2014年一季度中國26個省份中有4省的房地產(chǎn)投資開始出現(xiàn)負增長，其中2個省份同比下滑25%。從全國范圍來看，各項房地產(chǎn)市場領先指標在一季度都有明顯下降。

目前的問題不再是面臨結(jié)構(gòu)性過剩的中國房地產(chǎn)市場是否可能或何時出現(xiàn)調(diào)整，而是調(diào)整的幅度究竟有多大。自2013年中實施的緊縮性貨幣政策已經(jīng)引發(fā)市場回調(diào)；除非政策由緊轉(zhuǎn)松，否則下降趨勢將繼續(xù)。房地產(chǎn)市場大幅調(diào)整影響到今年經(jīng)濟增長的風險目前已然上升。

房價拐點來臨

房屋新開工量驟降。房屋新開工數(shù)據(jù)是房地產(chǎn)投資的重要領先指標。其增速從2013年四季度的33.1%大幅下滑至2014年一季度的歷史低點-25.2%，顯著低于自1997年以來的第一季度歷史均值22.3%。

下滑并非是由于基數(shù)效應。房屋開工量下降到2.90億平方米，創(chuàng)2009年四季度以來的最低水平。同比增速繼1月-2月下滑27.4%之后，3月份繼續(xù)下滑21.9%。

房地產(chǎn)銷售下跌。一季度全國的房地產(chǎn)銷售額同比下跌5.2%，銷量下跌3.8%，而去年四季度的相應數(shù)據(jù)分別為+13.7%和+7.7%。銷售增長疲軟主要表明需求的確在放緩，而并非基數(shù)效應導致。一季度房地產(chǎn)銷售額和銷量分別為人民幣1.3萬億元和2.011億平方米，是自2012年二季度以來的最低水平。繼1月-2月分別下滑3.7%和0.1%后，3月份房地產(chǎn)銷售額和銷量進一步同比下降6.9%和7.5%。我們相信4月份將繼續(xù)下滑；根據(jù)當月前三周39個城市的樣本數(shù)據(jù)推斷，4月份房地產(chǎn)銷售面積可能同比下跌18%。

土地市場降溫。國家統(tǒng)計局公布的全國數(shù)據(jù)顯示，3月份土地出讓交易量同比滑落17%，較1月-2月的平均水平下降5.1%。同期土地出讓金同比增長16.3%，可能是因為土地價格仍在上漲以及或者出讓的土地地理位置更好。全國范圍的土地交易低迷，這與我們對81個城市（合計占中國土地交易的54.3%）的研究結(jié)果相一致。

對于一季度整體而言，土地出讓金同比增長11.4%至人民幣1556億元，較2013年四季度82.7%的增速顯著放緩，而土地交易量同比下滑2.3%至0.599億平方米，創(chuàng)2009年二季度以來的最低水平。

房地產(chǎn)價格疲軟。我們根據(jù)全國住宅交易額和交易量數(shù)據(jù)計算了房價水平，結(jié)果發(fā)現(xiàn)1月-2月出現(xiàn)近兩年來的首次下跌。3月份房價仍然疲軟，繼1月-2月下滑3.8%后又同比下滑0.5%。官方公布的70個城市房價數(shù)據(jù)也顯示近幾個月的房價上漲趨勢偏弱；其數(shù)據(jù)同比尚未下降，可能是因為樣本中包括的大城市房價相比全國其他地區(qū)更為堅挺的緣故。

4月份房地產(chǎn)價格可能進一步疲軟。據(jù)中國指數(shù)研究院的數(shù)據(jù)，4月份百城中有45個房價環(huán)比下跌（3月份：37個）。這主要是受二線城市下滑的帶動，其房價下跌城市的比例已從3月份的25%躍升至46%。三四線城市的比重從42%升至46%，一線城市則保持25%不變。需要注意的是，二線城市和三四線城市分別占2013年房地產(chǎn)在建面積的28%和67%，因此對宏觀經(jīng)濟影響遠超一線城市。

