5月10日北京時(shí)間凌晨，京東商城（JD，NASDAQ）在美國(guó)證監(jiān)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：SEC）的網(wǎng)站中公布了IPO發(fā)行文件的第三次修改，確定了初步的定價(jià)區(qū)間和發(fā)行的數(shù)量。5月13日，京東正式獲得SEC獲準(zhǔn)發(fā)行的批文。

根據(jù)公告，京東IPO定價(jià)區(qū)間為每股存托憑證（ADS）16美元至18美元，此次IPO預(yù)計(jì)將發(fā)行約9369萬(wàn)股ADS和約1405萬(wàn)股超額配售權(quán)，最高籌集將達(dá)到19.39億美元。

京東的最新招股書(shū)中還詳細(xì)披露了此次京東發(fā)行的老股轉(zhuǎn)讓計(jì)劃。其中劉強(qiáng)東、老虎基金、俄羅斯DST基金等股東將分別轉(zhuǎn)讓不超過(guò)總股本3%，合計(jì)約2468萬(wàn)老股。

一位資深投資人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，當(dāng)前美國(guó)科技股面臨大幅調(diào)整、投資人對(duì)價(jià)格極為敏感，以16美元到18美元定價(jià)區(qū)間計(jì)算，京東的市值達(dá)到218.7億美元到246.6億美元，超過(guò)之前預(yù)期。此前，多數(shù)投資人認(rèn)為京東IPO的市值范圍將不會(huì)超過(guò)200億美元。

新的估值，源于市場(chǎng)對(duì)于騰訊入股京東和線(xiàn)上電商轉(zhuǎn)入線(xiàn)下的樂(lè)觀預(yù)期。京東金融項(xiàng)目的順利開(kāi)展，亦為其上市估值提升加分不少。

美股上市

為完成此次上市，京東延攬多家國(guó)際投行，確保萬(wàn)無(wú)一失。

京東的主承銷(xiāo)團(tuán)是美林美銀、瑞銀證券、Allen Company LLC、巴克萊銀行、華興資本證券和Jefferies，另外參與京東上市聯(lián)席承銷(xiāo)的還有四家美國(guó)本土投行，包括Oppenheimerco.、派杰（Piper Jaffray）、Suntrust Robinson Humphrey和Cowen and Company。

從5月12日開(kāi)始，京東將以劉強(qiáng)東帶隊(duì)分別在香港、紐約、波士頓、洛杉磯和芝加哥等地進(jìn)行路演交流，預(yù)計(jì)將于美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月21日正式掛牌。

據(jù)消息人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，雖然路演尚未完成，截至5月13日，京東在香港地區(qū)路演已獲得近3倍的超額認(rèn)購(gòu)。

超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)是上市確定最終定價(jià)前，承銷(xiāo)商將所有投資人的報(bào)價(jià)和數(shù)量匯總后算出核心信息，將直接影響京東的上市開(kāi)盤(pán)定價(jià)。上述人士表示，即便如此，京東的定價(jià)仍存在不確定性，畢竟2013年京東仍處于虧損狀態(tài)。

一位接近京東承銷(xiāo)團(tuán)的投行人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，美股上市的價(jià)格是發(fā)行人和投資人相互博弈的結(jié)果，與已上市公司的估值不一樣?！百嶅X(qián)效應(yīng)”是海外投資者最看重的。如果前段時(shí)間大家都賺錢(qián)了，那么投資者的信心就較強(qiáng)，對(duì)IPO發(fā)行的需求就強(qiáng)，價(jià)格自然就高。反之，這段時(shí)間虧錢(qián)了，大家信心較弱，再好的股票也可能要打折才能賣(mài)掉。

與半年前相比，京東此時(shí)上市錯(cuò)過(guò)了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)股票樂(lè)觀的時(shí)期。

2013年6月，美國(guó)NASDAQ指數(shù)觸及3320.76低點(diǎn)，之后屢創(chuàng)新高。大量風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)的資金從新興國(guó)家市場(chǎng)回流到美國(guó)股票市場(chǎng)，美國(guó)科技股和生物技術(shù)股票紛紛水漲船高。

2013年12月，京東商城董事長(zhǎng)劉強(qiáng)東第一次高調(diào)宣布京東2013年前三季度正式盈利，但并未公開(kāi)提及京東的上市計(jì)劃。僅一個(gè)月之后，中國(guó)的馬年除夕夜，京東正式向納斯達(dá)克公開(kāi)遞交了上市申請(qǐng)表。

