摘要：IPO（Initial Public Offering）價(jià)格又稱(chēng)新股發(fā)行價(jià)格，是指擬上市公司與其承銷(xiāo)商共同確定的新股一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格。IPO在一級(jí)市場(chǎng)上是否合理定價(jià)直接關(guān)系到股市是否健康發(fā)展，用IPO發(fā)行價(jià)格作為因變量，用影響IPO定價(jià)的諸因素作為自變量進(jìn)行回歸分析，包括公司經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)信息、公司治理信息、證券市場(chǎng)信息、投資者需求信息等，以分析這些信息是否在IPO價(jià)格中得到了充分反映，即IPO在一級(jí)市場(chǎng)上定價(jià)是否合理。

關(guān)鍵詞：IPO；定價(jià)效率；隨機(jī)前沿法

中圖分類(lèi)號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2014）16-0151-04

一、問(wèn)題的提出

IPO定價(jià)指新股在進(jìn)入市場(chǎng)前的定價(jià)，是上市公司與其承銷(xiāo)商共同確定的將股票公開(kāi)出售給投資者的價(jià)格，是對(duì)將進(jìn)入發(fā)行程序的新股的事前價(jià)值判斷，這種判斷會(huì)由于信息不完全或不對(duì)稱(chēng)無(wú)可避免地出現(xiàn)偏差，因此要準(zhǔn)確地定價(jià)是相當(dāng)困難的。然而新股發(fā)行價(jià)格的準(zhǔn)確度決定著新股的發(fā)行是否成功，也關(guān)系到市場(chǎng)上各參與者的利益：對(duì)發(fā)行公司來(lái)說(shuō)，IPO定價(jià)的高低決定其在一級(jí)市場(chǎng)上的籌資金額和發(fā)行成本；對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，發(fā)行價(jià)格是決定其預(yù)期收益的關(guān)鍵因素；對(duì)承銷(xiāo)商來(lái)說(shuō)，發(fā)行價(jià)格決定了其成本與收益水平。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外有關(guān)IPO定價(jià)效率研究的文獻(xiàn)綜述

判斷一個(gè)證券市場(chǎng)是否可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵就是定價(jià)效率，即股票定價(jià)是否能真實(shí)反映其價(jià)值。國(guó)外對(duì)IPO定價(jià)效率的研究遠(yuǎn)早于國(guó)內(nèi)。Ibbotson（1976）[1]提出新股發(fā)行價(jià)格由內(nèi)在價(jià)值決定，認(rèn)為整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境，行業(yè)特點(diǎn)，公司經(jīng)營(yíng)情況等會(huì)影響新股的定價(jià)。Benveniste和Wilhelm（1990）[2]的研究表明：與其他IPO機(jī)制相比，累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)更有利于投資銀行收集關(guān)于股票價(jià)值的真實(shí)信息，從而對(duì)IPO進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)，提高定價(jià)效率；Ritter（1998）[3]從IPO發(fā)行成本（包括直接成本和間接成本）出發(fā)，囊括了信息不對(duì)稱(chēng)及價(jià)值影響因素等問(wèn)題解釋了IPO相關(guān)的三個(gè)現(xiàn)象，即發(fā)行抑價(jià)、周期的抑價(jià)程度、以及長(zhǎng)期低迷表現(xiàn)的存在和原因；從定價(jià)機(jī)制的角度出發(fā)，Sherman和Titman（2002）[4]認(rèn)為累計(jì)投標(biāo)詢(xún)。

（二）國(guó)內(nèi)有關(guān)IPO定價(jià)效率研究的文獻(xiàn)綜評(píng)

中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷時(shí)間短，相對(duì)于國(guó)外學(xué)者成熟的研究而言，國(guó)內(nèi)學(xué)者在IPO領(lǐng)域的研究基本上處于起步階段。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)IPO定價(jià)效率的研究如下：

合理的IPO定價(jià)受多種因素的影響，反映企業(yè)盈利能力和財(cái)務(wù)質(zhì)量的凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/利潤(rùn)總額對(duì)IPO定價(jià)都有明顯的影響，這是項(xiàng)艷和靳炎（2007）[5]通過(guò)研究得出的結(jié)論。雷潔（2008）[6]實(shí)證研究表明，有一部分影響公司治理的因素與IPO定價(jià)存在不相關(guān)關(guān)系，這種結(jié)果原因可能是由中國(guó)資本制度不完善導(dǎo)致，有一些公司的治理狀況差，治理結(jié)構(gòu)形式化，中小投資者趨向于非理性化。

