[摘 要]住房抵押貸款證券化的出現(xiàn)使得商業(yè)銀行能夠較快收回期限長、流動性差的貸款，在轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的同時提高了資產(chǎn)的流動性。但是，住房抵押貸款證券化在帶來好處之時，其本身復(fù)雜的證券化程序又使其具有風(fēng)險。文章主要論述住房抵押貸款證券面臨的兩種風(fēng)險：提前償付風(fēng)險，違約風(fēng)險。并對我國中國建行發(fā)行的“建元2007-1”個人住房抵押貸款支持證券（MBS）進(jìn)行這兩種風(fēng)險的分析，為我國商業(yè)銀行的住房抵押貸款證券化風(fēng)險研究提供參考。

[關(guān)鍵詞]住房抵押貸款證券化；提前償付風(fēng)險；違約風(fēng)險

一、住房抵押貸款證券化的風(fēng)險分析

住房抵押貸款證券化是指特設(shè)金融機(jī)構(gòu)（SPV）集中一系列性質(zhì)相似的貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款，將購房者定期應(yīng)償還給貸款機(jī)構(gòu)的本金和利息（也即現(xiàn)金流）進(jìn)行組合包裝，作為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行住房抵押證券進(jìn)行融資的活動。下面就住房抵押貸款證券化面臨的主要兩種風(fēng)險，即提前償付風(fēng)險和違約風(fēng)險進(jìn)行分析。

（一）提前償付風(fēng)險

提前償付風(fēng)險是由于住房抵押貸款的借款人隨時償付全部或部分貸款而導(dǎo)致住房抵押貸款證券的現(xiàn)金流出現(xiàn)不穩(wěn)定狀況的風(fēng)險。提前償付風(fēng)險對住房抵押貸款池中的現(xiàn)金流量造成影響，表現(xiàn)為：使得前期本金償還額增加，流入的利息額減少，縮短了償付行為的加權(quán)平均周期。

1.影響抵押貸款提前償還的因素

（1）市場抵押利率

首先，當(dāng)現(xiàn)行市場抵押利率比原始合同利率低時，借款人可能會通過借新還舊來降低貸款的利息成本。其次，市場抵押利率的波動路徑也會影響提前償付行為，如果利率曾經(jīng)下降到一個很低的水平，大多數(shù)有償還意愿與能力的借款人都已經(jīng)實現(xiàn)了提前償還，也就不會出現(xiàn)大規(guī)模的提前償付現(xiàn)象。最后，浮動利率住房抵押貸款（ARM）與固定利率抵押貸款（FRM）的提前償還風(fēng)險又不同。FRM比ARMD提前償付風(fēng)險更高。因此，市場抵押利率是影響提前償付的主要因素 。

（2）抵押貸款的期限

抵押貸款的年限與提前償付有很大的關(guān)系，在貸款期限的初始階段，提前償還率逐漸上升，然后保持穩(wěn)定，但貸款后期的提前償還率又趨于下降，出現(xiàn)衰竭效應(yīng)。實際上，在抵押貸款的第2年到第8年之間，提前償付所占的比例較大；在抵押貸款的第10年到第25年間，提前償付的速度會下降。

（3）房價的飛漲

房價的飛漲也會導(dǎo)致提前償付的發(fā)生。假如當(dāng)前房價持續(xù)上漲，那么更大更好的新房的價格會提高。但是由于原住房在二手市場的當(dāng)前市場價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過未還貸款的價值，而且房價與市場利率反向運(yùn)行的關(guān)系可以知道房價的飛漲必將伴隨著利率的下跌，使借款人的再融資成本降低。通常情況下，后者帶給借款人的效用會更大一些，因此，很可能會導(dǎo)致借款人提前償付。

（4）其他因素

其他因素包括很多，如總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、季節(jié)因素、程度，借款人的年齡、職業(yè)、婚姻情況、信用情況、受教育程度，房地產(chǎn)的地理位置，社會的心理特征等等。

2.提前償付風(fēng)險的測算

本文運(yùn)用固定比率法來度量提前償付風(fēng)險，公式如下：

SMM = ■ 公式1

CPR = 1 - 1 - SMM■ 公式2

其中，SMM是單月死亡率，CPR是以年計算的SMM，表示某一年末提前償付全部貸款余額的概率，CPR越大意味著抵押貸款本金被提前償還的風(fēng)險越大，反之則提前償付風(fēng)險越小。

（二）違約風(fēng)險

這里的違約風(fēng)險是指借款人無法償還或者延期償還到期債務(wù)從而給貸款銀行帶來損失的可能性。違約風(fēng)險會惡化資產(chǎn)池的信用質(zhì)量，進(jìn)而帶來SPV的信用風(fēng)險，這樣便會形成一個信用風(fēng)險傳導(dǎo)鏈。違約風(fēng)險按照借款人的意愿來劃分，有理性違約和被迫違約。