進(jìn)入今年3月份之后，NASDAQ從最高點(diǎn)處出現(xiàn)一波大的調(diào)整，科技股在不到一個(gè)月時(shí)間里平均下跌20%，市場(chǎng)環(huán)境變?nèi)鯇?dǎo)致投資人對(duì)價(jià)格的敏感度增強(qiáng)，這些因素都將使即將上市的京東的定價(jià)變得微妙。

對(duì)沖基金研究公司的亞太主管谷佳向《財(cái)經(jīng)》記者表示，由于美國(guó)科技股整體估值處于歷史高位，去年一部分在高科技股票上賺錢(qián)的共同基金和美國(guó)的對(duì)沖基金為了鎖定利潤(rùn)，將原有科技股倉(cāng)位降低了10%到20%。

5月6日，阿里巴巴集團(tuán)正式向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）遞交了IPO申請(qǐng)。市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，阿里的上市融資額或達(dá)200億美元，有望超過(guò)Facebook成為美國(guó)歷史上規(guī)模最大的IPO之一。

同為電商的京東和阿里同期上市無(wú)疑會(huì)對(duì)資金產(chǎn)生分流的影響，某歐洲投行的高管向《財(cái)經(jīng)》記者表示，阿里和京東這兩大IPO，全球重要投資人多在看。京東和阿里未來(lái)上市的潛在買(mǎi)家也高度重合，而各買(mǎi)家的偏好會(huì)略有不同。

“投資人對(duì)京東和阿里都有相應(yīng)的心理價(jià)位，與誰(shuí)先誰(shuí)后上市的關(guān)系并不大。但目前來(lái)看，從市場(chǎng)份額和盈利能力上看，阿里的估值將遠(yuǎn)高于京東。在美股IPO發(fā)行價(jià)格中，決定性因素是市場(chǎng)供需關(guān)系，這將與未來(lái)美股的走勢(shì)密切相關(guān)?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎尽?/p>

資本盛宴

即使當(dāng)前估值不夠好，京東也必須抓住這次上市的窗口期。

2007年，京東獲得今日資本1000萬(wàn)美元的融資；京東第二輪密集融資在2008年，除了今日資本繼續(xù)跟投了800萬(wàn)美元外，先后有七家PE基金，包括雄牛資本及梁伯韜私人公司、KPCB、紅杉資本、高瓴資本等多家基金入股京東。

京東的第三輪融資則更加激進(jìn)，據(jù)京東的招股說(shuō)明書(shū)的公開(kāi)數(shù)據(jù)計(jì)算：

2011年，曾因投資Facebook而一戰(zhàn)成名的俄羅斯投資公司數(shù)碼科技天空（DST GOBAL），分別以每股3.33美元、3.37美元和3.63美元的價(jià)格，投入約7.46億美元，共買(mǎi)入京東約2.26億股。

2012年，京東以平均價(jià)格3.96美元每股，2.5億美元的總價(jià)向Classroom Investments出售了約4418萬(wàn)股，向老虎全球基金出售了約1894萬(wàn)股。

2013年2月，京東再以平均3.99美元每股的價(jià)格，以4億美元的總協(xié)議價(jià)格向Kingdom管理的基金等多家基金轉(zhuǎn)讓了約1.08億股。

目前多家投資京東的PE已經(jīng)到了“七年之癢”的退出關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)上。京東發(fā)行的約9369萬(wàn)股中，包括了約6901萬(wàn)新股和約2468萬(wàn)老股。其中，2468萬(wàn)老股轉(zhuǎn)讓的股東包括劉強(qiáng)東、老虎基金、高瓴資本、俄羅斯DST基金和今日資本。

較晚入股京東的俄羅斯DST和老虎基金的持有成本僅不到4美元每股，京東一旦上市成功，至少3倍以上的盈利。而第一筆進(jìn)入京東的今日資本的盈利則遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)這個(gè)數(shù)字。

京東最大一筆上市前的入股來(lái)自于騰訊，從市場(chǎng)反響看，這筆交易將為京東的估值注入一針強(qiáng)心劑。

2014年3月10日，騰訊與京東簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，以現(xiàn)金、若干電子商務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)，以及易迅9.9%的股權(quán)的代價(jià)購(gòu)買(mǎi)京東約3.5億股普通股，約占京東上市前在外流通股的15%。騰訊此次入股京東的代價(jià)總額是87.98億元，約25元/股。不僅如此，騰訊將向京東提供微信與QQ手機(jī)版的一級(jí)入口位置，以及其他平臺(tái)支持。

