總量達(dá)萬(wàn)億元規(guī)模的各基金子公司，或?qū)⒏鎰e野蠻生長(zhǎng)。

4月底，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》（26號(hào)文，下稱《通知》），為防范基金子公司的潛在風(fēng)險(xiǎn)，提出基金子公司不得開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)、停止一對(duì)多通道業(yè)務(wù)、完善激勵(lì)約束機(jī)制、防范內(nèi)幕交易和利益輸送、產(chǎn)品報(bào)備等多項(xiàng)要求。

隨后，該《通知》被上海、深圳、北京證監(jiān)局先后轉(zhuǎn)發(fā)至轄區(qū)內(nèi)的基金子公司，以示重視。

由于沒(méi)有詳細(xì)的業(yè)務(wù)指引，此《通知》遭多位子公司負(fù)責(zé)人吐槽“比較籠統(tǒng)”、“可操作性不高”、“很多規(guī)定模棱兩可”等等。

2012年10月底，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》，允許基金公司在境內(nèi)設(shè)立子公司從事資管業(yè)務(wù)。由于項(xiàng)目審批環(huán)節(jié)較短以及不受資本金的約束，短短一年半的時(shí)間，子公司的規(guī)模急劇膨脹。官方數(shù)據(jù)顯示，目前已有67家基金管理公司成立了子公司，其中60家子公司開(kāi)展了專項(xiàng)資管業(yè)務(wù)，管理資產(chǎn)1.38萬(wàn)億元。

隨著以信托為主的非標(biāo)投資項(xiàng)目頻爆危機(jī)，子公司跑馬圈地積累的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)。去年底一度傳出監(jiān)管層對(duì)部分子公司“窗口指導(dǎo)”。

“此次證監(jiān)會(huì)發(fā)文，可能是基金子公司累積的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)觸及監(jiān)管層的底線?！钡谌截?cái)富管理機(jī)構(gòu)錢(qián)景財(cái)富董事長(zhǎng)趙榮春告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“新規(guī)在某種程度削弱了子公司的制度紅利，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，有利于行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?！?/p>

某家業(yè)內(nèi)起步較早的子公司總經(jīng)理表示，加強(qiáng)監(jiān)管是很有必要的，《通知》公布后停做的業(yè)務(wù)占比約在10%左右。

據(jù)悉，銀行系基金子公司受新規(guī)沖擊最大，受影響高達(dá)50%，尤其是大量的代銷轉(zhuǎn)非標(biāo)業(yè)務(wù)。

受累地產(chǎn)

2014年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)承壓，多地出現(xiàn)房企資金鏈斷裂，某些城市的房地產(chǎn)商大規(guī)模降價(jià)等，二三線城市尤甚。

例如，近日深圳光耀地產(chǎn)集團(tuán)資金鏈斷裂，多個(gè)項(xiàng)目無(wú)法按期交房甚至停工，已被列入國(guó)家失信被執(zhí)行人名單，面臨破產(chǎn)危機(jī)。

財(cái)通基金子公司財(cái)通資產(chǎn)被卷入，其發(fā)行的“光耀揚(yáng)州·全球候鳥(niǎo)度假地資管計(jì)劃”，成立于2013年12月，總規(guī)模達(dá)2.5億元，為主動(dòng)管理類資管。

基金子公司大量涉及房地產(chǎn)融資項(xiàng)目，財(cái)通基金絕非獨(dú)此一例，近日，在上交所轉(zhuǎn)讓的嘉實(shí)資本嘉信開(kāi)元3號(hào)融資方均為房地產(chǎn)或城投企業(yè)，初始成立規(guī)模近四分之三資金選擇退出該項(xiàng)目。

北京一家基金公司老總稱，房地產(chǎn)類信托產(chǎn)品經(jīng)過(guò)這幾年信托公司的沉淀，以其模式清晰、利潤(rùn)豐厚已成為很多子公司的主要利潤(rùn)來(lái)源?，F(xiàn)在地產(chǎn)行業(yè)形勢(shì)不好，很多地產(chǎn)項(xiàng)目不太好做。

