[摘 要]中小企業(yè)私募債對(duì)于緩解中小企業(yè)融資難有著一定的積極意義。但中小企業(yè)私募債面臨著信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)及其他風(fēng)險(xiǎn)，所以風(fēng)險(xiǎn)防范將是我國發(fā)展中小企業(yè)私募債面臨的最大問題。文章借鑒美國完善的風(fēng)險(xiǎn)防范體系，提出了防范中小企業(yè)私募債風(fēng)險(xiǎn)的建議。

[關(guān)鍵詞]中小企業(yè)；私募債；風(fēng)險(xiǎn)防范

中小企業(yè)私募債是我國中小微企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)以非公開方式發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的企業(yè)債券，也被稱為中國版的垃圾債，與之對(duì)應(yīng)的是較高的風(fēng)險(xiǎn)。因此如何提前防范中小企業(yè)私募債可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)就成為一個(gè)重要的問題。

一、中小企業(yè)私募債的風(fēng)險(xiǎn)

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是中小企業(yè)私募債將要面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)普遍信用較低，管理相對(duì)不規(guī)范。而私募債是3-5年的中長(zhǎng)期的產(chǎn)品，所以這些發(fā)債企業(yè)的償付能力以及是否能夠接受相關(guān)約束是非常重要的問題，信用問題將導(dǎo)致違約等一系列風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。相比上市的高門檻，中小企業(yè)私募債對(duì)發(fā)行人凈資產(chǎn)和盈利能力等無硬性要求，無需審批，實(shí)行交易所備案發(fā)行制，與已有的債券品種相比，中小企業(yè)私募債充分突出市場(chǎng)化原則。中小企業(yè)私募債的市場(chǎng)化原則體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是對(duì)發(fā)行人凈資產(chǎn)和盈利能力等沒有硬性要求，由承銷商對(duì)發(fā)行人的償債能力和資金用途進(jìn)行把握；二是發(fā)行的各種要素，諸如發(fā)行金額、利率、期限等，均由發(fā)行人、承銷商和投資者自行協(xié)商確定，通過合同確定各方權(quán)利義務(wù)關(guān)系；三是采取交易所備案發(fā)行制，交易所對(duì)備案材料進(jìn)行完備性核對(duì)。由此可見，中小企業(yè)私募債降低了準(zhǔn)入門檻，但這也增加了中小企業(yè)私募債的投資風(fēng)險(xiǎn)，未來有可能出現(xiàn)債券到期后，企業(yè)不能按時(shí)清償債務(wù)的情況。如果遇到這一狀況，投資者就可能遭遇較大損失。

（二）流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

中小企業(yè)私募債的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性不足。按照信托法要求，每只私募債的持有人只有200位。過少的持有人基本不可能隨時(shí)達(dá)成市場(chǎng)交易。滬深兩市的試點(diǎn)辦法也規(guī)定私募債券不能在交易所上市交易，而是通過上交所固定收益證券綜合電子平臺(tái)及深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)，或證券公司進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，這可能會(huì)導(dǎo)致私募債的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，買了想賣沒那么容易。另外中小企業(yè)私募債單期發(fā)行規(guī)模不大，一般在幾千萬。某大行金融市場(chǎng)部人士表示，中小企業(yè)私募債盤子太小，從深度、廣度上來看與銀行龐大的資金量不匹配，所以預(yù)計(jì)未來交易也不會(huì)活躍。事實(shí)上，一些信托公司人士也認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)。有信托公司人士表示，私募債交易頻率比較低，小盤子私募債難以按日計(jì)算凈值。因此中小企業(yè)私募債所謂的流動(dòng)性設(shè)計(jì)或許只是個(gè)擺設(shè)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)同樣可能阻礙中小企業(yè)私募債的發(fā)展。

（三）其他風(fēng)險(xiǎn)

作為創(chuàng)新品種，中小企業(yè)私募債除了信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)外，與公開發(fā)行的債券相比，還包括信息透明度較低帶來的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，以及制度建設(shè)和監(jiān)管逐步完善的過程中帶來的制度缺陷和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，有效控制風(fēng)險(xiǎn)是中小企業(yè)私募債成功與否的關(guān)鍵。

我國發(fā)展中小企業(yè)私募債面臨的最大問題將是風(fēng)險(xiǎn)防范的問題，而美國風(fēng)險(xiǎn)防范體系值得我國借鑒。

二、借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，防范中小企業(yè)私募債風(fēng)險(xiǎn)

（一）完善法規(guī)制度建設(shè)，建立適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管模式

美國擁有著發(fā)達(dá)、完善的私募法律制度，已經(jīng)形成了由國會(huì)立法、美國證券交易委員會(huì)行政立法、各州立法以及法院判例等有機(jī)組成的規(guī)范體系，其資本市場(chǎng)圍繞私募債券的發(fā)行、承銷、交易等環(huán)節(jié)已經(jīng)構(gòu)造了較健全的運(yùn)行機(jī)制。盡管我國銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)已經(jīng)建立了較為健全的債券市場(chǎng)制度體系，但原有的債券市場(chǎng)制度難以覆蓋中小企業(yè)私募債，需盡快推出有針對(duì)性的中小企業(yè)私募債規(guī)范條例，并完善與之相關(guān)的配套法律法規(guī)體系。

此外，需建立適應(yīng)我國的中小企業(yè)私募債監(jiān)管模式以保護(hù)投資人利益。美國為保護(hù)投資人利益，建立了以政府為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。目前我國的私募發(fā)債市場(chǎng)未達(dá)到成熟的程度，行業(yè)自律亦未形成完善與有效的制約。由于我國中小企業(yè)私募債違約風(fēng)險(xiǎn)波及的范圍相對(duì)較小，因此監(jiān)管主要是督察在發(fā)行及債務(wù)存續(xù)期間，程序的公正和運(yùn)作的規(guī)范，在確保中小企業(yè)私募債市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)行的同時(shí)，應(yīng)積極探索較公募債券市場(chǎng)寬松的監(jiān)管模式。

