圍繞我國房地產泡沫的爭論已持續(xù)多年。最近幾個月，房地產活動顯著放緩，部分地區(qū)量價齊跌的報道時有所聞，市場對房地產行業(yè)面臨拐點的擔憂日益增加。當前房地產活動的降溫不僅僅是前期強勁反彈之后的自然回落，也預示了房地產行業(yè)的一些基本面因素的轉變?；蛟S，房地產建設可能出現(xiàn)持續(xù)大幅下滑將是未來兩年中國經濟面臨的最大下行風險。

結構性因素逆轉

近期房地產活動下滑超預期。在經歷了2012年下半年和2013年的強勁反彈之后，近幾個月房地產活動出現(xiàn)放緩應在意料之中，在一定程度上是一種周期性的自然回落和調整，而信貸條件邊際上趨緊等因素也有影響。

值得警醒的是，房屋新開工去年反彈力度有限，而今年下滑跌勢出人意料地迅猛。這很可能是因為開發(fā)商不僅面臨融資困難，而且對未來的發(fā)展也頗為悲觀，所以在市場疲弱的情況下迅速削減新開工項目，調整戰(zhàn)略。

還有一個值得擔心的現(xiàn)象，近幾年房屋在建面積相對銷售及竣工面積的比例顯著提高。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2013年底城鎮(zhèn)住宅在建面積約為57億平方米，其中商品房約49億平方米，是當年竣工面積的6倍、銷售面積的5倍。這些數(shù)據(jù)從側面反映了開發(fā)商及整體經濟面臨著融資困境，甚至有些在建樓盤可能被用作為其他項目融資的渠道， 也體現(xiàn)了未來房地產供需失衡的風險。

可以顯見，支撐房地產行業(yè)的結構性因素正在發(fā)生轉變，我們擔心房地產業(yè)已至拐點并步入中長期下行趨勢。

一是房地產供給持續(xù)超過內在新增需求，供求關系正在發(fā)生變化。雖然平均房價、房價收入比和杠桿率等常用指標近幾年并未顯著惡化，但是房地產建設量已持續(xù)多年超出新增城鎮(zhèn)人口的“剛性”需求，這將是拖累房地產下行的關鍵因素。

我們認為，單純用新增城鎮(zhèn)人口（過去十年年均2100萬）來估算城鎮(zhèn)住房新增需求，是高估了“剛需”。因為這每年2000多萬城鎮(zhèn)新增人口中，只有一小部分來自城鎮(zhèn)戶籍人口的自然增長——這一部分人無疑有新增住房需求；而其余一半為城鎮(zhèn)行政區(qū)域擴大或變更帶來的新城鎮(zhèn)戶籍人口——這一部分人大部分原本已擁有住房。即使假設其原來三分之二的房子被拆掉重建，也應該有一部分是被保留的；剩下的一半是常住流動人口的增加——而大部分農民工既買不起房，也不被保障房覆蓋，大多住在集體宿舍或臨時住所，并不會對城鎮(zhèn)商品房市場產生有效需求（我們假設其中10%的人能買房）。這樣算來，過去數(shù)年城鎮(zhèn)住房供給（房屋竣工面積）不斷大大超出城鎮(zhèn)化新增的“剛需”，過去十年累計超出大約五六千萬套。超出的這部分可以用于滿足包括老城改造在內的改善性需求或投資性需求。

也就是說，過去十年，城鎮(zhèn)住房的建設已經在相當程度上滿足了城鎮(zhèn)居民的改善性需求，而被投資性需求所吸收的住房供給所占比例在不斷增加。

二是支撐剛需和投資性需求的因素已經開始變弱。首先，城鎮(zhèn)化的速度已經開始放緩，新增人口對新建城鎮(zhèn)住房的需求將有所減少。其次，過去十年，由于居民收入增長強勁、儲蓄率高、資本項目基本封閉、國內投資渠道有限、房地產稅缺失、國企分紅比例低和面臨預算軟約束等結構性因素，投資性住房需求旺盛。雖然目前尚未出現(xiàn)重大變化，但一些支撐因素正受到侵蝕。

利率市場化和理財產品的迅速發(fā)展、資本賬戶不斷開放使投資渠道多元化；全國住房登記系統(tǒng)已在建立中，房產稅出臺是遲早的事；中小城市房價增長已開始放緩或基本持平，而租金收益率低影響房地產投資的回報；整體信貸增長未來應會放緩，而人民幣升值可能也基本結束；國企已經被要求不斷提高分紅比例、強化支出紀律等等。