葉剛（2010）[7]總結(jié)了影響IPO定價(jià)效率的八種因素：公司成立年限、中簽率、總股本、首日換手率、流通股比例、發(fā)行市盈率、每股凈資產(chǎn)、新股發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率。魏建、馬富強(qiáng)（2011）[8]采用主成分分析和多元回歸分析的方法，運(yùn)用相對(duì)價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)比較分析了改革前后新股發(fā)行定價(jià)效率，結(jié)果表明，新股發(fā)行制度改革后，發(fā)行價(jià)反映公司內(nèi)在價(jià)值的能力增強(qiáng)，定價(jià)效率更高。

三、樣本選取、變量設(shè)定及描述性統(tǒng)計(jì)

本章選取2005—2012年在滬深兩市發(fā)行上市的IPO作為樣本，剔除金融類(lèi)股份和數(shù)據(jù)缺失樣本，有效樣本容量1 123，其中滬市136只，深市987只。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文采用影響IPO定價(jià)的主要因素取決于公司自身素質(zhì)、IPO發(fā)行情況和外部市場(chǎng)因素。公司自身素質(zhì)是IPO一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的主要考量因素，IPO發(fā)行情況和外部市場(chǎng)因素又決定了股票在一級(jí)市場(chǎng)的供求。此外不同年份IPO發(fā)行強(qiáng)度不一，為控制IPO發(fā)行節(jié)奏對(duì)IPO定價(jià)的影響，還須加入年份虛擬變量進(jìn)行控制。為盡可能精確獲取前沿面，不宜將樣本拆分過(guò)細(xì)，因此本章樣本將僅就滬深兩市進(jìn)行區(qū)分，所使用的指數(shù)分別為上證綜合指數(shù)和深市成份指數(shù)。以下指標(biāo)為選取的解釋變量：

1.公司自身素質(zhì)因素：發(fā)行前一年的每股收益（EPS）、發(fā)行前一年的每股凈資產(chǎn)（NAP）、發(fā)行前一年的資產(chǎn)負(fù)債率（ADR）。

2.IPO發(fā)行情況因素：公開(kāi)發(fā)行股份數(shù)（Volum）、每股發(fā)行費(fèi)用（Feeper）。

3.外部市場(chǎng)因素：招股前25日的市場(chǎng)平均指數(shù)（AveIndex）。

4.年代虛擬變量：樣本考察期為8年，為剔除發(fā)行年份的影響，以2005年為基準(zhǔn)年，設(shè)置7個(gè)虛擬變量。

表1為相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，分別為滬市樣本和深市樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。

可通過(guò)直觀(guān)看出，就平均價(jià)格來(lái)看，深市>滬市且兩者在數(shù)值上相差10.12元；就反映公司自身狀況的指標(biāo)—發(fā)行前每股收益和每股凈資產(chǎn)而言，深市略高于滬市，但從發(fā)行前資產(chǎn)負(fù)債率看，深市略低于滬市；就平均公開(kāi)發(fā)行股數(shù)來(lái)看，滬市遠(yuǎn)大于深市，這和兩市的市場(chǎng)定位有關(guān)；由于深市的發(fā)行量非常小，深市平均每股發(fā)行費(fèi)用要高于滬市。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

在進(jìn)行極大似然估計(jì)時(shí)，按照隨機(jī)前言分析的方法，我們采用下列對(duì)數(shù)線(xiàn)性模型進(jìn)行分析：

Ln（Price）=β0+β1Ln（Aveindex）+β2Ln（Volum）+β3Ln（Feeper）+

β4Ln（NAP）+β5Ln（EPS）+β6Ln（ADR）+βi∑iYeari+V-U

使用MLE軟件Front4.1對(duì)滬市及深市樣本按上述對(duì)數(shù)模型進(jìn)行極大似然估計(jì)的結(jié)果如下：

由表2得到的γ值過(guò)小，使得由于MLE估計(jì)所得到的對(duì)數(shù)似然函數(shù)值小于OLS估計(jì)，因此單邊似然比檢驗(yàn)失效，然而由t值檢驗(yàn)準(zhǔn)則可以發(fā)現(xiàn)，不能拒絕γ等于零的原假設(shè)，因此在樣本考察期內(nèi)，滬市兩市IPO定價(jià)是充分有效的，不存在故意折價(jià)行為。進(jìn)一步分析還可以發(fā)現(xiàn)，兩市IPO定價(jià)平均效率分別達(dá)到了99.91%和99.90%，即幾乎所有的IPO價(jià)格均處于效率前沿面上。