1.違約風(fēng)險的影響因素

（1）償付收入比（payment to income PTI）

償付收入比為借款人月償付金額與月收入的比例，它是衡量借款人還款能力的一個指標(biāo)，當(dāng)PTI越高時，違約的風(fēng)險越大，當(dāng)PTI越低，借款人的償還能力越高，違約風(fēng)險就越小。

（2）貸款房價比（loan to value LTV）

貸款房價比是影響違約行為的重要因素，它是抵押貸款額與抵押房產(chǎn)的購買價之比。LTV越低，借款人在房產(chǎn)中的利益所占比例就越大，借款人違約的可能性就越小，違約的風(fēng)險就越??；相反，LTV越高，違約的風(fēng)險也就越大。

（3）貸款期限

住房抵押貸款的貸款期限一般較長，其違約風(fēng)險主要出現(xiàn)在貸款之后的前3-8年，在貸款初期，由于房價通常高于貸款的風(fēng)險價值，而借款人的還款能力不會出現(xiàn)較大的變化，因此貸款的違約率較低。隨著貸款賬齡的增加，即使貸款本金每期償還額較低，但較長的貸款期限，使房價下跌并低于貸款本息的概率增大，借款人遭受意外變故的概率也增加，從而違約風(fēng)險上升。

（4）其他因素

主要有借款人職業(yè)穩(wěn)定性，借款人的素質(zhì)，購房目的，信用狀況等等。如借款人的職業(yè)越穩(wěn)定，收入也就越穩(wěn)定，發(fā)生償付困難的概率越低，違約風(fēng)險就越??；借款人的素質(zhì)主要影響了借款人能否符合工作的要求，在失業(yè)后能夠迅速找到新的工作，進(jìn)而影響借款人的償付行為與違約可能性。

二、我國住房抵押貸款證券化的風(fēng)險分析

（一）我國提前償付風(fēng)險現(xiàn)狀分析

在我國違約風(fēng)險一直被認(rèn)為是商業(yè)銀行面臨的主要風(fēng)險，甚至提前償還貸款的行為還受到鼓勵，而銀行往往就會忽略提前償付貸款所帶來的風(fēng)險。理財觀念上，“無債一身輕”的觀念根深蒂固，居民一般傾向于先償還貸款，才考慮其他投資或消費(fèi)活動。近年來，我國的提前償還速度不斷增加，究其原因是我國住房抵押貸款采取浮動利率，如此，按照我國政策規(guī)定，只要國家調(diào)整貸款利率，銀行就會在次年的第一個月采用新的利率，所以當(dāng)借款人預(yù)期住房抵押貸款利率上調(diào)而可能會增加利息支出時，就會提前采取還貸行為來規(guī)避風(fēng)險。出于對我國通脹加速以及經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)憂，央行多次采用了加息的貨幣政策來調(diào)控經(jīng)濟(jì)，利率的頻繁提高會導(dǎo)致借款人的提前償付行為不斷增加，造成了商業(yè)銀行的利息損失，影響銀行的資金運(yùn)作成本和資本結(jié)構(gòu)，從而增加了其進(jìn)行再投資的風(fēng)險。注意到這樣的情況后，商業(yè)銀行開始對提前償付行為的鼓勵轉(zhuǎn)變成限制，逐漸重視對于提前償付風(fēng)險的管理，采取了一些限制提前償付行為的措施。盡管如此，銀行對提前償付風(fēng)險的管理手段還是比較落后，關(guān)于提前償付的統(tǒng)計數(shù)據(jù)不多，對提前償付的研究也僅限于對國外方法的介紹和研究。

（二）我國違約風(fēng)險現(xiàn)狀分析

我國住房抵押貸款信用質(zhì)量一直表現(xiàn)良好，“建元2007-1個人住房抵押貸款證券化信托受托機(jī)構(gòu)報告”各期報告數(shù)據(jù)表明，抵押貸款證券違約率還是處于比較低的水平，居民購房目的大多是為了滿足住房需求。然而，目前我國的房地產(chǎn)市場處于過熱狀態(tài)，房地產(chǎn)價格偏離真實價值，產(chǎn)生了市場泡沫，一旦受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響就會造成泡沫破裂，房價暴跌，使得住房抵押貸款存在巨大的潛在違約風(fēng)險。

另外，“假按揭”也成為我國個人住房抵押貸款違約風(fēng)險的主要源頭。房地產(chǎn)開發(fā)商熱衷于“假按揭”是因為個人住房抵押貸款的利率低于企業(yè)貸款利率，并且條件要求相對要低，容易獲得審批。開發(fā)商通過“假按揭”從銀行套取住房貸款，獲得了低成本的融資。在房地產(chǎn)效益高時，開發(fā)商會按時支付本息，但是當(dāng)開發(fā)商無法出售住房時就會違約，造成商業(yè)銀行的巨大損失。

