本和外資技術(shù)股權(quán)同樣可以進(jìn)一步分散國(guó)有股權(quán)，完善國(guó)有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)，逐步減少國(guó)有企業(yè)的制度制度不足。

〔責(zé)任編輯：天則〕

胡立法，揚(yáng)州大學(xué)馬克思主義學(xué)院教授 225009

本文系國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目—中國(guó)外資需求偏好與供給機(jī)制的制度安排研究（10BJY078）階段性研究成果，并受揚(yáng)州大學(xué)“新世紀(jì)人才工程”中青年學(xué)術(shù)帶頭人資金資助。