由于隨機(jī)前沿分析得到的結(jié)果只是相對(duì)效率的比較，根據(jù)它并不能完全得到IPO抑價(jià)完全來(lái)源于二級(jí)市場(chǎng)高定價(jià)的結(jié)論。以下將進(jìn)一步分析影響IPO定價(jià)的因素，當(dāng)γ并不顯著時(shí)，MLE估計(jì)將退化為OLS估計(jì)?？紤]到樣本可能存在的異方差性，使用OLS估計(jì)分析中國(guó)IPO定價(jià)的影響因素結(jié)果將更為準(zhǔn)確。以下給出了兩市IPO定價(jià)影響因素的OLS估計(jì)結(jié)果（相關(guān)結(jié)果已經(jīng)使用White異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了異方差處理）。

比較上頁(yè)表2和表3得出，在使用MLE和OLS估計(jì)時(shí)，所得的變量回歸系數(shù)在數(shù)值上差異很小，而且符號(hào)都與假設(shè)的一致，除滬市IPO的發(fā)行前每股凈資產(chǎn)（NAP），變量不具有統(tǒng)計(jì)顯著性外，滬市其他變量與深市的除虛擬變量外的所有變量在兩種估計(jì)方法下都存在顯著性。此外，滬深兩市的年代虛擬變量存在顯著性不相同的情況，這可能是OLS能夠處理樣本數(shù)據(jù)的異方差性，而MLE不能，所以O(shè)LS估計(jì)得到的顯著性結(jié)果是更可靠的。

從表3的OLS估計(jì)結(jié)果可看出，在影響IPO定價(jià)的公司自身素質(zhì)變量上，發(fā)行前每股收益（EPS）的影響是最大的，這是因?yàn)槊抗墒找媸侵苯雍饬客顿Y者能從公司發(fā)行新股中所獲利益的多少，IPO定價(jià)隨著投資者對(duì)公司前景的預(yù)期而變化；深市對(duì)發(fā)行前每股凈資產(chǎn)（NAP）變量具有統(tǒng)計(jì)顯著性，滬市則相反，這可能是因?yàn)?005年后滬市A股IPO數(shù)量很少，大多IPO集中在深市創(chuàng)業(yè)板與中小板上，在深市進(jìn)行IPO的大多為成長(zhǎng)型、高回報(bào)的公司，在進(jìn)行IPO定價(jià)時(shí)，發(fā)行人更多的將目光投向深市，同時(shí)關(guān)注資產(chǎn)增值能力；滬深兩市在發(fā)行前資產(chǎn)負(fù)債率（ADR）上也是具有統(tǒng)計(jì)顯著性的，與IPO定價(jià)負(fù)相關(guān)，也符合假設(shè)。

在影響IPO定價(jià)的發(fā)行情況因素上，公開(kāi)發(fā)行股數(shù)（Volum）和每股發(fā)行費(fèi)用（Feeper）在滬深兩市都具有統(tǒng)計(jì)顯著性，且分別與IPO定價(jià)負(fù)相關(guān)與正相關(guān)，和假設(shè)一致。

在外部市場(chǎng)變量上，招股前25日的市場(chǎng)平均指數(shù)（AVEINDEX）在滬深兩市都很顯著，與IPO定價(jià)正相關(guān)，符合變量假設(shè)。

從表中還可看到，OLS回歸的值（擬合優(yōu)度）在滬深兩市分別達(dá)到了87.85%和71.61%，這說(shuō)明本章選取的IPO定價(jià)模型在設(shè)定上和變量的選擇上都具有很大合理性。

五、本文結(jié)論

本文對(duì)滬深兩市2005—2012年上市的1 123只股票為樣本，采用隨機(jī)前沿方法，對(duì)IPO定價(jià)效率進(jìn)行了研究得到結(jié)論：滬市兩地IPO定價(jià)是充分有效的，不存在故意折價(jià)行為。后通過(guò)OLS回歸，分析了在影響IPO定價(jià)的公司自身素質(zhì)的變量中，發(fā)行前每股收益對(duì)滬深兩市影響最大，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)變量對(duì)深市影響較大，但是滬市則相反，滬深兩市在發(fā)行前資產(chǎn)負(fù)債率上也是有顯著統(tǒng)計(jì)性的；在影響IPO定價(jià)的發(fā)行情況因素上，公開(kāi)發(fā)行股數(shù)和每股發(fā)行費(fèi)用變量對(duì)滬深兩市影響都較大；在外部市場(chǎng)變量上，招股前25日市場(chǎng)平均指數(shù)標(biāo)量對(duì)滬深兩市影響都很大?？偠灾跍顑墒?，IPO定價(jià)不存在故意折價(jià)行為，即定價(jià)是合理的。

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[責(zé)任編輯 吳明宇]

收稿日期：2014-04-09

作者簡(jiǎn)介：陳璐（1989-），女，湖北孝感人，碩士，從事現(xiàn)代服務(wù)業(yè)研究。