（二）實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，健全債務(wù)償付機(jī)制

信用增級(jí)是中小企業(yè)私募債能否成功發(fā)行的一個(gè)關(guān)鍵因素。在當(dāng)前階段，擔(dān)保作為中小企業(yè)私募債的增信措施，非常必要。當(dāng)然在通過運(yùn)用傳統(tǒng)的手段如第三方擔(dān)保、資產(chǎn)抵押質(zhì)押等形式實(shí)現(xiàn)債券增信的同時(shí)，也可發(fā)揮私募債的個(gè)性化優(yōu)勢(shì)，借助證券公司的專業(yè)化支持，通過發(fā)行人和投資人談判協(xié)商，設(shè)計(jì)出相應(yīng)的債券契約條款實(shí)現(xiàn)債券增信。除此之外，還應(yīng)加強(qiáng)中債增信的作用。中債增信是中國第一家專業(yè)債券信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)，填補(bǔ)了該領(lǐng)域金融市場(chǎng)的空白，有助于探索解決低信用級(jí)別的中小企業(yè)增信難題，拓展債市發(fā)展空間。

完善有效的債務(wù)償付機(jī)制，能有效地保護(hù)投資人權(quán)益。美國的垃圾債為保護(hù)投資人權(quán)益出臺(tái)了一系列的制度，比如償債擔(dān)保追索制度、初期利息支付保證制度，還設(shè)立了專門的償債基金條款。我國可以借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)中小企業(yè)私募債建立償債擔(dān)保追索、初期利息支付保證、限制分紅、政府提供免費(fèi)擔(dān)保、財(cái)政出資設(shè)立償債基金、債券到期定向回購、債券到期銀行流動(dòng)性支持等保護(hù)投資者的措施，這些措施將有助于中小企業(yè)私募債順利發(fā)行和后續(xù)兌付。

（三）引入信用評(píng)級(jí)，健全信用評(píng)級(jí)體系

引入信用評(píng)級(jí)可以對(duì)投資者購買債券時(shí)的定價(jià)有個(gè)參考，能夠在一定程度上有個(gè)定價(jià)依據(jù)。健全的信用評(píng)級(jí)體系是債券市場(chǎng)正常運(yùn)行和不斷發(fā)展的基石，評(píng)級(jí)結(jié)果是否具有客觀性、是否經(jīng)得起市場(chǎng)的檢驗(yàn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能否獲得投資者對(duì)其權(quán)威性和中立性的認(rèn)可，對(duì)債券市場(chǎng)至關(guān)重要。美國在公司債券市場(chǎng)產(chǎn)生之后不久便有了第三者的評(píng)級(jí)，對(duì)發(fā)行債券公司的財(cái)務(wù)、生產(chǎn)經(jīng)營能力、前景等背景資料情況進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，按一定標(biāo)準(zhǔn)給予信用級(jí)別的評(píng)定，著名的信用評(píng)級(jí)公司如穆迪公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、惠譽(yù)公司。近年來我國信用評(píng)級(jí)行業(yè)取得了很大發(fā)展，但是，針對(duì)中小企業(yè)的信用評(píng)估還較為薄弱，還沒有單獨(dú)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)法規(guī)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的生存環(huán)境尚需改善，獨(dú)立性還需強(qiáng)化，職業(yè)誠信還需提升，整體執(zhí)業(yè)水平有待進(jìn)一步提高，信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)規(guī)范性不夠，要發(fā)展中小企業(yè)私募債，就需要妥善解決上述問題。

（四）培育機(jī)構(gòu)投資者，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

中小企業(yè)債的流動(dòng)性不好，要解決這一問題，需要鼓勵(lì)配置型機(jī)構(gòu)投資中小企業(yè)私募債。中小企業(yè)私募債的投資者需要具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，這就需要培育一批具備上述能力的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。美國垃圾債的投資者主要包括保險(xiǎn)、高收益?zhèn)?、養(yǎng)老基金等多種類型的機(jī)構(gòu)投資者，其中前三者類型的機(jī)構(gòu)投資者占所有高收益?zhèn)顿Y者的投資占比高達(dá)60%-70%。而我國目前債券市場(chǎng)主流的投資群體如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)投資者投資私募債券還存在各種各樣的障礙。銀行類金融機(jī)構(gòu)由于中小企業(yè)私募債發(fā)行量小，參與交易并不活躍。保險(xiǎn)公司按照保監(jiān)會(huì)的規(guī)定，只能投資A級(jí)或者相當(dāng)A級(jí)以上的長(zhǎng)期信用級(jí)別的債券。所以我國中小企業(yè)債市場(chǎng)的建設(shè)需要著力培育機(jī)構(gòu)投資者，借鑒美國等的經(jīng)驗(yàn)，逐步引入合格機(jī)構(gòu)投資人制度和做市商制度，并推出中小企業(yè)私募債的信用衍生品等來改善中小企業(yè)債的流動(dòng)性。

中小企業(yè)私募債作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，尚需市場(chǎng)的檢驗(yàn)，在推行過程中應(yīng)當(dāng)注重風(fēng)險(xiǎn)控制，在試點(diǎn)取得經(jīng)驗(yàn)后，再逐步完善其運(yùn)行機(jī)制，待各方面條件成熟后再全面推開，以實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)私募債的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

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[作者簡(jiǎn)介]季學(xué)鳳（1971—），江蘇淮安人，江蘇省淮陰工學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，副教授，碩士，研究方向：財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)。