目前，騰訊QQ擁有8.481億活躍用戶(hù)，微信和Wechat擁有3.958億活躍用戶(hù)。相比之下，京東目前僅有1.25億注冊(cè)用戶(hù)，騰訊為京東帶來(lái)強(qiáng)大的客戶(hù)資源和客戶(hù)流量導(dǎo)入也是京東在估值上的亮點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。

競(jìng)速阿里

投資京東還是阿里的選擇將在所難免。美股市場(chǎng)的投資人正處于從“狂熱”到“冷靜”的轉(zhuǎn)換期，這些無(wú)疑使阿里和京東競(jìng)爭(zhēng)趨于白熱化。

此前，為了確保商業(yè)機(jī)密不被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手知曉，京東和阿里巴巴都曾要求參與IPO發(fā)行的美國(guó)和歐洲各投行，簽訂備有排他條款的主承銷(xiāo)協(xié)議。

據(jù)悉，為獲阿里巴巴的主承銷(xiāo)資格，高盛不惜推掉了同期多家中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司IPO的力邀，并承諾將調(diào)用全球最優(yōu)勢(shì)的資源為阿里IPO開(kāi)路。

“海外投資人對(duì)阿里和京東的認(rèn)知還僅限于規(guī)模排名第一、第二的中國(guó)電商概念股。實(shí)際上它們的盈利模式完全不同：前者屬于平臺(tái)類(lèi)電商，屬于招商模式；而后者則更接近純零售型的電商，不同品類(lèi)的公司也無(wú)法直接對(duì)比?！蹦Ω康だ鸗MT團(tuán)隊(duì)前首席研究員季衛(wèi)東向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

從京東和阿里的招股書(shū)中可見(jiàn)，不同財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反映各自不同的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的特點(diǎn)。

營(yíng)收增速來(lái)看，兩家基本旗鼓相當(dāng)，而且收入規(guī)模的增長(zhǎng)率也進(jìn)入了穩(wěn)定期：從2010年到2013年，京東的營(yíng)業(yè)收入分別為85.83億元、211.29億元、413.81億元、693.4億元，增速分別為146%、96%、68%；而阿里的營(yíng)收分別為66.7億元、119.03億元、200.35億元及345.17億元，財(cái)年收入同比增長(zhǎng)78.5%、68.2%、72.4%。

一位大型美元PE的合伙人向《財(cái)經(jīng)》記者表示，“阿里巴巴的高速增長(zhǎng)基本已經(jīng)進(jìn)入瓶頸期，阿里的平臺(tái)類(lèi)電商的盈利模式基本走到了極致。未來(lái)的電商一定慢慢從線(xiàn)上的銷(xiāo)售終端環(huán)節(jié)向線(xiàn)下的實(shí)體環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，從某種意義上說(shuō)，更看好京東未來(lái)的增長(zhǎng)空間?！?/p>

不過(guò)，京東要維持高速成長(zhǎng)亦不輕松，其發(fā)展線(xiàn)下勢(shì)必消耗大量成本，而且就現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)，阿里的盈利能力顯然遠(yuǎn)甚京東。

目前，京東最大的困難是如何降低運(yùn)營(yíng)成本，進(jìn)一步提高盈利能力。由于京東自建物流及倉(cāng)儲(chǔ)，同時(shí)需要自己采貨，所以營(yíng)收成本這部分非常高，2010年-2013年分別為81.69億元、199.77億元、378.98億元、624.96億元。

相比之下，阿里2013財(cái)年?duì)I收成本僅為97.19億元，不到京東的六分之一。

無(wú)論京東還是阿里，現(xiàn)在盈利水平如何，目前整個(gè)科技股都處于非常樂(lè)觀的狀態(tài)。貝恩資本的竺稼認(rèn)為，現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值決定因素是在于公司的生命周期里面所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，然后把這些現(xiàn)金流折算到現(xiàn)在的價(jià)格。

他表示，現(xiàn)在的情況是，不少投資人把互聯(lián)網(wǎng)公司想象成未來(lái)的最完美理想狀態(tài)。大家主觀判斷的價(jià)值和市場(chǎng)能夠接受的價(jià)格本來(lái)就存在差距，大家都在猜測(cè)未來(lái)多數(shù)人可以接受的價(jià)格是多少，這是大眾對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司估值邏輯的核心。

本刊記者曲艷麗對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)