業(yè)內(nèi)對(duì)子公司風(fēng)險(xiǎn)暴露的擔(dān)憂甚囂塵上?！敦?cái)經(jīng)》記者了解到，少數(shù)幾家子公司在近一兩年采取較為激進(jìn)的擴(kuò)張政策，甚至熱衷涉及資金池業(yè)務(wù)。

上海一家基金子公司人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，絕大多數(shù)公司的絕大多數(shù)產(chǎn)品是安全的，低于百億元規(guī)模的開(kāi)發(fā)商，一般都要求足值的抵押物。即便超過(guò)百億元的議價(jià)能力較強(qiáng)的房地產(chǎn)企業(yè)，子公司也會(huì)有額外的條款來(lái)保證項(xiàng)目資金的安全。只要項(xiàng)目開(kāi)始時(shí)對(duì)抵押物的價(jià)格不要出現(xiàn)太大偏差，基本上可安全退出。但即便抵押物足值，真正面臨危機(jī)時(shí)，仍存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，抵押物的拍賣是需要時(shí)間的。

以財(cái)通基金為例，資管計(jì)劃融資額2.5億元，光耀地產(chǎn)賬面仍有1億多元資金，現(xiàn)已展開(kāi)土地拍賣程序，抵押物價(jià)值5億多元，只要拍賣能夠達(dá)到1.4億-1.5億元，財(cái)通基金則可安全撤出。

據(jù)悉，當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)弱勢(shì)時(shí)，基金子公司多要求第一順位抵押，償付風(fēng)險(xiǎn)不大。而當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)強(qiáng)勢(shì)時(shí)，子公司先做第一順位抵押；當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)后續(xù)進(jìn)行開(kāi)發(fā)貸時(shí)，子公司轉(zhuǎn)為第二順位抵押，子公司可能對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)做出進(jìn)一步的要求，例如開(kāi)發(fā)貸必須封閉在項(xiàng)目?jī)?nèi)、或者開(kāi)發(fā)貸獲批后就將資管計(jì)劃資金退回、另外找一塊足值的抵押物等等。

前述子公司負(fù)責(zé)人透露，其公司已于2014年初重新修訂了房地產(chǎn)分紅指引，目前只參與一二線城市項(xiàng)目。

監(jiān)管趨緊

26號(hào)文要求基金子公司守住兩大合規(guī)底線：損害客戶利益、不當(dāng)宣傳推進(jìn)產(chǎn)品。

其中，對(duì)基金子公司影響較大的內(nèi)容包含不得開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)、不得通過(guò)“一對(duì)多”專戶開(kāi)展通道業(yè)務(wù)、完善激勵(lì)約束機(jī)制等。

此文與國(guó)務(wù)院加強(qiáng)影子銀行的監(jiān)管一脈相承。2014年初，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)若干問(wèn)題的通知》（俗稱107號(hào)文）。在此背景下，銀監(jiān)會(huì)4月初對(duì)信托進(jìn)行整治，推出《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》（業(yè)內(nèi)簡(jiǎn)稱99號(hào)文）。

通知下發(fā)前，證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一安排子公司進(jìn)行了自查和專項(xiàng)內(nèi)控核查，并要求根據(jù)最新通知進(jìn)行清理整改，接下來(lái)監(jiān)管層將會(huì)對(duì)基金子公司進(jìn)行抽查。

其實(shí)，監(jiān)管層對(duì)子公司的風(fēng)險(xiǎn)早有預(yù)警。2013年底，市場(chǎng)即傳有基金子公司因資金池業(yè)務(wù)過(guò)猛，遭監(jiān)管層窗口指導(dǎo)。此前，證券業(yè)協(xié)會(huì)曾于8月召開(kāi)閉門(mén)會(huì)議，對(duì)資金池相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行探討。

此次新規(guī)最重要的內(nèi)容，莫過(guò)于明確要求基金子公司停止“資金池”業(yè)務(wù)，并禁止基金子公司通過(guò)“一對(duì)多”專戶開(kāi)展通道業(yè)務(wù)。