房地產(chǎn)開發(fā)商資金開始收緊。一季度房地產(chǎn)開發(fā)商資金明顯緊張，總?cè)谫Y額同比增長僅6.6%，較2013年四季度21.2%的增幅顯著放緩。

其中有兩大融資渠道趨緊：預付款項（占融資總額的28%）和自籌資金（占39%）。由于房地產(chǎn)銷售顯著下降，一季度開發(fā)商收到的購房預付款項跌至6837億元，較上一季度下降33%，較去年同期下降4%。在加強影子銀行監(jiān)管（政府試圖遏制影子銀行金融活動帶來的風險）的背景下，開發(fā)商自籌資金季環(huán)比下降19%至1.1萬億元。

此外，銀行也收緊貸款，尤其是購房貸款，一季度按揭貸款環(huán)比下降15%至3161億元。

房地產(chǎn)投資顯著下降。一季度房地產(chǎn)投資增速從去年四季度的同比19.9%放緩至16.8%。房地產(chǎn)投資周期較長（超過一年），而上文提到的領先指標表明已進入下行通道。因此我們預計，2014年全年房地產(chǎn)投資將放緩增速。

房地產(chǎn)投資增速此前曾兩次銳減：第一次是2008年-2009年全球金融危機期間，第二次是2011年-2012年4萬億刺激計劃到期之時。

這兩次都是在政策由緊轉(zhuǎn)松之后房地產(chǎn)投資才得以復蘇：2009年是得益于4萬億經(jīng)濟刺激計劃；2012年5月的復蘇是因為溫家寶總理宣布“把穩(wěn)增長放在更加重要的位置”從而推動社會融資總量大幅上升。

需要指出的是，在這兩次波動中，房地產(chǎn)銷售增長均比投資提前四個到六個月觸底。最新數(shù)據(jù)顯示，今年3月份房地產(chǎn)銷售增長繼續(xù)放緩，因此投資增速可能保持進一步下滑（至少持續(xù)到二季度）。

政策開始放松

本輪房地產(chǎn)市場調(diào)整是由2013年中期開始的貨幣政策緊縮引發(fā)的。數(shù)據(jù)顯示中國房地產(chǎn)市場周期的確與貨幣政策相關。M2增速與房地產(chǎn)銷售走勢相同，并領先于房地產(chǎn)投資增長和房價的拐點。

雖然房地產(chǎn)調(diào)整與貨幣政策收緊相關，但是我們認為造成目前行業(yè)調(diào)整的結(jié)構(gòu)性原因是房地產(chǎn)市場供過于求。調(diào)整是自然結(jié)果，但正如美國和日本的經(jīng)驗所示，貨幣政策緊縮也是房地產(chǎn)泡沫破滅的一個誘發(fā)因素，尤其對市場調(diào)整的時間和節(jié)奏頗有影響，但其根本原因是房地產(chǎn)市場的供求失衡。

如果上述情況屬實，房地產(chǎn)行業(yè)前景將面臨更多風險。M2同比增速在2013年4月達到16.1%的峰值，而今年3月跌至12.1%的歷史低位。M2增速要掉頭向上需要政策立場轉(zhuǎn)向?qū)捤桑俏覀冋J為目前政府并不急于做出改變。即使5月或6月政策立場松動（我們的基準預測），歷史經(jīng)驗表明房地產(chǎn)投資增速可能會在2014年余下時間進一步放緩。

雖然政府重申不會出臺“強刺激政策”，但是政策已經(jīng)開始松動。到目前為止，這些寬松措施都較為零散，只是針對放緩趨勢較為明顯的一些領域和地區(qū)。例如，4月2日宣布的棚戶區(qū)改造政策便有可能令黑龍江和吉林兩省受益。

雖然政府不希望過度刺激經(jīng)濟從而加劇不平衡狀況，但是這些零散舉措顯然無法阻止、更不用說扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)行業(yè)和整個經(jīng)濟的下行趨勢。

