圍繞我國房地產(chǎn)泡沫的爭論已持續(xù)多年。最近幾個月，房地產(chǎn)活動顯著放緩，部分地區(qū)量價齊跌的報道時有所聞，市場對房地產(chǎn)行業(yè)面臨拐點的擔憂日益增加。當前房地產(chǎn)活動的降溫不僅僅是前期強勁反彈之后的自然回落，也預示了房地產(chǎn)行業(yè)的一些基本面因素的轉(zhuǎn)變?；蛟S，房地產(chǎn)建設(shè)可能出現(xiàn)持續(xù)大幅下滑將是未來兩年中國經(jīng)濟面臨的最大下行風險。

結(jié)構(gòu)性因素逆轉(zhuǎn)

近期房地產(chǎn)活動下滑超預期。在經(jīng)歷了2012年下半年和2013年的強勁反彈之后，近幾個月房地產(chǎn)活動出現(xiàn)放緩應(yīng)在意料之中，在一定程度上是一種周期性的自然回落和調(diào)整，而信貸條件邊際上趨緊等因素也有影響。

值得警醒的是，房屋新開工去年反彈力度有限，而今年下滑跌勢出人意料地迅猛。這很可能是因為開發(fā)商不僅面臨融資困難，而且對未來的發(fā)展也頗為悲觀，所以在市場疲弱的情況下迅速削減新開工項目，調(diào)整戰(zhàn)略。

還有一個值得擔心的現(xiàn)象，近幾年房屋在建面積相對銷售及竣工面積的比例顯著提高。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2013年底城鎮(zhèn)住宅在建面積約為57億平方米，其中商品房約49億平方米，是當年竣工面積的6倍、銷售面積的5倍。這些數(shù)據(jù)從側(cè)面反映了開發(fā)商及整體經(jīng)濟面臨著融資困境，甚至有些在建樓盤可能被用作為其他項目融資的渠道， 也體現(xiàn)了未來房地產(chǎn)供需失衡的風險。

可以顯見，支撐房地產(chǎn)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性因素正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，我們擔心房地產(chǎn)業(yè)已至拐點并步入中長期下行趨勢。

一是房地產(chǎn)供給持續(xù)超過內(nèi)在新增需求，供求關(guān)系正在發(fā)生變化。雖然平均房價、房價收入比和杠桿率等常用指標近幾年并未顯著惡化，但是房地產(chǎn)建設(shè)量已持續(xù)多年超出新增城鎮(zhèn)人口的“剛性”需求，這將是拖累房地產(chǎn)下行的關(guān)鍵因素。

我們認為，單純用新增城鎮(zhèn)人口（過去十年年均2100萬）來估算城鎮(zhèn)住房新增需求，是高估了“剛需”。因為這每年2000多萬城鎮(zhèn)新增人口中，只有一小部分來自城鎮(zhèn)戶籍人口的自然增長——這一部分人無疑有新增住房需求；而其余一半為城鎮(zhèn)行政區(qū)域擴大或變更帶來的新城鎮(zhèn)戶籍人口——這一部分人大部分原本已擁有住房。即使假設(shè)其原來三分之二的房子被拆掉重建，也應(yīng)該有一部分是被保留的；剩下的一半是常住流動人口的增加——而大部分農(nóng)民工既買不起房，也不被保障房覆蓋，大多住在集體宿舍或臨時住所，并不會對城鎮(zhèn)商品房市場產(chǎn)生有效需求（我們假設(shè)其中10%的人能買房）。這樣算來，過去數(shù)年城鎮(zhèn)住房供給（房屋竣工面積）不斷大大超出城鎮(zhèn)化新增的“剛需”，過去十年累計超出大約五六千萬套。超出的這部分可以用于滿足包括老城改造在內(nèi)的改善性需求或投資性需求。

也就是說，過去十年，城鎮(zhèn)住房的建設(shè)已經(jīng)在相當程度上滿足了城鎮(zhèn)居民的改善性需求，而被投資性需求所吸收的住房供給所占比例在不斷增加。

二是支撐剛需和投資性需求的因素已經(jīng)開始變?nèi)?。首先，城?zhèn)化的速度已經(jīng)開始放緩，新增人口對新建城鎮(zhèn)住房的需求將有所減少。其次，過去十年，由于居民收入增長強勁、儲蓄率高、資本項目基本封閉、國內(nèi)投資渠道有限、房地產(chǎn)稅缺失、國企分紅比例低和面臨預算軟約束等結(jié)構(gòu)性因素，投資性住房需求旺盛。雖然目前尚未出現(xiàn)重大變化，但一些支撐因素正受到侵蝕。

利率市場化和理財產(chǎn)品的迅速發(fā)展、資本賬戶不斷開放使投資渠道多元化；全國住房登記系統(tǒng)已在建立中，房產(chǎn)稅出臺是遲早的事；中小城市房價增長已開始放緩或基本持平，而租金收益率低影響房地產(chǎn)投資的回報；整體信貸增長未來應(yīng)會放緩，而人民幣升值可能也基本結(jié)束；國企已經(jīng)被要求不斷提高分紅比例、強化支出紀律等等。