上海某基金子公司總經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，面向個(gè)人投資者的一對(duì)多產(chǎn)品的確不適合做通道業(yè)務(wù)，例如中誠(chéng)信托剛性兌付事件，雖然中誠(chéng)信托自視只是通道，但卻無(wú)法證明。

目前銀行系基金子公司為自家銀行做大量的代銷轉(zhuǎn)非標(biāo)業(yè)務(wù)，自認(rèn)為是通道，此次面臨被叫停。當(dāng)出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，銀行系子公司的自家銀行會(huì)為其兜底。但是不少非銀行系的基金子公司也大量參與此類業(yè)務(wù)，并認(rèn)為是通道業(yè)務(wù)，一旦真正發(fā)生危機(jī)，誰(shuí)來(lái)兜底將成疑問(wèn)。

“《通知》有很多籠統(tǒng)不清之處?！蹦橙A南地區(qū)基金子公司負(fù)責(zé)人表示，如子公司很多項(xiàng)目是銀行介紹來(lái)的產(chǎn)品，從法律上完全看不出是通道業(yè)務(wù)，很難界定。

例如利益輸送很難監(jiān)管，如所有產(chǎn)品在項(xiàng)目方層面均有利益安排，這并不在證監(jiān)會(huì)管轄范圍內(nèi)，證監(jiān)會(huì)很難從項(xiàng)目方來(lái)核查。

又如資金池業(yè)務(wù)，廣義理解為向客戶發(fā)行的產(chǎn)品沒(méi)有具體的投資標(biāo)的，只有不同的期限和收益率的匹配，但在子公司業(yè)務(wù)層面仍存在很多邊緣領(lǐng)域。前述負(fù)責(zé)人表示，如果項(xiàng)目資金被對(duì)方公司拿去做集團(tuán)統(tǒng)一調(diào)配，是否算資金池業(yè)務(wù)；如果一個(gè)產(chǎn)品投資兩個(gè)項(xiàng)目或者三個(gè)項(xiàng)目，是否算資金池業(yè)務(wù)；如果跟客戶明確講清楚不止一個(gè)項(xiàng)目，可不可以做。

“得到明確指示之前，我們決定都不做。”上海一家子公司總經(jīng)理表示。

規(guī)范是行業(yè)發(fā)展的必由之路。對(duì)非標(biāo)業(yè)務(wù)的監(jiān)管不是證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)項(xiàng)，反映了其在非標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)主體中進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化監(jiān)管的無(wú)所適從。“至少很多公司開(kāi)始知道紅線在哪里。”

《通知》規(guī)定5月1日起，基金管理公司及其子公司專戶業(yè)務(wù)需通過(guò)中證資本市場(chǎng)發(fā)展監(jiān)測(cè)中心公司實(shí)施備案管理。

上海一家基金公司子公司負(fù)責(zé)人表示，由于監(jiān)測(cè)中心目前負(fù)責(zé)對(duì)券商資管產(chǎn)品的監(jiān)測(cè)，因此經(jīng)驗(yàn)豐富，未來(lái)會(huì)對(duì)專戶產(chǎn)品進(jìn)行全程監(jiān)控，并配備專業(yè)人員咨詢。此前備案基金部，由于人力較少，基本沒(méi)人看。

制度紅利消失

受新規(guī)沖擊最大的可能是銀行系基金，其依靠股東背景大力發(fā)展通道業(yè)務(wù)。據(jù)了解，目前很多銀行系基金規(guī)模已過(guò)千億元，比如招商基金旗下的招商財(cái)富、民生加銀旗下的民生資產(chǎn)管理、平安大華旗下的平安匯通等。

所謂通道業(yè)務(wù)，是商業(yè)銀行為了降低資本金壓力等應(yīng)付監(jiān)管需要的財(cái)務(wù)成本，將資產(chǎn)利用各種渠道出表，甚至用這種途徑發(fā)展“非標(biāo)”業(yè)務(wù)，即吸收高成本的資金，投向了商業(yè)銀行原本不能投向的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益行業(yè)獲取收益，本質(zhì)是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的監(jiān)管套利行為。