三、“建元2007-1”MBS風(fēng)險分析

前文具體地對住房抵押貸款證券的兩種風(fēng)險進(jìn)行了描述，而我國處于住房抵押貸款證券化進(jìn)程的初期，面臨著許多的問題，下面將對“建元2007-1”個人住房抵押貸款支持證券（以下簡稱為“建元2007-1”MBS）的進(jìn)行風(fēng)險實證分析。

（一）提前償付風(fēng)險

在前文中已經(jīng)闡述了提前償還風(fēng)險對于住房抵押貸款池中的現(xiàn)金流量造成的影響，在不考慮信用風(fēng)險的前提下，下面將運(yùn)用SMM 公式及 CPR 公式對“建元 2007-1”的提前償付率進(jìn)行度量。

1.數(shù)據(jù)的選取

樣本數(shù)據(jù)選取來自于中誠信托投資有限公司每期的“建元 2007-1 個人住房抵押貸款證券化信托受托機(jī)構(gòu)報告”公布的數(shù)據(jù)。本文整理了第43期到62期，即從2011年7月到2013年2月的數(shù)據(jù)，包括了三種數(shù)據(jù)：起初未償還本金余額、當(dāng)前計劃還款本金額、當(dāng)前提前還款金額。

2.固定提前償付率CPR

按照算出來的SMM值便可根據(jù)轉(zhuǎn)換公式，計算出CPR，（如圖1所示）。

圖1 “建元 2007-1”在 200年6 月2011年1月這20個收款期間CPR

3.數(shù)據(jù)分析

在圖1中，這20期的平均提前還款率為10.59%，低于《發(fā)行說明書》中指引投資者定價的預(yù)期提前還款率17.26%，2012 年2月CPR 值更是低至4.179%。之所以提前償還率會有大幅下降，可能是由于從2011年7月的最后一次上調(diào)利率后，央行的利率調(diào)整并不頻繁，在2012年更是開始下調(diào)利率，從而導(dǎo)致提前償付率沒有很高。此外，近兩年來人民幣升值，國內(nèi)通貨膨脹等等因素，都會影響借款人的提前償付行為。因此在分析提前償付風(fēng)險時，要從多方面去研究。

（二）違約風(fēng)險

根據(jù)聯(lián)合資信評估有限公司關(guān)于“建元2007-1”MBS的2012年跟蹤評級分析報告顯示，（跟蹤期為2011年6月至2012年6月），如圖2所示。

圖2 2012年跟蹤報告中累計違約率

在圖2中，累計違約率大概在0.79%水平，趨于平穩(wěn)，處于一個較低的水平。出現(xiàn)這樣的情況可能有幾個原因：第一，2012年，我國繼續(xù)實行嚴(yán)格的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，在報告中也顯示2012年深圳、福州、泉州三地的房屋價格較為穩(wěn)定，對于違約的影響就比較小。因為，對于普通的貸款購房者而言，購房的目的是為了滿足居住的需求，違約的概率較小，“假按揭”的房地產(chǎn)商與“炒房團(tuán)”才是違約的主體，現(xiàn)行的房價一直處于平穩(wěn)增長的趨勢，對其有利可圖，只有當(dāng)房價下跌時，兩者才會做出違約的行為。第二，影響違約行為的一個重要因素是貸款期限，借款人償還的本金越多，貸款余額越少，違約的風(fēng)險就越小。

四、總結(jié)

從上述對于“建元2007-1”MBS的兩種風(fēng)險分析可以知道，對于該產(chǎn)品面臨最主要的風(fēng)險是提前償付風(fēng)險，盡管得出的提前償付率較之前有所下降，但也說明了影響提前償付的因素很多，特別是住房抵押貸款利率的影響，商業(yè)銀行必須更加關(guān)注提前償付風(fēng)險的管理與防范。相較于提前償付風(fēng)險，違約風(fēng)險較小，在分析“建元2007-1”MBS的資產(chǎn)池質(zhì)量時，只有五級分類中的正常類和關(guān)注類，資產(chǎn)池貸款質(zhì)量良好，上文也提到了“假按揭”是違約風(fēng)險的重要原因，在房價一直上漲的情況下，假按揭的風(fēng)險不會暴露出來，我國房地產(chǎn)價格一直在上漲，銀行應(yīng)該要加強(qiáng)對于借款人的資信調(diào)查，以防房價暴跌造成損失，另外，我國利率尚未實現(xiàn)市場化，住房抵押貸款證券化也存在著利率風(fēng)險，但由于利率因素較為復(fù)雜，本文并沒有對利率風(fēng)險進(jìn)行研究。最后，我國商業(yè)銀行要進(jìn)行風(fēng)險控制與管理，就必須在立足我國實際情況的基礎(chǔ)上，借鑒國外的研究方法，構(gòu)建適合我國的住房抵押貸款證券化風(fēng)險監(jiān)管體系。

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[作者簡介]陳奕寧、潘小玉，廣西大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。