需要指出的是，房地產(chǎn)調(diào)整不僅僅局限于個別省市，而是全國性的，一季度全國領先指標的大幅下滑已反映了這一點。預計房地產(chǎn)投資將在二季度繼續(xù)放緩，增大政府進一步放松政策的壓力。

我們的基準情境假設是：政府將很快采取更積極的寬松政策，通過拉動其他領域的增長來部分抵消房地產(chǎn)投資增長放緩對整體經(jīng)濟的影響，從而確保今年的GDP增長達到7.4%的目標。然而，由于房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整可能加劇，未來幾個月是否出臺更多的寬松政策至關重要。

中央政府可能在三個方面放松政策。

首先，財政政策有可能更具擴張性，中央政府增加月度支出。

第二，貨幣政策可能會松動，二季度和三季度銀行存款準備金率分別下調(diào)50個基點。以社會融資總額衡量的信貸供應可能擴大，但長遠來看，貨幣政策松動會給經(jīng)濟帶來一系列風險。

最后，放松房地產(chǎn)行業(yè)政策還可能包括（按照可能實施的先后順序排列）：取消對外地戶口的限購令、放寬按揭貸款供給、降低實際按揭貸款利率、放寬二套房限購、降低首付比例要求，以及取消印花稅。

由于財政收入高度依賴于土地出讓金，地方政府更有救助房地產(chǎn)行業(yè)的沖動。地方政府可能采取措施刺激需求，如取消限購政策、為外地購房者提供本地戶口等。

近期已有三個城市開始放松房地產(chǎn)政策。4月21日，河南省鄭州市政府宣布，未來將可能根據(jù)市場形勢對購房政策適時進行調(diào)整。4月22日，江蘇無錫市政府宣布，非本地居民購買60平方米以上房屋可落戶無錫。這并不是一項新政，但是以往購房落戶要求購買70平方米以上房屋。4月25日，廣西南寧市政府放寬限購令，允許自治區(qū)其他五個城市的居民在南寧購買房屋。

經(jīng)濟下行壓力

這些政策是否足以扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)行業(yè)目前的弱勢？這些措施在短期內(nèi)可能會有所幫助，但是長期來看效果不大。房地產(chǎn)行業(yè)面臨結(jié)構(gòu)性供過于求的問題，最終的解決辦法需要將供應恢復到一個更可持續(xù)的水平。

刺激需求可能會暫時推遲調(diào)整，但長遠來看反而可能加劇供大于求。房地產(chǎn)行業(yè)的痛苦調(diào)整不可避免。我們預計2015年GDP增速將放緩至6.8%，而且從2015年末開始，中國經(jīng)濟GDP增速連續(xù)四個季度低于5%的概率達到三分之一。

我們對2014年的基準假設是：房地產(chǎn)行業(yè)增速在二季度進一步放緩，這會加大政府明顯放松政策的壓力以防經(jīng)濟增速在2014年跌破7%。

我們的觀點面臨以下風險：1）經(jīng)濟增長穩(wěn)定在當前7.4%的水平，政府無需顯著放松政策來刺激經(jīng)濟?？赡軒椭?jīng)濟企穩(wěn)的因素包括：出口的強勁復蘇完全抵消房地產(chǎn)市場疲軟對經(jīng)濟的影響；房地產(chǎn)市場調(diào)整步伐緩慢溫和，未對經(jīng)濟造成嚴重沖擊；2）政府并未出手救市，而是容忍經(jīng)濟增速低于7%。這對于短期經(jīng)濟不利，但卻利于中國經(jīng)濟的長期發(fā)展。我們之所以不排除這一因素，在于偏緊的中國勞動力市場未帶來很大的失業(yè)壓力。

不過，我們也不會把這樣的結(jié)果作為基準預測，因為去年12月政府為2014年經(jīng)濟增長設定的宏觀調(diào)控目標是7.5%而非7%，說明政府依然看重經(jīng)濟增速。

作者為野村證券中國首席經(jīng)濟學家