[摘 要]資產(chǎn)證券化是一種具有生命力的制度創(chuàng)新。于我國(guó)而言，資產(chǎn)證券化從引入到試點(diǎn)，再到成型，經(jīng)歷了理論的磨合和實(shí)務(wù)的考證。資產(chǎn)證券化概念的引入及體系的構(gòu)建從運(yùn)用性到操作性逐步展開，大致經(jīng)歷了“雛形探索—離岸證券化—試點(diǎn)—試點(diǎn)擴(kuò)大化”的演化，最終形成了以信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化為標(biāo)準(zhǔn)模式的兩類證券化試點(diǎn)。

[關(guān)鍵詞]信貸資產(chǎn)證券化；企業(yè)資產(chǎn)證券化；辨析；法律行為

信貸資產(chǎn)證券化是在中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管體系下，主要采用信托結(jié)構(gòu)而設(shè)計(jì)的融資產(chǎn)品。企業(yè)資產(chǎn)證券化是在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管體系下，將非金融企業(yè)具有可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至證券公司，并通過客戶資產(chǎn)專項(xiàng)管理計(jì)劃發(fā)行證券化產(chǎn)品。本文基于法學(xué)視角，展開如下辨析。

一、法理基礎(chǔ)

資產(chǎn)證券化作為一種信用體制創(chuàng)新，在充分發(fā)揮市場(chǎng)信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能的基礎(chǔ)上，打通直接融資與間接融資的隔閡，創(chuàng)設(shè)了金融體系中銀行信用與市場(chǎng)信用之間的轉(zhuǎn)化機(jī)制，最終實(shí)現(xiàn)將間接融資直接化以及體制上的雜交優(yōu)勢(shì)。如果單從“信用”這一層面去追溯資產(chǎn)證券化的價(jià)值理念，筆者曾為“相信人”、“相信物”、“相信錢”（指向的是現(xiàn)金流）而困擾，證券化的各方參與者究竟基于何種理念而積極投身證券化的實(shí)踐。筆者認(rèn)為二者也存在區(qū)別。信貸資產(chǎn)證券化始于不特定的眾多借款人，終于不特定的眾多投資者，涵蓋了從傳統(tǒng)的借款人信用到資產(chǎn)信用的過渡，即從“人的信用”到“錢的信用”。然企業(yè)資產(chǎn)證券化始于某個(gè)特定的企業(yè)的某項(xiàng)或多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)，終于不特定的眾多投資者，表征的卻是從企業(yè)信用到資產(chǎn)信用的過渡，即從“物的信用”到“錢的信用”。

二、法律行為

（一）參與的法律主體

資產(chǎn)證券化創(chuàng)新在于它是在不同部門、主體之間形成了一系列具有關(guān)聯(lián)效應(yīng)的綜合性聯(lián)動(dòng)，具體涉及到銀行、信托、證券等多個(gè)金融部門，以及借款人、投資者、中介組織等多元化利益主體，具有典型的跨市場(chǎng)、跨機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新性質(zhì)。

1.基本參與人

基本參與人即是直接對(duì)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)或者現(xiàn)金流享有權(quán)利或承擔(dān)義務(wù)的當(dāng)事人。具體如下：

（1）發(fā)起人（originator）：兼任基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人及出售方，它擔(dān)當(dāng)?shù)闹饕氊?zé)是將貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)從自己的財(cái)產(chǎn)中分離出來打包組建成資產(chǎn)池。根據(jù)規(guī)定，合格的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起人特指在銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管下，通過設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)，且要求是做轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。實(shí)踐看來，作為發(fā)起人參與試點(diǎn)的金融機(jī)構(gòu)逐步擴(kuò)大化為國(guó)有商業(yè)銀行、政策性銀行、全國(guó)性股份制商業(yè)銀行（上市和非上市）、財(cái)務(wù)公司、城鄉(xiāng)信用合作社、金融資產(chǎn)管理公司和汽車金融公司等。

企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)起人雖然沒有明確的法律規(guī)定，但通常指除了上述金融機(jī)構(gòu)之外的非金融機(jī)構(gòu)，即廣義上的企業(yè)，但并不局限于真正意義上的企業(yè)，還包括一些以企業(yè)的名義存在，但實(shí)際承擔(dān)政府或公共職能的機(jī)構(gòu)，[1]如城建投資公司等。

（2）SPV（Special purpose vehicle）：為實(shí)現(xiàn)某種特殊目的而成立的實(shí)體工具，其功能主要是向發(fā)起人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將其細(xì)化成證券表彰的不特定財(cái)產(chǎn)權(quán)利，再向投資者發(fā)行證券，是謂真正發(fā)行人。它沒有最低注冊(cè)資本金的要求，因?yàn)樗鼉H為完成證券化交易而設(shè)立，其支撐基本來自基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益。但是在我國(guó)，這種特殊性并不影響一般的信托機(jī)構(gòu)去承擔(dān)這種功能，《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第十六條規(guī)定：“受托機(jī)構(gòu)由依法設(shè)立的信托投資公司或銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任”。