很多基金子公司在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，就是抓住政策空白期做大規(guī)模。不少基金公司為了跑馬圈地，用豐厚的提成比例招攬大量項(xiàng)目，甚至對(duì)項(xiàng)目人員實(shí)施過(guò)半的業(yè)務(wù)提成。

在一位已經(jīng)離開(kāi)子公司的人士看來(lái)，這無(wú)可厚非?！白庸灸懿荒茏龀蓸I(yè)務(wù)，很大程度靠個(gè)人的資源，利用的只是公司的牌照。既然利潤(rùn)都是個(gè)人創(chuàng)造的，按照多勞多得的原則，員工必然要求高收益，不然的話人家會(huì)把業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)出去?！?/p>

高額激勵(lì)很容易忽視風(fēng)控。去年業(yè)內(nèi)非常流行的說(shuō)法，“好的項(xiàng)目信托做，信托不做的券商做，券商不做的基金子公司做”?！疤貏e是去年七八月份的時(shí)候，很多子公司項(xiàng)目過(guò)來(lái)了，看都不看就直接蓋章了。說(shuō)實(shí)話，我們自己都看不下去?！北本┠郴鹱庸纠峡偹较路Q。

基金子公司產(chǎn)品都會(huì)承諾收益。據(jù)錢(qián)景財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，基金子公司類信托產(chǎn)品的預(yù)期年化收益率為9.5%-13%，普遍高于信托產(chǎn)品8.5%-11%的收益率。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者從很多第三方獲悉，給第三方銷售人員計(jì)提的比例就達(dá)到3%-5%。

此次新規(guī)中“完善激勵(lì)約束機(jī)制”算是給基金子公司糾偏，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了“項(xiàng)目終身負(fù)責(zé)制”、“防止過(guò)度激勵(lì)”、“薪酬和獎(jiǎng)金延遲支付”和“嚴(yán)禁接受融資方回扣”，督促子公司形成長(zhǎng)期的激勵(lì)機(jī)制。

“并不是說(shuō)錢(qián)給多了，而是說(shuō)激勵(lì)機(jī)制太短期化了。”前述上海一家子公司總經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，該公司采取的方式是第一年確認(rèn)項(xiàng)目無(wú)風(fēng)險(xiǎn)后，發(fā)放60%的項(xiàng)目提成，留出40%待下一年發(fā)放。項(xiàng)目一旦出現(xiàn)問(wèn)題，全額取消，即所謂的獎(jiǎng)金遞延。

《財(cái)經(jīng)》記者了解到，業(yè)內(nèi)有些公司為了擴(kuò)張業(yè)績(jī)，在項(xiàng)目尚未完全做完時(shí)便開(kāi)始發(fā)放獎(jiǎng)金，或者按月發(fā)放獎(jiǎng)金等，采取了較為激進(jìn)的激勵(lì)機(jī)制。

近年來(lái)公募市場(chǎng)環(huán)境不好，子公司因其豐厚的利潤(rùn)逐漸成為基金公司新的藍(lán)海，不少基金公司甚至放棄了公募業(yè)務(wù)。WIND統(tǒng)計(jì)顯示，截至一季度末，中原英石、紅塔紅土、東海等基金公司公募基金數(shù)量為零，華宸未來(lái)、前海開(kāi)源等15家公司，公募規(guī)模不足10億元。

對(duì)于新成立的基金公司來(lái)說(shuō)，公募基金業(yè)務(wù)前幾年都是在投入階段，收回成本周期長(zhǎng)，而子公司業(yè)務(wù)能夠迅速盈利。按照持有基金公司股權(quán)的上市公司年報(bào)，包括萬(wàn)家基金、東吳基金、興業(yè)基金等，子公司業(yè)務(wù)收入已超過(guò)母公司。