“減震”下行壓力

當然，政府仍有能力和意愿應對房地產下行?？紤]到房地產在經濟中的關鍵地位，我們認為政府幾乎肯定會采取措施減輕房地產下行的影響。

首先，政府可能會進一步加大基礎設施投資，包括與區(qū)域發(fā)展、中西部地區(qū)城鎮(zhèn)化相關的基礎設施、環(huán)保、公共交通運輸系統(tǒng)及新能源項目等。其次，政府也會加快保障房建設步伐，并且通過加快放松三四線城市戶籍制度以支持當?shù)刈》啃枨?。再次，如果房地產活動進一步下滑，各地方政府可能會陸續(xù)放松目前的限購政策，中央也可以降低目前高企的房貸首付要求。最后，政府可以放松貨幣信貸政策，以支撐資產價格、為實體經濟紓困。

基于此，我們認為，房地產下滑被限制在可控范圍內是大概率。不過，由于年初以來房地產活動弱于預期，而其下滑又有滯后影響，我們將2014年和2015年GDP增速預測分別下調至7.3%和6.8%。

然而，房地產下滑帶來經濟“硬著陸”的風險也不可忽視。全球金融危機后，我國已經歷了一波房地產和基礎設施建設熱潮，整體杠桿率出現(xiàn)大幅攀升，政府逆周期政策應對房地產下滑的空間和有效性可能已較此前降低。例如基建投資方面，雖然鐵路、公共交通、環(huán)保等仍有很大建設空間，其他則不然。

在保障房方面，由于其在城鎮(zhèn)住房中的占比已大幅提升（占在建面積的15%、竣工面積的25%左右），未來在此之上大幅加碼的空間有限。另外，由于地方政府對土地轉讓收入的依賴性較高，融資平臺也往往以土地和房地產為抵押，房地產下行可能將嚴重損害地方政府財政狀況、拖累其基建投資、更限制其進一步加大社會民生支出的能力。最后，即使政府的各種支持能刺激市場需求、消化現(xiàn)有庫存，開發(fā)商也不一定會重新增加新開工的力度。

因此，我們認為房地產出現(xiàn)大幅調整而政府應對措施不力的風險已經顯著上升。這是因為，結構性因素的變化已經使房地產市場的供需格局較幾年前發(fā)生了較大變化，而政府出臺的救市措施有可能無法像以前那樣完全扭轉居民資產偏好和市場情緒。上述風險情形下GDP增速可能回落至5%左右。

房市調控微妙期

考慮房地產下行的風險，房地產建設遠比房價對中國經濟重要。我國居民部門資產負債表較為健康，住房首付比例較高，居民購房杠桿水平較低，個人住房抵押貸款也比較少見，即使房市低迷，大部分購房者不太可能被迫出售住房，未來可能出現(xiàn)房地產成交量大幅減少、而房價或保持相對粘性的情況。不過即使房價沒有大幅下滑，房地產建設量也可能顯著下降，這將對房地產和建筑業(yè)以及與之關系緊密的鋼鐵、水泥、工程機械等工業(yè)部門帶來嚴重影響，從而拖累經濟增長。

我們的敏感性分析結果顯示，如果建設量增速較我們的基準情形下跌10個百分點，在考慮了直接和間接影響后GDP增速將減少2.5個百分點、固定資本形成增速將回落4.5個百分點、大宗商品及投資品的實際進口增速也將減少約4個百分點，國際大宗商品價格將受到較大沖擊，內需相對外需走弱將導致經常賬戶順差擴大1個百分點。

與此同時，銀行業(yè)可能將遭受較大沖擊。在風險醞釀的情形下，建設量下滑將使開發(fā)商和相關行業(yè)企業(yè)資產負債表惡化，作為貸款抵押品的房產和土地也會顯著貶值，這都可能會使金融業(yè)遭受打擊。我們估算，銀行體系對房地產的直接貸款（含開發(fā)貸和房貸）約為19萬億元，但若算上以房產和土地為抵押的貸款和與相關地方融資平臺貸款，則風險敞口要大得多。房地產相關行業(yè)的收入及現(xiàn)金流可能會受到嚴重影響，企業(yè)部門資產負債表也會隨之惡化，這無疑會使銀行不良貸款率進一步攀升。

考慮到房地產下行的風險和其對經濟、金融體系的影響，政府需要積極應對，一方面緩和房地產下滑的幅度，積極防范金融風險；另一方面推進改革、釋放服務業(yè)等新的增長動力，并且維持一個平穩(wěn)較弱的人民幣匯率，給出口行業(yè)一個喘息復蘇的空間。

作者為瑞銀首席中國經濟學家