然而，我國(guó)證監(jiān)會(huì)在以券商為核心的證券化業(yè)務(wù)中規(guī)定由“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”這一理財(cái)產(chǎn)品作為SPV，即專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃本身就是為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離而作為獨(dú)立的基礎(chǔ)資產(chǎn)受讓人，[2]這就給SPV主體地位的認(rèn)定帶來了根本的難題，此類“計(jì)劃”根本就不具有法律上的主體地位，也不具有作為SPV所應(yīng)有的獨(dú)立性。當(dāng)然，以“計(jì)劃”作為SPV不僅存在法律上的障礙，還在更深層次上反映了當(dāng)前我國(guó)金融領(lǐng)域存在的體制性問題。

（3）投資者：廣泛地涵蓋了機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者等。目前，信貸資產(chǎn)證券化的合格投資者主要包括參與銀行間市場(chǎng)的除保險(xiǎn)公司以外的金融機(jī)構(gòu)，如各類銀行、財(cái)務(wù)公司、信托投資公司、信用社、證券投資基金等；而企業(yè)資產(chǎn)證券化的合格投資者的范圍較為模糊，一般為商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者之外的所有機(jī)構(gòu)投資者。證監(jiān)會(huì)《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作指引（征求意見稿）》擴(kuò)大了投資者的范圍，“投資者原則上應(yīng)當(dāng)為機(jī)構(gòu)投資者。投資者為個(gè)人的，應(yīng)當(dāng)具有識(shí)別、判斷和承擔(dān)專項(xiàng)計(jì)劃相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，受益憑證的最低認(rèn)購(gòu)金額不低于100萬元人民幣”。

（4）基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人：資產(chǎn)證券化發(fā)起人原始權(quán)益的相對(duì)方。信貸資產(chǎn)證券化因打包的資產(chǎn)可以是一般貸款、小企業(yè)貸款、住房抵押貸款、汽車消費(fèi)貸款，原始債權(quán)的相對(duì)方則可能是某個(gè)或某些項(xiàng)目的貸款人、某個(gè)或某些小企業(yè)、人數(shù)眾多的住房貸款人、汽車貸款人等。企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是類型待定的多樣化“未來債權(quán)”，原始權(quán)益的相對(duì)方則更是難以確定。如“聯(lián)通收益計(jì)劃”中的基礎(chǔ)債務(wù)人則是作為承租方的CDMA運(yùn)營(yíng)實(shí)體。

2.輔助參與人

為了有效履行這些職責(zé)，SPV還必須進(jìn)一步委托商業(yè)銀行或其他專門機(jī)構(gòu)擔(dān)任信托財(cái)產(chǎn)資金保管機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、證券保管機(jī)構(gòu)等，這也是我國(guó)資產(chǎn)證券化區(qū)別于德國(guó)等歐洲國(guó)家資產(chǎn)證券化的一個(gè)地方。實(shí)務(wù)中，兩類證券化對(duì)這些機(jī)構(gòu)的選擇并沒有區(qū)別，只是信貸資產(chǎn)證券化對(duì)于這些機(jī)構(gòu)的權(quán)利與職責(zé)有更詳盡的規(guī)定。二者在信用增級(jí)環(huán)節(jié)有不同的方式，各自所需的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)（credit enhancer）也有不同，企業(yè)資產(chǎn)證券化通常還需要商業(yè)銀行、企業(yè)集團(tuán)等提供外在的信用增強(qiáng)。

（二）表征的法律關(guān)系

從法學(xué)的視角來理解兩類資產(chǎn)證券化，主要涉及發(fā)起人與SPV之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同關(guān)系，實(shí)質(zhì)在于買賣基礎(chǔ)資產(chǎn)，關(guān)鍵在于塑造基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)隔離的有效性。但在實(shí)務(wù)中，兩類證券化有不同的處理方式。信貸資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)了發(fā)起人與SPV之間物權(quán)移轉(zhuǎn)或原始債權(quán)轉(zhuǎn)讓和擔(dān)保交易的過程，即通過類物權(quán)的方式使其進(jìn)入到了由證券法等相關(guān)法律的保護(hù)范圍。而企業(yè)資產(chǎn)證券化受分業(yè)經(jīng)營(yíng)限制，無法完全借用這一信托原理，而是選擇具有創(chuàng)新試點(diǎn)資格的證券公司發(fā)起的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃擔(dān)當(dāng)SPV，倚重《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、專項(xiàng)計(jì)劃合同的具體規(guī)定以及監(jiān)管者要求的資產(chǎn)獨(dú)立存管操作予以保障。這個(gè)所謂的“計(jì)劃”本身的法律性質(zhì)尚存闕疑之處，所以其與發(fā)起人的轉(zhuǎn)讓關(guān)系也難以定性，但實(shí)質(zhì)仍然在于“出售”基礎(chǔ)資產(chǎn)。

三、法律風(fēng)險(xiǎn)