根據(jù)此次新規(guī)，對(duì)于基金管理公司成立不滿一年或者其管理的公募基金規(guī)模低于50億元的，將暫緩審核其設(shè)立子公司的申請(qǐng)，被解讀為監(jiān)管層有意引導(dǎo)基金公司回歸主業(yè)?！捌鋵?shí)，本來(lái)應(yīng)該先發(fā)展公募再發(fā)展子公司業(yè)務(wù)，現(xiàn)在是本末倒置了?！鄙虾Ｄ郴鹱庸纠峡偪畤@。

轉(zhuǎn)型陣痛

在上海某基金子公司老總看來(lái)，基金子公司空間很大。非標(biāo)在收縮，肯定會(huì)有新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域出來(lái)。作為資產(chǎn)管理行業(yè)，最終拼的還是主動(dòng)管理能力。子公司還是要回歸真正的主動(dòng)管理。此次新規(guī)，監(jiān)管層有意引導(dǎo)回歸主動(dòng)管理。

目前發(fā)展較快的基金子公司通過(guò)主動(dòng)管理尋求新的突破。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，目前主要有幾類產(chǎn)品，一是股權(quán)類產(chǎn)品，如并購(gòu)基金、產(chǎn)業(yè)基金等，如融通資本發(fā)行的民族時(shí)尚產(chǎn)業(yè)基金，招商財(cái)富、萬(wàn)家共贏、財(cái)通基金等子公司做的上市公司定增類；二是投資于二級(jí)市場(chǎng)的對(duì)沖類產(chǎn)品等。

嘉實(shí)子公司嘉實(shí)資本獲批可開(kāi)展離岸不動(dòng)產(chǎn)、股權(quán)、債權(quán)、證券和其他收益權(quán)項(xiàng)目投資的“外匯通”業(yè)務(wù)，開(kāi)始出擊海外業(yè)務(wù)。稍早前，廣發(fā)基金子公司瑞元資本和碧桂園合作發(fā)行永續(xù)債；平安大華旗下平安匯通試水融資租賃市場(chǎng)；另?yè)?jù)《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，上海有基金子公司開(kāi)始嘗試和P2P公司合作。

主動(dòng)管理不是那么好做。前文所述被爆出危機(jī)的財(cái)通資管計(jì)劃產(chǎn)品和轉(zhuǎn)讓中的嘉實(shí)資本產(chǎn)品都是主動(dòng)管理類。

“基金子公司沿襲了信托業(yè)慣用的剛性兌付”模式，但注冊(cè)資金這么低，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)是扛不住的，一單生意的失敗可能就會(huì)讓資本金賠光，除非你有處理這種風(fēng)險(xiǎn)的手段和工具，或者你有資本實(shí)力扛?！北本┮患抑行突鸸咀庸鞠嚓P(guān)負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

相比信托動(dòng)輒數(shù)十億元的注冊(cè)資本，和已長(zhǎng)期沉淀的資產(chǎn)規(guī)模，基金子公司的注冊(cè)資本金門(mén)檻為2000萬(wàn)元。在目前已經(jīng)成立的基金子公司中，多數(shù)都是踩著門(mén)檻成立的。上述陷入危機(jī)的財(cái)通資產(chǎn)注冊(cè)資本金僅2000萬(wàn)元。

隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，不少子公司也意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，開(kāi)始增加注冊(cè)資本。去年民生加銀子公司首次宣布增資，注冊(cè)資本由5000萬(wàn)元增加至1.25億元，隨后易方達(dá)子公司注冊(cè)資本由5000萬(wàn)元增加至1.2億元。今年又有東方基金子公司增加了注冊(cè)資本，從2500萬(wàn)元增到7500萬(wàn)元。

“其實(shí)如果子公司一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，依靠子公司本身的資本根本不可能償付，勢(shì)必會(huì)影響到母公司的品牌形象?！蹦郴鸸臼袌?chǎng)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。此次新規(guī)中要求“強(qiáng)化母公司管控”，強(qiáng)調(diào)基金母公司應(yīng)加強(qiáng)對(duì)子公司的管理和控制，切實(shí)履行控股股東義務(wù)。