“減震”下行壓力

當然，政府仍有能力和意愿應(yīng)對房地產(chǎn)下行。考慮到房地產(chǎn)在經(jīng)濟中的關(guān)鍵地位，我們認為政府幾乎肯定會采取措施減輕房地產(chǎn)下行的影響。

首先，政府可能會進一步加大基礎(chǔ)設(shè)施投資，包括與區(qū)域發(fā)展、中西部地區(qū)城鎮(zhèn)化相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施、環(huán)保、公共交通運輸系統(tǒng)及新能源項目等。其次，政府也會加快保障房建設(shè)步伐，并且通過加快放松三四線城市戶籍制度以支持當?shù)刈》啃枨蟆Ｔ俅?，如果房地產(chǎn)活動進一步下滑，各地方政府可能會陸續(xù)放松目前的限購政策，中央也可以降低目前高企的房貸首付要求。最后，政府可以放松貨幣信貸政策，以支撐資產(chǎn)價格、為實體經(jīng)濟紓困。

基于此，我們認為，房地產(chǎn)下滑被限制在可控范圍內(nèi)是大概率。不過，由于年初以來房地產(chǎn)活動弱于預期，而其下滑又有滯后影響，我們將2014年和2015年GDP增速預測分別下調(diào)至7.3%和6.8%。

然而，房地產(chǎn)下滑帶來經(jīng)濟“硬著陸”的風險也不可忽視。全球金融危機后，我國已經(jīng)歷了一波房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)熱潮，整體杠桿率出現(xiàn)大幅攀升，政府逆周期政策應(yīng)對房地產(chǎn)下滑的空間和有效性可能已較此前降低。例如基建投資方面，雖然鐵路、公共交通、環(huán)保等仍有很大建設(shè)空間，其他則不然。

在保障房方面，由于其在城鎮(zhèn)住房中的占比已大幅提升（占在建面積的15%、竣工面積的25%左右），未來在此之上大幅加碼的空間有限。另外，由于地方政府對土地轉(zhuǎn)讓收入的依賴性較高，融資平臺也往往以土地和房地產(chǎn)為抵押，房地產(chǎn)下行可能將嚴重損害地方政府財政狀況、拖累其基建投資、更限制其進一步加大社會民生支出的能力。最后，即使政府的各種支持能刺激市場需求、消化現(xiàn)有庫存，開發(fā)商也不一定會重新增加新開工的力度。

因此，我們認為房地產(chǎn)出現(xiàn)大幅調(diào)整而政府應(yīng)對措施不力的風險已經(jīng)顯著上升。這是因為，結(jié)構(gòu)性因素的變化已經(jīng)使房地產(chǎn)市場的供需格局較幾年前發(fā)生了較大變化，而政府出臺的救市措施有可能無法像以前那樣完全扭轉(zhuǎn)居民資產(chǎn)偏好和市場情緒。上述風險情形下GDP增速可能回落至5%左右。

房市調(diào)控微妙期

考慮房地產(chǎn)下行的風險，房地產(chǎn)建設(shè)遠比房價對中國經(jīng)濟重要。我國居民部門資產(chǎn)負債表較為健康，住房首付比例較高，居民購房杠桿水平較低，個人住房抵押貸款也比較少見，即使房市低迷，大部分購房者不太可能被迫出售住房，未來可能出現(xiàn)房地產(chǎn)成交量大幅減少、而房價或保持相對粘性的情況。不過即使房價沒有大幅下滑，房地產(chǎn)建設(shè)量也可能顯著下降，這將對房地產(chǎn)和建筑業(yè)以及與之關(guān)系緊密的鋼鐵、水泥、工程機械等工業(yè)部門帶來嚴重影響，從而拖累經(jīng)濟增長。

我們的敏感性分析結(jié)果顯示，如果建設(shè)量增速較我們的基準情形下跌10個百分點，在考慮了直接和間接影響后GDP增速將減少2.5個百分點、固定資本形成增速將回落4.5個百分點、大宗商品及投資品的實際進口增速也將減少約4個百分點，國際大宗商品價格將受到較大沖擊，內(nèi)需相對外需走弱將導致經(jīng)常賬戶順差擴大1個百分點。

與此同時，銀行業(yè)可能將遭受較大沖擊。在風險醞釀的情形下，建設(shè)量下滑將使開發(fā)商和相關(guān)行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化，作為貸款抵押品的房產(chǎn)和土地也會顯著貶值，這都可能會使金融業(yè)遭受打擊。我們估算，銀行體系對房地產(chǎn)的直接貸款（含開發(fā)貸和房貸）約為19萬億元，但若算上以房產(chǎn)和土地為抵押的貸款和與相關(guān)地方融資平臺貸款，則風險敞口要大得多。房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的收入及現(xiàn)金流可能會受到嚴重影響，企業(yè)部門資產(chǎn)負債表也會隨之惡化，這無疑會使銀行不良貸款率進一步攀升。

考慮到房地產(chǎn)下行的風險和其對經(jīng)濟、金融體系的影響，政府需要積極應(yīng)對，一方面緩和房地產(chǎn)下滑的幅度，積極防范金融風險；另一方面推進改革、釋放服務(wù)業(yè)等新的增長動力，并且維持一個平穩(wěn)較弱的人民幣匯率，給出口行業(yè)一個喘息復蘇的空間。

作者為瑞銀首席中國經(jīng)濟學家