從宏觀層面看，市場(chǎng)交易的革新與法律規(guī)制的滯后是一對(duì)固有的矛盾，因?yàn)榉审w系本身的不健全而給交易各方帶來?yè)p失的可能性。企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中尤為明顯，企業(yè)資產(chǎn)證券化較之信貸資產(chǎn)證券化起步晚，法律基礎(chǔ)薄弱，許多環(huán)節(jié)的設(shè)置還備受質(zhì)疑。由于交易結(jié)構(gòu)的法律地位不明確，相關(guān)的稅收、會(huì)計(jì)處理辦法也很模糊，財(cái)政部和國(guó)稅總局所制定的證券化稅收規(guī)則只針對(duì)信貸資產(chǎn)證券化，企業(yè)資產(chǎn)證券化能否享受相同的優(yōu)惠待遇，這讓投資者不知所措，也直接影響原始權(quán)益人的融資預(yù)期，更讓企業(yè)資產(chǎn)證券化可能面臨更巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)。

微觀層面，信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)可能源于借款人不能按時(shí)還本付息或其他原因使現(xiàn)金流短時(shí)間中斷，導(dǎo)致不能及時(shí)對(duì)投資者支付本息；借款人提前還款，使投資者原來的用款安排不能實(shí)現(xiàn)；貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)在管理證券化資產(chǎn)時(shí)，混同了回收的資金和自己的資金，在自身破產(chǎn)影響證券化資產(chǎn)的正常收益。但企業(yè)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)與借款人無多大關(guān)聯(lián)，而是源于具有未來債權(quán)屬性的基礎(chǔ)。

四、法律監(jiān)管

二者從運(yùn)作之初就因?yàn)槭苤朴诓煌谋O(jiān)管機(jī)制，而逐漸呈現(xiàn)出不同的交易形態(tài)和特質(zhì)，所以它們也會(huì)被稱為央行、銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信托型信貸資產(chǎn)證券化以及證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃型企業(yè)資產(chǎn)證券化。

在遵循“安全與競(jìng)爭(zhēng)、效率與成本相權(quán)衡”的監(jiān)管理念下，銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)均應(yīng)當(dāng)貫徹這些基本監(jiān)管原則，如依法監(jiān)管原則、適度監(jiān)管原則、效率原則、政府監(jiān)管與自律相結(jié)合的原則等，這又具體化為二者均應(yīng)當(dāng)以風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管為重點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)監(jiān)管者與被監(jiān)管者的合作，重視金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制制度和行業(yè)自律機(jī)制，強(qiáng)化信息披露制度。

從2005年開始，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等部門先后出臺(tái)的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》等法律法規(guī)，從機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管的不同角度，建立了較為完善的監(jiān)管體系。證監(jiān)會(huì)模式下主要依據(jù)《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問題的通知（征求意見稿）》等展開，也對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)、主體職責(zé)、風(fēng)險(xiǎn)控制等作了詳盡的規(guī)定，但較之前者，稍顯薄弱。如在信息披露這一環(huán)節(jié)，銀監(jiān)會(huì)模式下專門制定了適用于證券化的披露規(guī)則，區(qū)分不同服務(wù)機(jī)構(gòu)的職責(zé)，著力從資產(chǎn)池的信息、各相關(guān)機(jī)構(gòu)參與證券化的有關(guān)信息以及各相關(guān)機(jī)構(gòu)本身的有關(guān)信息三個(gè)方面構(gòu)建信息披露制度體系，并通過中國(guó)貨幣網(wǎng)、中國(guó)債券信息網(wǎng)等途徑對(duì)外披露。目前尚無完整系統(tǒng)的證券化專項(xiàng)計(jì)劃信息披露規(guī)則，實(shí)務(wù)中通常都是證券公司根據(jù)與客戶簽訂的資產(chǎn)管理合同，按一定周期對(duì)資產(chǎn)池財(cái)務(wù)指標(biāo)、管理狀況及產(chǎn)品收益情況，通過證券公司網(wǎng)站等進(jìn)行報(bào)告。

本文立意雖基于兩類標(biāo)準(zhǔn)證券化模式的異同，但并不是要在二者之間生硬地劃出一道紅線?；葑u(yù)評(píng)級(jí)公司指出，為發(fā)揮中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的巨大潛能，中國(guó)泛資產(chǎn)證券化產(chǎn)品丞待整合為統(tǒng)一的產(chǎn)品種類?，F(xiàn)發(fā)行市場(chǎng)隔離、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)不一、差異化監(jiān)管的格局實(shí)質(zhì)不利于證券化市場(chǎng)的健康發(fā)展。試點(diǎn)階段的證券化制度競(jìng)爭(zhēng)，在確立基本操作規(guī)則的同時(shí)也潛藏著不良的負(fù)面影響，這激發(fā)了制度協(xié)調(diào)的必要。[3]尤其是在當(dāng)今趨向統(tǒng)一監(jiān)管的背景之下，兩類證券化模式的協(xié)調(diào)和統(tǒng)一更有時(shí)代的意義和前瞻的意義。

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[作者簡(jiǎn)介]杜娟，上海市虹口區(qū)人民法院民事審判第二庭。